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海大集團(002311) :高增長持續,魚蝦雙料受挫提供買入時機
前三季度同比增長31.95%,三季度單季增速及全年業績預測低於預期。公司前三季度實現銷售收入120億元,同比增長33%,歸屬母公司淨利潤4.14億,同比增長32%,EPS0.55元;其中三季度單季實現收入57億,同比增長16%,歸屬母公司淨利潤2.46億,同比增長21%。同時公司預計全年業績增速在20%-50%,低於三季度30%-60%的範圍,低於市場預期。
珠三角蝦病爆發和魚價下跌是業績低於預期主因。公司超過七成的利潤來自於水產料,然蝦料和魚料同時雙雙受挫。公司蝦料銷售的最重要的地區珠三角發病率飆升,養殖成功率從去年的60-70%降低到30-40%,年初至今盈利的養殖戶不到20%,蝦料的銷量單季度同比僅有小幅增長;魚料則遭遇草魚價格的持續下跌,單個用戶階段性用量同比減少50%左右,客戶數增長50%以上都難以覆蓋,三季度銷量增長20%左右,且因客戶用料檔次的降低,銷售收入增長更低。三季度水產飼料的銷量增速均比上半年同比掉落10個百分點以上,加上三季度豆粕價格上漲突然,水產飼料的毛利率也有一定下滑,導致業績增速放緩。
新增核心區域外單廠的戰略性佈局加劇業績增速放緩。公司保持每年產能擴張速度在30%左右,過去公司的新廠多在原三大核心區域內,廣東、湖北、江浙,近兩年跳脫出原核心區的廠或市場增加,例如天津、雲南、貴州和江西,這意味着新市場或新廠的前期投入要大於先前,加上行業景氣回落,戰略性虧損額增加,反映在在收入增速放緩、費用大幅增長等指標。
三季報中的亮點:毛利率同比環比均上升,營業外收入增加-採購有方、豬料改善。公司三季度毛利率高達10.6%,環比和同比均有提升,一方面是公司在二季度採購了大量進口低價玉米,使得三季度玉米成本低於市場價200元/噸左右,
在一定程度上抵消了豆粕價格上漲;另一方面是去年爲豬料投入期,今年豬料開始步入正軌,毛利率從去年的5%不到提升到今年的7%左右。
未來三大負面因素將持續改善。我們認爲最難改變的是外因,整體不景氣導致的魚價下跌,但短期內草魚等低價魚類價格腰斬已出現一定反彈,四季度草魚養殖戶盈利有一定恢復,隨着海大對臨時限料農戶的教育,目前單體投料量已有起色;其次是珠三角蝦病將會部分恢復,在蝦病頻繁爆發的近幾年,爆發點都是風水輪流轉,而珠三角今年相對長三角、金三角的情況最差,相信明年隨着苗種、飼料的更新換代,養殖效益將有所恢復;最爲確定的是明年新市場實現盈利,上文提到的四個戰略性市場,先期投入巨大是爲了新的大板塊如華北市場、西南市場、華中江西市場的鋪墊,明年相關區域周邊將會加廠,減少單打獨鬥的廠和市場,減少虧損。預計四季度單季增速將回升至30%以上。
內控、豬料是明年增長的關鍵詞。隨着經濟不景氣的繼續蔓延,公司打算向外部要利潤的同時也向內部要效益,三季度開始海大成立內部運營提升項目組增強內控。第一期在三水番靈和江門海大兩個子公司試點已取得較好成績,三水的豬料線成本一噸最多可節約50元,目前正向全部子公司推廣,如都達預期製造費用預計可節約上億;第二個增長點是豬料,今年是公司豬料正式大規模上量的第二年,單廠銷量和盈利都已達到較爲理想狀態,明年豬料將在華南持續增長並開拓華北等市場,銷量增速有望超過50%。於此同時,水產料方面仍能保持30%左右的銷量增速,仍是公司業績的主心骨。
加速戰略腳步,順勢而爲,繼續譜寫高成長神話,維持“強烈推薦-A”投資評級。隨着外部環境的變化,海大的結構性轉型-從高速擴張到增強內控,從水產全產業鏈供應商向真正意義上綜合大型養殖業服務商,在預期之內但略快於我們此前預期,雖對今年業績增速產生一定影響,但長期戰略方向、長期增長邏輯沒有改變:受益於養殖業的產業化和規模化,飼料龍頭企業的集中度將迅速提高,海大的服務營銷特色仍十分具有競爭力,加上堅持不移的服務營銷理念和前期大量的研發技術、團隊建設投入,公司仍有望獲得超行業甚至超羣的增速發展壯大。維持2012-14年EPS0.61、0.84、1.10元的預測,給予明年25倍PE即21元的一年目標價,建議在近期三季報不達預期和大非解禁等時機積極介入,維持強烈推薦A的評級。此外,近期新糧上市,華北玉米的水分率較低,飼料企業紛紛從東北玉米轉向華北玉米,而此時肉價走平,飼料的單噸盈利有望擴大,建議關注回調後的飼料板塊。
風險提示:豬價下跌;內控規範進度低於預期。
(招商證券(600999))