——與上海交通大學證券金融研究所所長楊朝軍的對話

　　記者：今年初，國家有關部門發文，暫停了上市公司的管理層收購，主要基於一種什麼樣的考慮？

　　楊朝軍：今年年初，財政部發至原國家經貿委企業司關於《國有企業改革有關問題的覆函》文件建議，在相關法規制度未完善之前，對採取管理層收購，包括上市和非上市公司的行爲予以暫停受理和審批，待有關部門研究提出相關措施後再作決定，其原因是由於法律、法規的制定相對於實踐活動有一定的滯後期，對這類交易行爲現行法規和管理水平難以嚴格約束，並稱這樣做的目的是爲了防止一些當事人利用新的交易形式謀取不當利益。

　　現行的法律法規，對於管理層收購的定價機制、信息披露要求等方面缺乏行之有效的監管，從而產生了一些管理層通過操縱企業利潤等方式低價收購優質國有資產及股權的惡性行爲，直接導致了國有資產的流失，這一現象已引起了國有資產監管部門的警惕與重視。

　　記者：雖然目前上市公司股權層面的國有資產MBO已經暫停，但從市場實踐來看，MBO作爲一種股權收購方式頗有些“風已止而樹難靜”的態勢，上市公司紛紛尋求“曲線MBO”，其內在衝動是什麼？

　　楊朝軍：由於缺乏有效的法律法規監管，上市公司層面的國有資產MBO雖然已被相關管理部門暫停，然而巨大的利益驅動促使上市公司管理層轉而選擇其他的替代模式。因此，“曲線MBO”方式成爲了一種理想的選擇。這一方面是因爲相關法律法規的缺失，“曲線MBO”有效規避了現有法律法規體系的監管；另一方面，由於“曲線MBO”模式一般針對上市公司的優質資產，相對於上市公司股權而言，管理層對於該類資產更加具有信息優勢，從而也就更加容易通過會計操縱等方式低價收購該類優質資產，同樣可以達到針對上市公司股權層面MBO的目的。

　　記者：“曲線MBO”對市場有哪些影響呢？

　　楊朝軍：隨着上市公司股權層面各種法律法規的不斷完善，管理層收購上市公司國有股模式的擱淺，應該說，“曲線MBO”模式對於證券市場的健康有序發展存在較大的影響。這主要表現在以下幾個方面：首先，規避現有法規監管體系，採取新的收購模式，從收購上市公司股權轉而收購上市公司控股子公司股權。管理層在法律監管缺失的情況下，存在着通過這種新模式侵佔上市公司的優質資產的可能性。其次，管理層通過信託方式鉅額融資收購，隱含較大風險。一方面，管理層收購後形成鉅額債務，引發侵權動機，巨大的還款壓力將可能誘使管理層侵害公司利益，並且由於發生在上市公司的子公司層面，在侵害上市公司全體股東權益的同時具有隱蔽性，對市場來說可能威脅到現有上市公司的健康存續；對於監管部門來說，將形成新的監管難題。另一方面，通過信託公司進行收購帶有一定的“隱蔽性”，根據現有的法律法規規定，在對上市公司子公司層面進行收購時，管理層與信託公司之間詳細的協議條件、還款計劃等信息無強制披露要求，這就使得管理層收購的能力、動機與未來預期值得質疑，更爲嚴重的是，有可能形成新的“影子股東”，通過管理層的持股侵害上市公司權益。

　　記者：對於處於法律、法規盲點的MBO，應如何最大限度地保證其符合三公的市場原則呢？

　　楊朝軍：對於處於法律法規盲點的MBO，主要應通過下述一系列措施來確保收購過程中的“公開”性與“公平”性。

　　首先，應該通過強制性的充分信息披露制度，充分披露收購過程中的相關信息，保證收購過程的“公開性”。包括國有資產處置的相關程序，管理層的融資與還款計劃等等。通過這些信息披露儘量降低管理層的信息優勢，同時使得相關風險向全體股東得以充分披露，降低股東的決策風險，維護全體股東的利益。其次，應通過公開競價方式，以市場化的定價方法使得資產以合理的價格出讓給管理層，保證交易過程中的“公平性”，維護全體股東的利益。

　　在目前有效法律法規監管缺失情況下，爲避免一些具有不良動機的管理層通過MBO侵蝕國有資產，國有資產監管部門暫停了管理層收購國有資產申請的受理與審批，並積極着手完善現有的法律法規監管體系。

　　據瞭解，財政部今年將修訂《企業財務通則》，同時，還將進一步建立和完善相關配套制度辦法，重點制定上市公司管理層收購(即MBO)等多項涉及上市公司管理辦法：包括《上市公司管理層收購管理辦法》、《上市公司國有股回購管理辦法》、《上市公司國有股權委託代理行使管理辦法》、《境外投資財務管理辦法》、《關於加強企業對外投資財務管理有關問題的通知》和《關於加強企業對外擔保有關財務管理問題的通知》等制度辦法。