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主要觀點與結論
●隨着滬深股市進入投資價值區以及各類企業投資理念和投資技巧的成熟,流入二級市場的資金將大幅上升
●2003年滬深股市的靜態資金量需求約3240億元,針對股市的潛在資金最大供給能力約4660億元,股市資金面呈現供大於求的局面
●來自保險業的資金將成爲證券市場一支主要力量;社保基金將有比例、有秩序地進入股票市場;券商可供股市的自有資金量約500億元
一、2003年滬深股市潛在資金供給量分析
滬深股市是一個依靠資金推動的市場。到今年9月份,我國各項存款總額達到16.57萬億元,我國金融系統放出的各項貸款總額爲12.64萬億元,兩者之差達到3.93萬億元,佔到各項存款總額的23.7%。統計數字表明,我國有大量資金需要尋找出路,只要有機會,股市就會受到來自這些資金的強力推動。
從統計數據看(見表1),在股市最熱的2000年5月、以及指數在高位時的2000年8月,當年這兩個時段的月均籌資額分別爲132.93億元和127.29億元,而市值分別增長878.29億元和759.66億元。以月換手33%(日均1.5%)計算,以及新股上市首日平均換手70%、上市價較發行價平均升水150%左右估算,這兩個時段進入股市的各類資金合計約在350-450億元/月月換手率×(增加市值-籌資)+籌資額×新股換手率×新股上市升水率。資金以這種規模進入股市的時間在2000年維持了整整8個月,當年股市的資金增量要大於3000億元。到2001年6月,大盤指數最高時,兩市的存量資金達到7000億元。指數的增長得到資金的不斷支持由此可見一斑。
到2002年9月,兩市總股本已經由2000年初的3105.6億股增長到5638.55億股,總股本增長了81.56%。在股本大規模擴張的情況下,要走出2000年那樣的行情,所需資金不會少於5440億元;如果把市盈率維持在40倍以下這個相對來講較低的水平,資金的需求量也不會少於3600億元。
要滿足如此龐大的資金需求,必須建立、完善和構築能促使居民儲蓄存款、企業閒置資金、保險基金等各類資金進入股票市場的良性內部誘導力和外部環境,並且要開闢新的合規的資金進入股市的渠道,鑄造一個適於投資的股票市場環境,更需要迅速培育機構投資者。目前上證指數已跌至1400點附近,兩市股價逐漸趨於合理,股市的投資價值逐漸得到認同。無論是追求穩定的社保基金,還是追求較高收益的其他資金,這都是一個很好的投資機會。隨着滬深股市進入投資價值區,以及各類企業投資理念和投資技巧的成熟,流入二級市場的資金將大幅上升。基於以上從需求方面所作的分析,我們認爲2003年股票市場的資金潛在需求量應達到3600億元以上,2003年股市資金面會比較平;根據我們對幾個影響資金供給主要因素的分析,得出的結論是:2003年的資金最大供給量可以達到4660億元,所以2003年的行情向好應該能得到資金面的支持。
1、居民儲蓄存款中可入市資金量約960億元
居民儲蓄存款進入股市,成爲股市最主要的資金來源之一。隨着銀證資金劃轉的渠道越來越暢通,如活期存摺炒股、炒股一卡通等方式的出現,更多的活期存款將進入股市。
居民儲蓄存款進入股市與股市的盈利效應有極大的聯動性。從表2數據來看,在2000年5-8月滬深股市一路上揚的時段,活期存款增加額只有260億元,活期存款的增加額只佔平均活期存款總額的1.6%。2002年1-5月,這幾乎也是個一路上揚的時段,在居民儲蓄存款增加了27.89%的情況下,活期存款的月均增加額僅佔當期活期存款的2.06%。活期存款增加額最大的時段是2001年1-5月,增加了2.93%,因爲這段時間行情雖好,但頂部特徵明顯,所以活期存款的增加額反而較大。
整體上講,居民活期存款的增長率與股市波動有較大的關聯性,但通過對這兩年的統計數據考察發現,活期存款的增加額變動幅度有一個限度,即在活期存款總額的1.3%左右。
因爲居民儲蓄存款進入股市的主體部分表現爲活期存款,因此活期存款的變化更真實地反映了居民儲蓄存款在短期內進入股市的規模。因此,在短期內,即2003年前後,如果活期存款增長率達到國民生產總值增長率的兩倍即15%左右,遊離於銀行系統和其它投資渠道之間的資金量最大有望達到400億元/月的水平(2002年活期存款×1.15×1.3%)。扣除其他因素的影響,即使在股市人氣向好的情況下,其中進入股市的資金量月均一般不會超過20%即80億元,全年進入股市的資金量要超過960億元的規模還是比較難的。
