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ETF的成功在於其能夠結合指數化投資的好處,如低成本、分散投資、透明度良好等,以及股票交易的屬性,如盤中買賣、可放空等。再者,其獨特的實物申購贖回機制,有助於降低基金的整體成本及促進相關的套利活動,從而縮小基金在二級市場上的交易折溢價。
建立這種實物申購贖回機制及相關套利活動所需的市場配套措施是開發本土ETF最大的難題。從各地區發展ETF的經驗來看,法規和結算交割設計是最為復雜的,而且沒有一個模式或流程是全球通用的。開發者必須因地制宜,為每一個市場量身訂造其ETF產品的特性,這就是ETF創新的精髓。由於牽涉的層面廣大,參與者眾多,要推出成功的ETF,政策面的支持,法規面的配合,參與者的同心,設計上的彈性,其他市場經驗的參考,及有效的項目管理都是關鍵因素,缺一不能。
一、全球ETF發展概述
指數化投資是基於Markowitz於1952年提出的多元化投資原則,初期的產品為指數共同基金,但到了上世紀80年代後期,投資人開始察覺到指數共同基金的缺點,如申購贖回資金的投資交易成本由其他基金持有人攤分及放空的限制等,因而產生了ETF的構思。經過數年法規上的努力及產品上的嘗試,終於在1993年推出Standard and Poor Depository Receipts(簡稱SPDR),由此開始了ETF市場以後10年的迅速發展。
ETF可分為本土ETF與國際ETF,本土ETF是以本土的法律環境、交易交割系統為基礎,追蹤本地指數的ETF產品,國際ETF則主要是以美國的法律環境為基礎,在美國的ETF平臺上運作,但追蹤國際指數(即投資於美國境外股票)的產品。最近幾年本土ETF發展凌厲,世界上新推出的ETF多半是本土ETF。從開發角度來看,第一只本土ETF的開發較國際ETF更具挑戰性,要求前、中、後臺的流程完全匹配,並對現有法規和交易交割程序作出合理的修改或配合,以保證ETF產品及套利的有效運作。從對市場的貢獻來看,第一只ETF產品的開發極為重要,是建立起本地市場ETF產品法規架構、交易交割和套利流程的龐大系統工程,為以後ETF產品的開發奠定基礎。從市場角度來看,本土ETF更能吸引廣大投資者,資產規模較大,交易更為活絡。
由於SPDR的推出相當受投資者青睞,此後類似商品便層出不窮,除美、加外,德國、荷蘭、瑞士、英國、日本、新加坡、韓國、澳洲及中國香港與臺灣地區都有ETF產品上市。截至2003年9月,全球共有269只ETF在28國家或地區交易,總規模達1,767億美金。由於美國是最先發展的ETF市場,其ETF只數、類型及資產規模也是全球之冠,資產規模佔全球的67.8%。
二、各地區ETF發展過程及現況
加拿大於1989年推出了TIPS 35,是世界首只ETF類產品,但其規格與ETF並不完全相同。多倫多證交所擔任TIPS 35的委托人,蒙特利爾信托公司為受托人,由受托人成立投資信托,以追蹤多倫多35指數變動及股利收益,並以TIPS為該受益憑證之所有權的標的。
從1998年1月至2000年3月,道富銀行為TIPS 35的信托及托管人,期間資產規模迅速增長。後因多倫多證交所將指數編制權轉讓至S&P,而S&P隨之亦改編指數,廢除了多倫多35與多倫多100 index,並推出新的S&P/TSE 60指數,因而TIPS 35及TIPS 100合並演變為iUnits S&P/TSE 60 Participation Units(i60s)。目前在加拿大多倫多掛牌的ETF共17只,其中有兩只以債券為標的,一只以不動產證券為標的,ETF總資產規模46億美元,其中資產淨值最大的ETF即為由TIPs發展出來之iUnit 60。
AMEX和道富於1993年初合作推出了以S&P500為標的指數的ETF產品,稱為『SPDR』。SPDR推出後即成為廣受歡迎的投資工具,因而AMEX在1995年推出了中型股SPDR(Mid Cap SPDR)。1998年1月,AMEX與道富推出以道瓊斯工業平均指數為基准的DIAMONDS。AMEX與NASDAQ聯盟於1998年3月再推另一只新的ETF----NASDAQ 100 Index Tracking Stock(簡稱QQQ)。1998年12月,AMEX與道富又推出以分類指數為基准的9種個別行業SPDR(Select Sector SPDRs)。
