1季度淨利潤增長38%，繼續超出市場預期

　　11Q1公司實現營業收入35.26億元，同比增長17.67%；營業利潤1.13億元，同比增長40.46%；歸屬於上市公司股東淨利潤8726億元，同比增長38.24%，實現EPS0.30元/股，超出市場預期。經營性現金流爲負——一季度鋪貨而導致現金流在一季度爲負在醫藥商業公司是正常現象。

　　毛利率上升顯示醫藥工業利潤貢獻繼續提高

　　1季度利潤增速明顯超過收入增速主要原因是毛利率的提升——公司綜合毛利率9.73%，同比提升0.78個百分點。我們估計醫藥商業毛利率變化不大，因此整體毛利率的提升主要來自：1)製藥工業毛利率的提升(今年致君和萬慶的原料藥產業鏈對接比例要達到80%，一體化生產帶來盈利水平上升)；2)製藥業務收入增速快於商業，收入及毛利潤比重提升。由於毛利率的提升帶動主營業務利潤同比增長30%。此外，營業利潤增速較高的原因還包括參股公司萬樂帶來的投資收益快速增長46%。

　　財務費用大增致期間費用率小幅上升

　　1季度公司銷售費用和管理費用分別增長15.67%、13.14%，均低於收入增速。但財務費用大幅增長66.3%，致使期間費用率反而小幅上升0.07個百分點。

　　風險提示

　　公司未來投資超5億元，而再融資一直受大股東資本運作限制。雖然國藥控股已於近期宣佈通過配股再融資約34億港元，但公司自身的再融資進度仍不明朗，短期內外部資金如持續只有銀行授信單一來源，財務負擔可能會繼續加重。

　　價廉物美？，維持？推薦？評級

　　維持11-13年EPS1.15、1.46、1.85元/股預測，未來3年GAGR27%，目前11PE25X，而12PE則已不到20X。更具估值吸引力的是一致B(200028)股，目前僅有11PE15X左右，對比近期上藥和國控在外部收購資產的PE均超過20X，公司更顯得？物美價廉？。我們認爲公司是攻守兼備的戰略性品種，維持？推薦？評級。一年期合理價區間36~40元，相當於12PE25~27X。(國信證券研究所)