『我們的MBO計劃終於有資金來源了。』武漢一家國有高科技公司的劉經理見到記者時興奮地說。劉的公司幾個月前就開始醞釀實施MBO，但一談到資金就卡了殼———買下股票需要不小一筆錢，依靠管理層的個人財力根本無力支付，而這種情況又不可能得到銀行貸款。如今劉的公司和一家基金達成了協議，由這家基金為他們提供MBO資金。

　　這家基金就是一家私募MBO基金。據業內人士估計，目前國內這樣的私募MBO基金規模不下100億元。前不久在上海召開的一次私募MBO基金交流會上，到會的基金經理們就號稱操控著50億元的資金規模。

　　這群基本游離於金融監管之外的地下MBO資金，到底是怎樣運作的？記者通過一位圈內知情人介紹，私下采訪了一位武漢小有名氣的私募MBO基金經理。

　　大量MBO融資無門私募基金適時現身

　　在武漢洪山廣場附近的一座高檔寫字樓裡，記者見到了這位經理。

　　與記者原先想像的私募基金簡單的辦公環境大相徑庭，他們租用著將近半個樓層，室內裝飾相當考究。公司機構設置也很正規，有研究、業務和融資等部門，甚至吸引了武漢大學的博士加盟。目前這家基金已經發展到5億元規模，還有不少投資者慕名而來，『投資者對我們的運作非常滿意。』

　　私募基金追求高額利潤，為什麼看中MBO？這位經理有點得意，他反問記者：『你看現在那些炒股票的私募基金，有幾家活得好的？』

　　實際上，這位經理原先也在另一家私募基金做股票，如今那家基金已經止損出局。他卻憑著在資本市場摸爬滾打磨練出來的良好感覺，自立山頭，專門做起MBO。

　　『這個領域市場前景很好，有很多企業求著你來做。』和許多業內人士一樣，他預計國有企業的MBO將掀起一個高潮。尤其是國有股減持叫停之後，國家有意放寬了原先對MBO的諸多限制，使MBO形成了國有股減持的另類通道。『政策是支持MBO的，尤其是財政部門，對國有股轉讓的審批非常積極。』

　　但MBO實施起來並不輕松，其中最大的困難是融資。國內許多企業、尤其是國有企業管理層長期拿工資，靠其自身正常積累根本無法承擔股權收購巨大的資金需求，因此，必須通過外部融資解決資金問題。而商業銀行法禁止將貸款用於股權類投資，因此銀行貸款基本不可行；靠個人借款更無法籌措到足夠資金。於是，私募MBO基金應運而生。

　　這位經理向記者介紹，他們今年已經做了3家企業的MBO融資，還有兩家公司正在做方案。

　　國內資金太急功近利私募MBO基金大多姓『洋』

　　『我們的資金主要來自海外。』這位基金經理的話著實讓記者吃了一驚。因為國內私募基金一般來源於富裕的個人，以及通過各種渠道從銀行和國有企業中流出的資金。私募MBO的資金居然姓『洋』？

　　『國內資金也很充裕，如果需要的話肯定能拿到，但我們不願意拿。』這位經理解釋說，國內資金對回報率要求太高，而且急功近利，一般都要求在極短時間內看到實實在在的利潤，這對MBO來說很不現實。MBO是一項長期投資，短時間內不可能有很高的回報，實施MBO的目的就是激勵管理層努力實現股東的長期回報。這位經理抱怨說，國內資金對每年10%的回報都不滿意，一心想著資金翻番，甚至翻幾番。這種心態造成私募基金一窩蜂湧向股票市場，如今損失慘重。

　　而國外資金一般要求長期穩定回報，如果回報太高，反而會使他們感到不安，這樣的資金正好適合做MBO。

　　假托投資諮詢私募MBO生財之道在股權增值

　　私募MBO基金要展開手腳運作，必須取得合法身份，而在目前國內的法律環境下，私募基金還只能存在於『地下』，只能采取變通方式經營。該經理向記者解釋，最通常的做法，是注冊一家投資諮詢公司或者是投資管理公司，以諮詢或資金管理的名義運作MBO。他管理的這家基金就是以投資管理公司為名注冊的，公開業務是提供MBO方案設計，賺取諮詢費。

　　由於現在民政部門不再審批職工持股會，企業運作MBO，只能通過新設一家『殼公司』進行。

　　這位經理透露，目前通常的做法是通過信托公司，以信托資金的名義向『殼公司』融資。具體而言，私募MBO基金可將手中資金作為信托資產，由信托公司借貸給管理層設立的『殼公司』。因為根據信托公司管理辦法，信托公司管理、運用信托資產，可以按照信托文件的約定，采用貸款、投資、同業拆借等方式，由此規避了MBO的政策障礙。

