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主持人:周莉莎 特邀嘉賓:張玲
上週,我們在談到EFTs的“賣點”時,曾經提到ETFs具有活躍股票現貨交易的功能。那麼,在目前的市場情況下,ETFs的獲批以及其將來面市運作,是否會給疲弱不堪的中國股市帶來蓬勃生機呢?我們請張玲博士繼續爲我們分析。
ETFs:可以增加市場流動性?
主持人:ETFs獲批後,市場有一種解讀,即認爲ETFs可以活躍股票現貨交易。我也曾就ETFs向目前在華爾街作交易的朋友請教,他們也認爲ETFs對於目前尚沒有股票指數期貨的中國大陸股市來說是一種非常好的金融創新產品,有助於增加市場流動性,活躍交易,滿足各類投資者的交易需求。對此能否談談您的看法?
張玲:我個人認爲,在目前的市場情況下,ETFs最吸引人的可能就是通過它可以活躍股票現貨交易,隨之也活躍ETFs自身的交易,這對ETFs能否成功發行和管理運作,以及其規模的不斷擴大至關重要。之所以這樣認爲,是因爲ETFs的這一功能是獨有的。我國現有的封閉式基金和開放式基金都不具備,滿足不了投資者的交易需求。例如,雖然封閉式基金也掛牌交易,但其份額在二級市場上交投是否活躍與其投資的股票現貨沒有必然的聯繫,何況封閉式基金不跟蹤指數,目前多處於折價狀態;而開放式基金根本就不進行全天候交易。
從海外ETFs通過活躍交易來吸引投資者的情況看,美國著名的兩大ETFs產品SPDRS和QQQ,在其掛牌上市之初,即創下交易量的“天量”。1999年SPDRS的年均換手率達1800%,QQQ的年均換手率高達7800%,股票現貨交易極爲活躍。目前這兩大產品分別列美國ETFs基金規模和年均交易量的第四位(SPDRS)和第一位(QQQ)。然而,如果ETFs運作模式設計不好,則也可能引起交投萎縮。從歐洲和亞洲一些不太成功的ETFs的運行情況看,主要問題就是流動性差,交投不活躍,爲此有些ETFs還摘了牌。
鑑於此,我國ETFs產品設計需着力於:(1)儘量容納各種類型的主體,特別是廣大中小投資者,不要將ETFs搞成機構投資者的“貴族產品”。雖然ETFs最初是應機構投資者需求產生的,但目前美國ETFs發展也日益“平民化”,例如針對ETFs的成份股設立單隻股票期貨,以方便中小投資者進行ETFs融券賣空交易。(2)ETFs進入門檻要低,要儘量容納各種類型的投資者進場交易,最小申購/贖回規模、最小交易單位和最小交易金額等的設置應照顧散戶投資者的需求。(3)力促國家相關部門儘快出臺稅費方面的優惠政策或措施,以鼓勵金融創新。在與ETFs相關的稅費成本大幅降低後,投資ETFs的賺錢效應顯現,ETFs對投資者的吸引會產生良性循環。(4)完善信息披露和投資風險控制,注重對投資者權益的保護。(5)關鍵在於ETFs的發行與上市模式的設計如何做到既容納散戶的現金,又不增加ETFs的跟蹤誤差。
發行與上市模式設計關乎成敗
主持人:看來ETFs有可能成爲我國股市下半年行情的啓動者。那麼,ETFs在登陸中國股市時,普通投資者是否可以介入?應該以什麼方式介入?
張玲:正如我上面所說的,普通投資者參與ETFs投資對我國ETFs的成功發行與管理非常重要。目前ETFs在全球範圍內越來越普及,並日益大衆化,吸引散戶用現金參與ETFs認購,以及用現金參與ETFs二級市場交易,已經成爲部分國家和地區ETFs產品開發與設計時積極探索的主題。國際上已有三種比較成功的案例或模式可資我們借鑑。因此,ETFs如何吸收散戶現金又不損害ETFs基金運作和跟蹤複製基準指數,確實考驗我國ETFs基金管理人以及衆多ETFs參與主體的智慧。
主持人:海外ETFs看起來似乎只是更適合於機構博弈的工具。那麼,它在中國本土化時,會遇到哪些問題?有哪些地方需要我們特別關注?比如ETFs發行認購的程序是否簡便,費用是否合理,上市交易是否便利,信息披露和風險揭示是否充分等?