2、基金可入市資金增量約在520億元-600億元之間
目前我國共有封閉式基金和開放式基金71家(連同即將發行的開放式基金),共管理資金約1200億元。依據《證券投資基金管理暫行辦法》,基金投資於國債的資產不得少於基金資產淨值20%,那麼目前基金所管理的1200億元的資金只有不到960億元可投資於股票。但到第三季度基金公告季報時,基金已入市的資金量爲604億元,剩餘可用資金只有355億元左右。
從基金一貫行爲看,這355億元並不會全部進入股票二級市場。基金倉位最重的時候是1999年二季度,當時倉位爲80%以上,其次是2001年的一季度,平均倉位爲73%。而今年三季度,基金倉位已達到了63%,離基金倉位的次高點只有10個百分點。以此計算,如果今年剩下的時間市場好轉,基金還有10%-20%的資金可能會逐步進入市場,可供應的資金量約爲120-200億元;也就是說,即使它們入市積極性高於1999年二季度,那麼它們可入市的資金量至多也只有200億元。這就是說,隨着投資者信心好轉,基金可入市的資金量大約在120-200億元。
同時,明年也將是管理大力培育機構投資者的年份,中外合作證券投資基金和開放式基金有望在明年得到較快的發展。如果明年推出15只專門用於投資證券的開放式基金和10只中外合作基金,每隻按20億元的規模計算,這可爲證券市場帶來最高的增量資金達400億元(500億元×80%)。
3、券商自有資金達到1200億元,但可供給市場的現金增加量只有500億元左右
2001年及2002年是券商擴募年,先後有海通證券、金元證券、漢唐證券等券商進行了擴募,券商的自有資金量大幅度增加,到今年上半年券商的自有資金已超過1000億元。有關資料顯示,到今年上半年,進入上市公司前十大股東的券商有67家(不含持股比例達到5%以上的情況),它們共持有29.34億股A股股票。這部分倉位佔用了它們不少的資金,以中期平均每股0.08元的收益、45倍市盈率計算,這29.34億股A股大約佔用資金211億元(今年6月指數反彈到1600點以上,券商整體上是盈虧平衡、略有虧損,這個點位的流通市值基本上反映了券商成本)。除此以外,還有幾十家券商的持股因爲沒有進入上市公司前十大股東而未能統計到,上述67家券商沒有進入上市公司前十大股東的持股也未能統計到,如果加上這些持股,那麼券商剩餘的資金量可能只有不到400億元,券商的這個現金持有水平與基金的現金持有水平是相當的。因爲券商在股票的投資資金比例會相對高於基金,扣除約10%的流動性需求後,券商自有資金中可以再次進入股市的規模大約會在300億元左右。
同時考慮到2003年券商增資擴股有可能進入新一輪的高潮,按照近幾年券商增資擴股的平均規模計算,如2001年度較2000年增加約300億元,2002年度較2001年度增加約200億元,因此我們認爲明年券商增資擴股的規模可能在200-300億元之間,入市資金按80%計算,理論上最大可達200億元左右。
4、社保基金及保險基金可入市的資金增加量約700億元
隨着市場的成熟及機構投資者的壯大,各類保險基金和社保基金將成爲股市資金的主要提供者。比如美國股市最大的投資人是各大養老保險基金,它們佔整個美國股票市場資金量的40%以上。目前我國社保基金總金額大致在2000億左右,按規定社保基金投資股票與基金的總金額不應超過其資產規模的40%,故目前社保基金能夠入市的資金最大量僅爲800多億,如扣除作爲中國石化戰略投資者申購3億股所佔用的資金12多億,目前社保基金可入市資金總量將不足800億元。考慮到社保基金的運作特點,明年入市的資金最多不會超過總數的40%,即320億元。
現在我國保險公司資產達6000億元,但由於手中大量資金無法高效運轉,已嚴重影響了公司的盈利水平及償付能力。目前,銀行存款在保險資金中仍然佔有很大的比例。以前兩年爲例,中國人壽的銀行存款佔總資產的比例爲40%左右,平安保險和太平洋保險的銀行存款比例也在20%以上,這兩年利率下降了75%,利率下降導致保險公司的利差損迅速增大。保險公司急需找到高收益的投資渠道以降低風險,而從股市中尋找投機機會及投資品種成了保險公司目前的主要投向選擇。根據保監會的規定,保險公司可以將10%的資產投資在證券投資基金上,但目前保險公司投資於證券投資基金的資產只有190億元,顯然,保險公司投資於證券投資基金的資金沒有用足。如果保險公司用足這10%的資金,保險公司可用資金有410億元左右。
