上市公司是公衆公司，公衆公司最重要的就是信息的透明度。由於目前的上市公司大股東掌握了絕對的控制權，因此，大股東的信息重要性相當大，而這恰恰是目前市場信息披露最薄弱的環節。

　　沒有辦法得知大股東的確切信息，這使得我們在判斷上市公司價值時，往往會有一種不識廬山真面目的感覺。

　　最近，管理層出臺了一系列政策法規，其中有很多條款直接針對上市公司大股東的行爲約束與行爲規範。

　　對此，有些大股東可能感到不太舒服，不過有一層含義他們也許沒有想到，這些約束和規範並不是對股東權利的一種打擊，相反，這是一種挽救。

　　最近有一部電視劇正在熱播，劇中有一個小片段讓我很感興趣。該劇的主角被描寫成一位有開拓精神、有相當強的業務能力、有相當好的羣衆威望，又能廉潔自律、積極進取的新一代年輕幹部中的楷模。

　　這位楷模一心一意想收購當地一家嚴重資不抵債的上市公司，劇中他和下屬之間有一段經典談話：“如果我們自己上市，單是跑證監會的精力就陪不起，而收購上市公司可以直接進入二級市場……至於該公司的債務，我們當然還不起，但是我們可以向市場融資，用股民的錢去還債。”爲了達到目的，他還藉助行政的權力，要求省委書記強行阻止這個上市公司與外地收購方的談判。這樣一個人被樹成正面典型，可見在編劇的心目中，上市公司大股東的心態就應該如此。

　　還有一個“故事”，在某上市公司慶祝上市成功的宴會上，酒到酣處時，某位老總一度神情恍惚，舉杯喃喃自語：“誰發明的這種好事，這麼多錢拿來花，而且還可以不還！”

　　大股東可以不出錢、不還債，不僅能擁有上市公司一切的控制權，還有地方政府的照顧，如此舒服的處境，一不小心就會讓人墮落。不過今後這種“墮落”的機會是越來越少了，管理層最近出臺了一系列政策法規，其中有很多條款直接針對上市公司大股東的行爲約束與行爲規範。

　　對此，有些大股東可能感到不太舒服，不過有一層含義他們也許沒有想到，這些約束和規範並不是對股東權利的一種打擊，相反，這是一種挽救。不識廬山真面目

　　上市公司是公衆公司，公衆公司最重要的就是信息的透明度。由於目前的上市公司大股東掌握了絕對的控制權，因此，大股東的信息重要性相當大，而這恰恰是目前市場信息披露最薄弱的環節。沒有辦法得知大股東的確切信息，這使得我們在判斷上市公司價值時，往往會有一種不識廬山真面目的感覺。

　　這幾年市場流行重組，重組題材幾度成爲市場炒作的熱點，面對這種炒作，在很多情況下我們往往會感到無所適從。因爲從信息披露環節，市場所能公開獲取的收購方資料遠遠不充分，投資者往往無法充分了解大股東的過往資信記錄、資產負債情況、現有盈利能力，從而也難以準確分析大股東收購上市公司之後真正的企圖，當然也就無法準確把握上市公司今後的價值判斷。

　　最近，有一家總資產規模40億、淨資產規模3億、流動資產20億的上市公司被收購，在此前後股價翻了一倍多。但是去考覈大股東的資料，卻發現這是一家成立還不到一年、淨資本6000萬的實業公司。除此之外，找不到任何其他材料，面對股價的上漲，如何讓人感到不困惑。

　　不識廬山真面目的情況，最多的是反映在上市後的股權更迭當中。至於新股上市情況要好一點，因爲上市前有一次詳細的信息披露，對發起人的情況都要做簡單的介紹，不過這種介紹仍然顯得不是很充分。

　　招股說明書中對發起人的信息披露，側重於讓投資者瞭解這個上市公司的背景，而對大股東目前的生產經營與資產負債情況可能給上市公司帶來的風險揭示得卻不多。

　　舉一個例子，如果公司上市時其母公司的償債能力有問題，我們就有理由擔心其募集資金的安全。

　　有時候，輿論和媒體也會有意無意地誤導大股東與上市公司之間的關係。比如說中國聯通(003050)上市之後，很多媒體都報道說聯通的募集資金將用於CDMA網絡建設，會產生巨大的效益，會擁有很好的前景，這就是一種誤導。