張玲:就目前一些方案來看,確實還需要作進一步的完善。我國ETFs若將現金IPO、一攬子股票組合的集合創設,以及最後在交易所掛牌上市交易這三個步驟混合爲一體,有一定的弊端。
國際上ETFs發行的成熟做法是:先由少數機構發起人用與所選定的基準指數相符合的一攬子股票組合或部分現金出資共同組建一個種子基金,並將該種子基金調整爲完全跟蹤複製既定基準指數的指數基金。然後,確定該指數基金淨值與基準指數點位掛鉤方式,即單位基金淨值或者設定爲基準指數點位的1/100,或者設定爲基準指數點位的1/1000。最後,把握市場時機,開始進行基金的一攬子股票申購/贖回業務。一般做法是,T日基金進行一攬子股票申購/贖回,T+1日基金份額即在交易所掛牌交易,該指數基金即爲ETFs。
爲什麼要這樣設計呢?理由有三個:(1)種子基金組建的所有風險與費用均由少數機構發起人自擔,他們所承擔的風險通過獲得未來ETFs股份(份額)予以補償,可謂風險明確,利益也明確。(2)自T日起參與ETFs申購/贖回的投資者,因其一攬子股票組合或所持有的ETFs份額與ETFs基準指數高度擬合,呈同步漲跌聯動,故投資者的淨值與基準指數產生偏差的風險較小。(3)T日參與申購/贖回的投資者在T+1日即獲得在交易所交易ETFs份額的權利,獲得了流動性,投資者在T+1日內所承擔的市場波動、基準指數波動以及ETFs淨值波動的風險較小,同普通的開放式基金或封閉式基金類似(美國ETFs申購/贖回實行T+3)。
反觀我國,如果用私募方式組建ETFs種子基金,現行法規嚴令禁止;如果用現金IPO方式組建ETFs種子基金,則又面臨如下現實問題:
第一,ETFs現金IPO最大的問題是IPO的成本較高,從而較高的IPO成本會導致ETFs跟蹤誤差擴大。退一步講,假設ETFs採用與封閉式基金一樣的網上認購方式,爲了確保ETFs現金IPO的成功,所有IPO參與主體,如券商、交易所、基金管理公司等均免費提供網上認購業務。但無論如何,證券登記公司因從事大量的後臺登記結算業務而投入一些成本,則必須收取一定的費用,如按固定年費或金額來徵收。假設ETFs單位基金淨值設定爲1.00元,則網上認購價格可能爲1.01元,這0.01元即屬於網上認購費,而這尚未包括相關主體在ETFs發行前的宣傳推介費用。T日網上認購完畢後,IPO所得現金要100%地投資於基準指數的成份股,而ETFs買入股票的過程正是發生大量交易成本和稅賦的過程,ETFs股票建倉更需要假以時日(假設T+n日內完成),結果必然導致ETFs與基準指數產生跟蹤誤差。接下來,基金管理公司還要確定ETFs單位基金淨值與基準指數點位掛鉤方式,並將按1.01元/單位基金淨值的網上認購價格轉換成爲與基準指數點位掛鉤的ETFs單位淨值。毫無疑問,上述ETFs現金IPO過程中發生的一切稅費均由投資者承擔。不僅如此,投資者還要承擔整個IPO過程中資金淨值下跌等不確定風險,以及資金的時間成本和機會成本等。
第二,假設T+n+1日ETFs開始一攬子股票組合的集合創設,這類投資者用與基準指數相吻合的一攬子股票組合來換取ETFs份額,因一攬子股票組合與ETFs基準指數同步聯動,故其投資風險相對較小。但問題是,“前人栽樹,後人乘涼”,集合創設的投資者不承擔前期ETFs現金IPO種子基金組建過程中的任何成本或稅費,又不承擔相應的風險,顯然ETFs沒有對投資者一視同仁。而若要將前期IPO的成本或稅費分攤一部分給集合創設的投資者,表面上似乎公平一些,但這樣做又會造成如下後果:用現金IPO不如用一攬子股票組合進行集合創設,而用一攬子股票組合進行集合創設又不如等ETFs在交易所掛牌上市後再進行ETFs申購或從二級市場買入ETFs份額。
可見,將上述三個ETFs發行與上市步驟合爲一體,這種發行制度設計存在着內在矛盾。雖然初衷是使ETFs現金IPO成功,並儘量擴大基金規模,但實際效果上卻使IPO失去了吸引力。
ETFs能否與國有股減持對接?