整體而言,在股市進入投資價值區間後,社保基金與保險資金可以入市的資金總量不會超過700億元。
5、其他各類企業的可入市資金約1500億元
1999年9月8日,證監會下發通知,三類企業的資金可以進入股市,這加大了股市的資金供給量。各類企業入市的途徑是多樣化的,可以通過券商委託理財、也可以通過投資公司及通過私募基金等方式入市,形式不一而足。整體而言,這部分資金數額非常大。到2002年6月末,進入上市公司前十大股東的機構,即除券商、基金以外的各類企業共持股311.22億股A股(不含持股比例在5%以上的情況),佔市場流通股本的17.03%。以中期平均0.08元的每股收益、市盈率45倍計算,這些股票佔用資金量達到2240億元(注:具體數據來源於巨靈信息。因爲很多企業進場時間較早,成本差異大,但整體上講是處於較爲嚴重的虧損狀態)。另外還有一些機構因爲持股數量少而沒有進入上市公司前十大股東之列,這部分資金可能在750-1100億元之間。以2002年6月平均虧損20%計算,這些企業的已入市資金可能達到3500-4000億元,其中券商受託管理的資產大約爲1500億元。
對以往企業存款變化及股市成交金額變化的相關性分析發現,股市成交金額的波動與企業存款金額的波動性具有很大的相關性。來自中國人民銀行的統計報告認爲,企業存款的變動明顯受到股市波動的影響。下表(表3)是2000年以來我國企業存款情況表。
中國人民銀行統計得到的結論是,企業存款波動與股市波動有很大的關聯性。因爲進入股市的企業資金在很大程度上只是存貸差的一部分,利用貸款進入股市的規模並不大,即使是在2000年,這部分資金也不到1000億元(據中國人民銀行的公告)。從多年來企業存貸差的統計看,因受到股市波動及其他因素的影響,存貸差的波動幅度達到1.88個百分點(佔總存款的比重)。而根據統計資料,近兩年,我國企業的存款在45000-55000億元之間。依據這些統計資料可以預計,企業資金受到各種投資機會的影響,進入各種投資渠道的資金量最大可達到1034億元/月。在股市趨好的情況下,可能會吸引到很大的一部分企業存款。從2002年中期機構持股的統計數據看,這類資金進入股市的比例大概在15%左右。因此,如果2003年股市具有投資價值及投資機會,企業流入股市的資金最大量可以達到1500-2000億元。
6、QFII制度推出初期可帶來的資金量400億元
QFII制度能吸引多少國外資金流到滬深股市,與外國機構對滬深股市有沒有投資價值的判斷有關。基於對外國投資者的長期投資理念及習慣性做法的分析,可以認爲,QFII能引進的外圍資金短期內不會超過400億元。
從引進QFII較爲成功的的海外市場經驗上看,一般QFII投資者持有的市值佔總市值10%左右,因此粗略估算明年境外投資者會一試身手,比例在總市值2-3%左右,即400億元左右。
二、2003年股市資金需求分析
證券市場的資金需求一般是剛性的,也是比較容易測算的。其主要因素是市場擴容、行情上揚推動及交易印花稅和佣金等方面。從近幾年資金需求情況看,市場的資金需求大體維持在2000-4000億元之間,2003年資金需求也應在這一區間內。
1、市場新股擴容所需的資金約爲1200億元
證券市場的基本功能是融資功能,一個證券市場的融資能力高低體現了其對經濟的貢獻和是否具有規模。滬深證券市場經歷了1996-2001年的大牛市,目前市場正在進行深刻的結構調整,市場的走勢也表明了平衡市的到來。如果2003年市場走勢有一定好轉,市場的融資規模將有一定擴大。下表是滬深證券市場歷年來的融資數據,從數據中我們清楚地看到滬深證券市場融資額的大小同行情有直接的關係,呈現正相關的關係。考慮到明年大盤的走勢特點和證券市場的對外開放的步伐加快,明年的融資會較2002年有適度的增加。截至2002年10月,滬深股票市場籌資總額爲687.07億元,較2001年同期減少了29.3%,則2003年股市擴容規模比2002年增長50%屬於正常,那麼2003年股市擴容規模大約爲1200億元。
2、行情上揚的推動資金大約爲1400億元左右