　　這筆錢也許會用於CDMA建設，但這與中國聯通這個上市公司是沒有關係的，它只是大股東聯通集團的項目。聯通的上市募集資金完全用於收購BVI公司的股權，而聯通集團轉讓股權套現之後，會投入到自己的CDMA建設當中。

　　如果細心的投資者仔細閱讀招股說明書會發現這一點，但是作爲上市公司本身似乎在有意無意地迴避這一點。很多上市公司今天澄清那個，明天澄清這個，像這樣的情況是最應該發澄清公告的，可惜沒有。可見，我們在針對大股東的信息披露環節上，所做的還遠遠不能滿足市場投資的需求。爲何成爲衆矢之的

　　不識廬山真面目，大股東隱身於幕後，往往可以從容地做很多動作。然而，近期市場對上市公司治理結構的非議，並非來自於大股東自身信息披露的不完善，而是直接因爲大股東行爲的不規範。

　　假如給你一個環境，你可以在儘量避免公衆監督的情況下，以“合法”的手段不斷地從公衆手中套取財富，你會選擇怎樣做？很難想象此時有人會盡量地維護公衆的利益，經濟中沒有自發的道德，這就是很多上市公司大股東的處境。

　　大股東佔用公衆財富的方式主要有以下幾種：

　　第一種是合法的，那就是在流通股發行的時候。往往發行價會高於每股淨資產很多倍，高溢價發行新股，其溢價部分會被全部股本攤薄，作爲發起人的非流通股大股東，其資產會在一夜之間增值。用友軟件(600588)上市，王文京一夜暴富，就是這個原理。解決這個問題目前還沒有很好的辦法，因爲非流通股份目前佔有絕對控制地位，流通問題不解決，這種資產溢價的問題就解決不了。

　　第二種方式比較隱蔽，就是通過近親繁殖。公司上市之後往往需要對外投資，所投資的又大多是大股東建設的項目。比如說公司與母公司之間組建合資公司，名義上權益比例按投資額劃分，實際上這種公司控制權往往完全掌握在母公司手中，甚至新組建的公司根本就不是一個獨立的實體，它的出現只是一種形式，目的是爲了解決大股東的流動資金問題。凡是一個公司股權關係相當複雜，有大量的兒孫企業，而且這些企業又與大股東相關聯，實際情況就是大股東可以通過這種方式不斷地佔用上市公司的資源。

　　第三種方式比較明顯，就是通過關聯交易。近親繁殖也是一種關聯交易，但狹義的觀點，交易指的就是公司與大股東之間的商業往來。很多關聯交易在賬面上看上市公司似乎不吃虧，但是實際上其中的水分很大。最常見的做法就是，大股東將自己的資產評估增值，然後轉讓給上市公司。

　　上市公司收購大股東的資產，本身就有一個“權利”不對稱的問題，很多情況下屬於強買強賣。比如說資產的賬面價值也許是真實的，但是大股東會將流動性很差的資產，通過上市公司轉換成流動性最強的現金，使自身的資產結構得到改善，而上市公司的資產結構則趨於惡化。或者將已經處於盈利萎縮階段的資產轉讓給上市公司，以優化自身的產業結構，從表面上來看還能博取注入優質資產的市場題材。目前市場當中每天都能看見上市公司收購大股東土地、股權之類的公告，此類可有可無的關聯交易之所以頻繁出現，和大股東的思路絕對有關。

　　第四種方式比較惡劣，就是直接向上市公司借款。大股東借錢，有時候連借條都不用打，上市得到的資金，往往可能直接就給大股東划走，因爲只有他一個人說了算。目前市場控股股東欠上市公司鉅額借款的情況不在少數。

　　第五種方式相對間接一點，就是利用上市公司作擔保對外借款。現在有規定不允許上市公司爲母公司擔保，所以現在大多采取的是爲關聯企業擔保。這種手段跟上述的近親繁殖又結合在一起，目前很多上市公司爲其子公司提供鉅額擔保，而這些子公司往往又是其母公司的關聯企業。

