雛鷹農牧(002477) ：13年增長靠規模，14年盈利高彈性

　　三季報低於預期，豬價低迷是主因。雛鷹農牧前三季度營收增長27%，淨利潤下降15%，第三季度淨利潤下降57%。主因在於豬價持續低迷，反彈力度低於預期，仔豬價格連續下跌。

　　費用率呈現上升趨勢。三項費用率9.6%，同比提高3.5個百分點。由於擴大養殖規模、開拓終端市場，前三季度銷售費用率2.1%，管理費用率4.4%，同比均有所上升。生態豬等項目也增大了公司融資需求，財務費用相比去年同期也大幅提升。

　　同比最差或已過，豬價底部在明年。3Q11爲豬價高點，3Q12同比壓力最大；因基數下降，四季度同比將有好轉。根據歷史規律、母豬數量等判斷，我們認爲本輪豬週期價格低點將在2Q13。

　　13年增長靠規模，14年盈利高彈性。我們判斷1H13處於養殖低盈利區域，2H13養殖盈利將好轉，13年頭均盈利同比壓力不大。我們預計雛鷹農牧12-14年出欄規模150/230/300萬頭，養殖規模擴大推動13年業績增長，14年進入新一輪豬週期高峯，業績將展現高彈性。

　　產業鏈延伸繼續推進。生態豬項目計劃13-14年出欄12/30萬頭；100萬頭屠宰線已投產，鄭州50家專賣店也已經開始運營。公司未來計劃通過拉長產業鏈降低盈利波動。

　　維持增持評級，目標價20元。根據目前豬價走勢及公司三季報我們下調了盈利預測，預計12-14年EPS爲0.70/0.96/1.81元，目標價20元，對應12-14年動態估值28.4/20.9/11.1X。

　　(國泰君安)