資金是證券市場的血液,行情的上揚需要資金的推動,從今年行情看,目前的點位已低於去年的點位,市場各項指標表明大盤出現深幅下挫的可能不大,反而出現反彈行情的可能性較大。這是因爲經過持續的結構調整,目前證券市場的市盈率只有36倍,已遠遠小於一年期定期存款的倒數,1/1.98%=50.50倍;從市淨率上看,截至11月25日,我國滬深兩市已有138家上市公司的市淨率低於2倍,以所有市場公認的標準衡量,這批公司的中長期投資價值已經顯現。另外,目前1200多家上市公司的加權平均市淨率爲3.02倍,創下近年新低,大盤明顯進入了價值投資的區間,大盤階段性底部漸露端倪。如果以今年的1339點算,大盤理應有300點左右的升幅,即20%以上。結合滬深兩市A股流通市值接近14000億元的水平推算,推動股指上漲所需的資金將可能在1400億元左右。
3、增發、配股募集所需的資金量約爲160億元
2002年上市公司增發過多的問題已引起了管理層的重視,並及時對增發政策進行了調整,加大了增發條件的限制。因而明年增發融資規模將減少。截止到2002年10月,整個市場的增發融籌額度爲167億元,考慮到2002年前半年增發的具體情況,明年增發融資需要的資金應有所減少,估計有40%以上的減幅,大約爲100億元。但上市公司配股融資的規模有可能增加,目前的配股政策是淨資產收益率平均三年超過10%、每年淨資產收益率不低於6%的上市公司一般可以每10股不超過3股的比例向股東配售新股,配股價一般爲市價的1/2~2/3左右。2002年1-10月共有14家公司配股,籌資規模約39億元,全年有望達到45億元。隨着"增發門檻"的提高,部分上市公司將會放棄增發方案,因而配股有望進一步的增長。如以40%計算,則2003年的的配股融資爲60億元。
4、上市公司發行可轉換債券資金需求約爲150億元
《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》等有關規定的出臺,使發行可轉換公司債券成爲上市公司新的融資渠道。由於可轉換債券具有融資成本低、融資額大的特點,因此上市公司這種融資趨勢還有加大的可能。截至2002年11月,上市公司發行可轉換債券融資約23億元,預計明年在市場好轉的情況下,上市公司發行可轉換債券的規模也將增加。考慮市場的承受能力,預計2003年有近50多家企業有發行可轉換債券的意向,如有10-20家企業獲准發行屬於正常,以每家平均發行規模15億元測算,可轉債的資金需求爲150億元。
5、債市擴容可能吸引股市資金約100億元
今年以來,由於股市低迷和企業債券收益上升,企業債券出現加速擴容趨勢。11月,發行20億元的武鋼債,5月"北京市首都公路發展有限公司"發行15億元企業債券,加上"三峽"、"國電"、"鐵道"、"廣東核電"、"神華"、"中遠"、"中航技"、"上海金茂"這8家"特案特批"的企業,共獲得215億元的企業債發行額度,2002年至少有230億元企業債券發行。從國債市場來看,我國2003年將繼續實施積極的財政政策,相當數額國債的發行是必然的計劃。截止到2002年到10月國債發行規模高達近5000億元,如果考慮後兩個月的國債發行,預計2002年發行規模爲6000億元左右,如此龐大的規模也表明債市有可能吸引一部分股市資金。估計2003年國債的發行規模與2002年持平,約爲6000億元。我們根據經驗預計債市發行引起的資金流出約爲100億元。
6、印花稅及佣金的資金約爲200億元
交易佣金及印花稅也會形成股市資金淨流出。截至2002年10月底,我國印花稅收入97.62億元。假設2002年印花稅收入爲105億元,2002年佣金收入大約爲100億元。這樣,2002年佣金和印花稅總額約爲200億元。假設2003年的交易活躍程度與2002年大致相同,則2003年佣金和印花稅約爲200億元左右。
此外,還存在一些不確定因素,即投資主體投入和撤出的資金量,因爲這些資金量對證券市場在某段時期是淨流入還是淨流出主要取決於其對市場的看好程度,這是一個難以捉摸的心理因素,影響這一心理的外界因素又極其複雜。但考察明年的一些可預測因素,一些投資主體會撤出資金。撤出的資金主要是回報率要求高而市場又不具備暴利條件的資金。這主要是一些企業和個人投資者,這方面的估計難度較大。如果按30萬投資者每戶撤出1萬元計算,這將有30億元的資金。當然撤回還是投入,一方面取決於對2003年市場的判斷,另一方面取決於行情的變化,行情變化的階段性及週期性特徵將會影響資金在不同時段上撤回或投入。以上判斷是一個靜態的分析。其它的投資市場如基金、期貨等,也將對股市資金有較大的分流作用。