　　除了上述的五種“常規手段”之外，最近市場又出現了一個新名詞——MBO(管理層收購)。MBO在國外確實很成熟，但卻不太適合在國內推廣。

　　我國目前是公有制爲主體，社會上並沒有一個成氣候的資本家階層，上市公司的高管，大多並沒有真正的原始資本積累存在。這些人的收入來自於上市公司，一個很簡單的公式告訴我們，個人的支出必須來自於收入，那麼高管收購上市公司所需資金也必須由上市公司來支付，換句話來說是自己買自己。MBO所需的資金來源有可能並不是高管向上市公司的借款，通常有可能是對外的負債，但是歸還這些負債的資金，在將來還是來自於上市公司支付給高管的薪酬和紅利分配。

　　也就是說，在現在的MBO中，其收購的資金來源對應的是上市公司未來的現金流出。在這種現金流的轉換當中，上市公司並沒有額外的收益，但是高管成了股東。在很多上市公司中，內部人控制一旦出現，就很可能會考慮這種方式的MBO。

　　處於控股地位的大股東，可以通過種種方式佔用公衆財富，上述幾種現象，在目前的證券市場當中非常常見。

　　因此，法人治理結構問題在現在顯得很突出，尤其是大股東的行爲規範成了衆人關注的焦點，大股東也成爲“衆矢之的”。解決問題的方案

　　大股東成爲衆矢之的，原因有兩個方面。一方面是體制上的原因。現行的體制爲籌資而設計，所以，一開始並沒有過多考慮到公平的因素，大股東自然地享有很多特權，有特權自然就需要使用，使用了這種特權自然就佔用了別人的利益。

　　另一方面，是意識上有原因。在現在很多領導者或者上市公司的控制者眼中，並沒有太多地將上市公司當做一個真正的經營單位來經營，我們經常聽到的流行詞彙是：“借船出海，搭建資本平臺”。可見，在很多人的眼中，上市公司“公司”這兩個字的意義很淡，而更多的是一種“資本平臺”。同時，在大股東的意識當中，並沒有將上市公司視作一個公衆公司，而是傳統的官本位體系中的一個控制環節。在這種情況下，不尊重公衆利益的情況時有發生。

　　管理層最近公佈了一系列新的政策舉措，其中有一些規定，是針對大股東佔用上市公司資金的。比如說，以大股東的股權抵債，具體的做法可以是上市公司向大股東回購股權，以充抵大股東所欠上市公司的債務。這種思路很好，關鍵問題是回購價格如何確定，因爲公司上市之後，非流通股股東的資產已經溢價增值了，此時如果回購，吃虧的好像還是流通股股東。

　　這個問題，也可以從另一種思路去解決，那就是將大股東佔用上市公司資金與抽逃公司註冊資本相聯繫，其實這就是一種抽逃註冊資本。這樣問題就比較好解決，將大股東佔用的資金與他注入的資金相比較，覈銷相應的註冊資本，從而也覈銷了該股東相應的股權。一方面削弱了行爲惡劣的大股東的控制權，一方面也體現了公平的因素。

　　最近可能出現的新政策，還包括在發行審覈環節上的控制。比如，未來有可能要求在招股說明書當中增加特別風險提示一項，說明主要發起人的資產、負債、經營、財務的狀況，以及這些狀況會導致大股東損害上市公司利益的行爲的可能性，從而提醒投資者加以注意。這一點，就是我們在文章剛開始時提到的廬山真面目的問題。也就是說，要加強對控股股東的信息披露，從而幫助投資者做出投資判斷。

　　同類的政策，還包括近期出臺的《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》等，都規定了上市公司在發生股權變化時應該披露的信息內容以及披露方法。

　　但是，我覺得信息披露還應該側重另一個內容：信息披露不應該僅僅用於描述事件發生的過程，還應該更加詳細地介紹事件發生的背景，尤其是應該提供收購方比較詳細的介紹資料，比如說收購方的歷史資信情況、主要財務指標、經營範圍及市場情況、核心業務及核心資產、收購目的、收購資金來源、收購後的重組計劃等，這樣才能夠儘量減少對投資者的誤導。

　　上述方案，都是對大股東可能出現的不規範行爲的一種提前限制，它們比較具體，在一定程度上規範了市場。但是還有一個問題一直沒有得到很好的解決，那就是股權結構的不對稱問題，股權分裂，是大股東不規範行爲的天然土壤。所以說，最終問題的解決還是要從根本上入手，解決市場的流通問題。但在這個問題上，目前討論起來還比較困難，同時也不具備完全成熟的條件。因此，任重而道遠。