主持人:最近有ETFs可以幫助進行國有股減持的說法,是不是真的可行?爲什麼會有這種說法?
張玲:香港盈富基金(TraHK,屬於ETF產品)採用現金IPO發行只是一個特例,不具有普遍適用意義。1999年10月25日至11月4日,盈富基金採用現金IPO方式向社會公衆發售ETF份額,以減持港府爲擊退國際炒家從二級市場購入的市值約1181億港元官股。盈富基金推出折價發行、送紅股等系列優惠方案,吸引了大量中小投資者參與認購,港府承擔所有與IPO有關的成本與費用,約2000萬港元。IPO後,盈富基金用所獲現金直接兌換成一攬子恆生指數成份股(由香港外匯基金持有並管理的官股),相關費用亦由港府承擔。可見,盈富基金爲期10天現金IPO的各種不確定風險,已從折讓發行價、投資者持有1年以上每20個ETF份額送1個份額、持有2年以上每15個ETF份額送1個份額的優惠中給投資者以補償。相反,南非Satrix 40 ETF和韓國KOSEF因沒有采取相應的優惠措施,類似的發行並不成功。
目前,境外ETFs兼容現金IPO發行與上市的成功做法有三種,分別是Vanguard模式、恆生模式和Fidelity模式,我們可以加以借鑑。
我國內地ETFs怎麼做才能成功
主持人:那麼,我國內地ETFs的發行和上市要怎麼做才能獲得圓滿成功,在滿足各類投資者需求的同時,將ETFs的規模做大呢?
張玲:上述三種模式可能不宜直接照搬過來爲我所有,因爲我們目前尚存在一些法規、政策方面的障礙。比如,我們的相關法規尚不允許基金投資於基金,也不允許設立基金中的基金等。因此,就目前而言,我們彷彿沒有必要非要將ETFs的現金IPO與一攬子股票組合的集合創設,以及最後在交易所掛牌上市交易這三個步驟合爲一體。
我個人比較崇尚的一種做法是:(1)選定ETFs的基準指數;(2)採用現金申購方式,發行以該指數爲基準指數的普通開放式指數基金,與目前我國現有開放式基金髮行完全相同;(3)待該指數基金正式成立並完成建倉後,將基金單位淨值與基準指數點位按照某個特定比例掛鉤,如將單位基金淨值設定爲基準指數點位的1/100或1/1000;(4)最後,等待最佳上市時機,伺機於T日開放該基金一攬子股票組合的申購/贖回,並於翌日(T+1日)將基金份額在交易所掛牌上市交易。這樣設計的合理之處在於,該基金從成立到最後掛牌上市,階段清晰,步驟順暢,不同階段的投資者權利義務明確,且權義相互匹配,不會發生不公平之類的事宜。從發行方式上看,既簡單又明晰,不宜造成混淆,也解決了現金申購/贖回難題。而最重要的是,ETFs掌握了何時在交易所掛牌交易的選擇權和主動權,這對ETFs上市以後的成功運作提供了最有力的保障。
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