三、對市場資金面的進一步辨證分析
滬深市場資金市的特徵是較明顯的,歷來有股市不缺錢,所缺的只是信心的說法。對十一年股市資金運行規律進行分析發現,滬深市場是典型的有行情就有資金,只要有賺錢效應,就會有源源不斷的資金涌入,包括居民儲蓄存款、企業資金、委託理財等。這從證券市場和債券市場的聯動性上可看出,當行情開始啓動至上揚的時段,國債的回購利率一般是隨着行情發展呈現升高的趨勢,如1996年,1999年5·19行情,以及今年的年初行情。這是一個十分龐大的數量,並不是我們從公開的信息所能分析得到的,我們所作的分析只是一種常規的分析,可以說只是一種靜態的分析,與實際的資金供求有一定的差距。
資金的趨利性決定了它會尋找各種投資機會和投資品種,但今年股市很長一段時間一直在震盪下跌,這形成了一個股票資金供需矛盾。要解決這個矛盾,只有使原來囤積於二級市場之外的資金持有者察覺到這個市場的風險降到了他們可以接受的程度,這些資金進入二級市場也就水到渠成了。目前這類資金主要表現在以前一級市場6000億元的打新股資金、沉澱在銀行的企業2000億元左右的月存貸差、以及增長率遠遠大於國內生產總值增長率的居民活期存款和定期儲蓄存款。資金的充裕對行情的發展會有一個較好的推動作用。
總的來說,從靜態的方面分析,我們可以得出2003年市場的資金供給能力最大可以達到4660億元,市場的資金需求可能在3240億元左
右,資金的供給能力顯著大於市場對資金的需求,爲市場的良性發展奠定了堅實的基礎。
表1:2000年以來滬深股市主要指標變化情況
時間 2000.5 2000.8 2001.5
點位 1877.47 2076.14 2211.2
流通市值(億) 12605.41 14291.23 18845.11
流通市值較年初月均增長(億元) 878.288 759.66 551.52
累計籌資額(億元) 664.66 1018.31 732.15
月均籌資額(億元) 132.93 127.29 146.43
2001.12 2002.5 2002.9
1645.97 1523.52 1581.62
14463.17 13703.02 14558.12
-135.36 166.05 187.2
1199.21 346.59 690.66
99.93 69.32 76.74
表2:2000年以來居民儲蓄存款變化情況
時間 2000.5 2000.8 2001.5
點位 1877.47 2076.14 2211.2
流通市值(億元) 12605.41 14291.23 18845.11
居民儲蓄存款(億元) 62195.39 62861.11 68393.54
活期存款(億元) 16066.6 16764.26 19494.2
較年初月均增長(億元) 279.98 262.2 570.81
2001.12 2002.5 2002.9
1645.97 1523.52 1581.62
14463.17 13703.02 14558.12
73762.43 80394.3 84139.05
22327.57 24894.65 26771.92
473.95 513.42 493.82
表3:2000年以來我國企業存款情況
時間 2000.5 2000.8 2001.5
企業存款總額(億元) 39056.12 41146.52 45093.41
三類企業貸款(億元) 39050.21 36476.21 37802.01
月均企業存貸差(億元) 1.18 583.79 1458.28
存貨差佔總存款的比重 1.419% 3.234%
2001.12 2002.5 2002.9
51546.63 51473.28 56898.03
39299.67 38807.19 40054.83
1020.58 2533.22 1871.47
1.98% 4.921% 3.289%
表4:證券市場的歷年來的融資數據
項目 1996年 1999年 2000年 2001年 2002年1-10月
牛市 牛市 牛市 調整市 調整市
融資額(億元) 933.82 944.27 1589.2 1097.98 687.07
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