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中國證監會上市公司監管部負責人近日透露,證監會已擬定《上市公司股份回購管理辦法》,正在研究大股東以其所持上市公司股份抵償對上市公司負債的問題。
大股東以其所持上市公司股份抵償對上市公司的負債,是解決大股東佔用上市公司資金問題的有效辦法之一。從目前的情況看,大股東對上市公司的巨額資金侵佔,強制要求其歸還現金的難度不小。不少上市公司的大股東屬存續企業,本身並沒有太多的盈利資產。而且,資金佔用問題長期得不到解決,充分暴露出大股東資金運作的捉襟見肘。在大股東無力償還『真金白銀』的現實面前,以土地等資產抵償債務的方式被普遍采用。可相比之下,『以股抵債』較其他方式的『以資抵債』,對中小投資者更實在。大股東抵償的資產極可能是潛在的不良資產,沒准會讓上市公司背上新的包袱。而『以股抵債』既有利於優化上市公司的股本結構,還能夠隨股本結構的縮小,提高每股收益。由於股本縮小為今後的股本擴張打下『埋伏』,二級市場又偏愛總股本較小的個股,『以股抵債』顯然較其他方式的『以資抵債』更容易被接受。
率先在上市公司中提出『以股抵債』設想的是ST康賽。1998年,ST康賽當時的第一大股東康賽實業應繳納的配股款6874.95萬元系從公司公眾配股款中借出,直到2001年底仍未歸還。2001年4月,ST康賽對外發布擬減資的公告,就第一大股東所配537.10萬股的資金未到位,董事會決定依法核減公司注冊資本,從12175萬元核減為11638萬元,核減完後,康賽實業持股數從4550萬股減至4012.89股。為ST康賽此次回購出具法律意見書的湖北正信律師事務所方芳律師稱,減少注冊資本的具體方式將采用定向回購。但幾經周折,ST康賽並沒有如願實施『以股抵債』,股權凍結及債權人意見不統一成為主要的卡殼因素。公司最後還是選擇了其他方式的『以資抵債』,由康賽實業用土地來抵償。
ST康賽提出『以股抵債』的做法看似很公平,1998年配股以12.8元/股作為計算基礎,回購同樣考慮以12.8元/股的價格買回來。然而,這一回購價格的確定,遭到不少中小投資者的質疑。在人們看來,12.8元/股的回購價格高得離譜,遠遠超過僅為0.8元的每股淨資產。大股東長期無償拖欠上市公司巨款,本來就對中小股東不公平,況且ST康賽就是被康賽實業拖累成ST公司的。隔了三年時間後,康賽實業竟然還能夠以當初的價格被購股份,這無疑是對利益遭損的小股東的戲弄。由這個『胎死腹中』的回購抵償債務的案例,可看到回購價格是關系各方利益的核心。從中小股東的層面看,肯定希望回購價格的確定以每股淨資產值為依據。若每股淨資產值為負值的公司,回購抵償債務時以0.1元/股左右的極低價格作基礎。但對於如此條件的低價回購,掌握上市公司說話權的大股東又有幾個願意呢?可見,若回購價格不能取得共識,『以股抵債』極可能重蹈國有股減持的覆轍,因定價預期偏大而擱淺。
『以股抵債』的回購價格如何確定,實際上涉及到一個公平性的問題。各方不應該忽視一點,大股東長期佔用上市公司資金,已經嚴重侵佔公司和中小股東的權益,大股東本屬受益的一方。因而,在回購價格的確定上,應盡可能照顧中小股東的利益,把這種照顧本身視作一種補償行為。管理層在制定政策時,需要重點保護中小股東,可能的話對回購價格的確定有一個指導性原則。如果回購價格能夠對中小股東有利,並讓大股東深感後悔的話,將有助於抑制『以股抵債』中道德風險的膨脹。對中小股東來說,不能不看到『以股抵債』是『雙刃劍』,甚至可能被個別動機不良的大股東,當作進一步掏空上市公司的工具。而防范道德風險發生的有效辦法,是回購價格充分體現中小股東的意願。在這方面,ST康賽去年審議『以股抵債』議案,康賽實業雖回避表決,但出席臨時股東大會的股東及代表總共只有6人,中小股東還是有『任人宰割』之嫌。
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