　　除此之外，MBO基金也可以直接借款給實施MBO的『殼公司』，但貸款利率並不高，一般只比銀行同期貸款利率高一到兩個百分點，『這主要是規避非法借貸的嫌疑，我們的每一步都盡量做得非常「合法」，至少表面上如此。』這位經理神秘地笑著說。如此平淡無奇的貸款收益私募基金肯定不滿足，關鍵還在一個幕後協議：『這樣操作的時候我們一般都會與管理層達成協議，在他們實行收購的同時，以同樣價格將一部分股權轉讓給我們。』

　　該經理透露，通常管理層收購的股權價格都比較適中，有的甚至比每股淨資產都低，而如果企業發展得好，資產會以相當快的速度增值。『我們拿到的這部分股權就會成為投資的主要利潤來源。』而且，有些公司在實施MBO前，通過財務手段把賬面做得差一點，管理層就能通過比較低的價格實現股權收購；而實施MBO後，再把公司財務報表做得漂亮一些，既可以為MBO『表功』，又可以使股權增值。公司的股權值錢，私募基金也跟著賺錢，這就是私募MBO基金的生財之道。

　　資金、投向、操作都將受限私募MBO基金鍾情『地下生活』

　　記者注意到，在最近公布的幾起上市公司MBO案例中，對管理層收購資金來源問題都語焉不詳。業內人士分析，以上市公司管理層的合法收入，很難有實力進行MBO，這裡面私募基金就是『撬動地球』的那個支點。

　　管理層借助私募基金的力量實現了MBO，而基金由於助力MBO獲取了利潤，如此『雙贏』的事情，如果政策規范轉到『地面』上來豈不更好？

　　『說實話，我們真的不願光明正大地運作。』這位經理的對答出乎記者預料。『我們的優勢正是在「地下」，如果我們招安了，不僅投資者不來了，而且可能公司也不再找我們做MBO了。』

　　他對記者解釋，一旦走入陽光地帶，私募基金會立刻喪失許多現有的優勢，比如資金來源、投資方向都將受到種種制約，管理層收購的操作手法和過程也會受到嚴格監管，其吸引力當然會大打折扣。

　　私募MBO基金也給監管者出了一道難題。人民銀行武漢分行非銀處的一位官員無奈地說，『我們怎麼監管？現在是沒有明確的監管依據，私募基金能做什麼，又不能做什麼，都沒有規定。』

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　　關於MBO

　　MBO即ManagementBuyout，是目標公司的管理者利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結構、控制權結構和資產結構，進而達到重組本公司目的並獲得預期收益的一種收購行為。MBO譯成中文是『管理者收購』，獲『經理層收購』、『經理層融資收購』。

　　MBO的主要投資者是目標公司的經理和管理人員，或是經理和管理人員與投資者結成的聯合。他們往往對本公司非常了解，並有很強的經營管理能力。通過MBO，他們的身份由單一的經營者角色變為所有者與經營者合一的雙重身份。

　　隨著MBO在實踐中的發展，其形式也在不斷變化，其他MBO形式包括：由目標公司管理者與外來投資者或並購專家組成投資集團實施收購，這樣使MBO更易成功；管理者收購與員工持股計劃(ESOP，即EmployeeStockOwner?shipPlans)或員工控股收購(EBO，即EmployeeBuyout)相結合，通過向目標公司員工發售股權，進行股權融資，通過免交稅收降低收購成本。

　　國外MBO融資方式

　　MBO主要通過借貸融資來完成。一般而言，MBO也需要從銀行貸款或發行公司債券，如可轉換可贖回的優先債券，甚至其他一些沒有擔保而信譽十分低的垃圾債券，所以MBO實際上都是某種形式的杠杆收購。

　　典型的杠杆收購起源於美國。在MBO操作過程中，管理層只需付出收購價格中很少一部分，其他資金則通過債務融資來籌措，其中所需資金的50%?60%通過以公司資產為抵押向銀行申請有抵押收購貸款。該貸款可以由數家商業銀行組成的銀團來提供。這部分資金也可以由保險公司，或專門進行風險資本投資或杠杆收購的有限責任公司來提供。其餘資金則以各種級別的次等債券形式，通過私募(針對養老金基金、保險公司、風險資本投資企業等)或公開發行高收益率債務(也就是垃圾債券)來籌措。