AMEX推出的ETF具備了多項優點,對基金公司所發行的指數基金造成了極大的競爭威脅。為提昇其產品競爭力,巴克萊集團推出了iShares並在AMEX掛牌上市。上述產品中,SPDR市值規模最大,二級市場中則以QQQ之交易最為活絡。隨後在AMEX掛牌的ETF,所使用的ETF交易平臺與交割程序都是利用道富開發SPDR時所創新建構的系統。
美國SPDR的開發歷程是最艱辛的,因為SPDR本身是新產品,沒有先例可援,而參與者亦沒有這方面的經驗。發行SPDR面臨許多法律上的問題,與主管機關的溝通也極為費時費力。交易交割平臺的建構也極具挑戰性,需整合國家證券清算公司(NSCC)的連續性交割系統(CNS),並開發及測試新的程序。SPDR的經驗也顯示出造市者的重要性,尤其是在ETF產品推出的初期。
美國以外的第一只ETF是香港地區的盈富基金,它的開發背景是作為香港特區政府的釋股工具,所以推出的時間非常緊迫,在短短5個月內要解決法令的限制、建立申購贖回下單交割制度、訊息發布制度、建成獨一無二的持續發售機制等等。盈富基金透過初次公開發售模式發行,初次公開發售額高達333億港元(大約43億美元),現為日本以外亞洲最大的ETF。借助於盈富基金建立起來的運作平臺,香港特區金融機構利用『Pilot Program』系統,讓原本在AMEX交易的兩只ETF進行了跨國交易,並推出了iShare MSCI中國。
歐洲市場在拓展ETF時面臨許多問題,首先,歐洲自動化證券買賣機制(Designed Order Turnaround)發展不如美國健全,程序比較繁復。尤其是開發泛歐洲ETF產品,要建立一個完整的跨國交易交割平臺難度較大。此外,歐洲證券監管機構的各項規定尚未一體化,法規在每個國家不甚相同,各國監管環境也缺乏協調,造成基金成本及費用率偏高。2003年第三季度,多家ETF發行商決定撤銷ETF,使掛牌數減少24檔,其中巴克萊集團終止了9檔歐洲地區性ETF,UBS資產管理公司亦撤銷4只ETF。主要原因是歐洲市場有較多的區域性間隔,多檔ETF同時在多個交易所交易,造成資產及流動性分割,而類似的ETF種類繁多,在無法代表某一市場或產業表現的情況下,投資人對參與ETF失去了興趣。
日本ETF市場的特色就是同時有多檔ETF追蹤同一指數。由於產品雷同性很大,初期宣傳推廣不夠,法規亦不清晰,交易交割方面缺乏協調,導致各只ETF有不同的申購贖回機制,增加了投資者的套利運作風險,因此未能引起廣泛投資者的興趣。雖然日本資金市場龐大,但大部分機構投資人只用ETF作為移轉其相互持股的工具,而沒有充分利用ETF作為長遠有效的投資工具。移轉方式為金融機構先向投資銀行出售相互持股,後者買進組合後利用組合申購ETF單位,亦實時賣空期貨避險,整個過程沒有引進新的投資者,因而對ETF市場及整體資本市埸的發展作用有限。
韓國采用日本發展模式,同時推出多檔ETF追蹤同一指數。由於交易所要求商品設計一致,產品雷同性非常大,導致ETF管理人需用較高傭金搶奪分銷渠道,大大增加了ETF的銷售成本,致使總費用率高達0.67%,令機構投資人望而卻步;其中,爭奪分銷渠道的費用就高達0.25%。除了費用率過高,基金事務處理機構經驗欠缺和交割日會計制度的制約也限制了ETF的快速發展。
澳洲和新加坡則是采用了一個指數上開發一個ETF產品的方法。澳洲ETF由初期發行規模的4000萬美元迅速成長至2003年9月的6億美元,主要得益於這種制度。在澳洲,稅法對ETF的持續發展有較大的影響,因為貨物稅、服務稅及印花稅都可能影響ETF投資者的投資熱情。在新加坡,ETF發展進程中面臨的主要問題是要確保ETF符合中央公積金條例的規范,以便有效引入龐大的中央公積金資金。股息稅的問題及集中保管公司盡快開發出一套保證交割機制系統,也是發展新加坡ETF亟待解決的事宜。
臺灣地區的ETF開發特別富有挑戰性,不僅是法令限制重重,財經主管單位對ETF也有既定的上市時間表,令ETF產品的開發時間緊縮至只有5個月。事實上,臺灣地區證交所在前期法規環境建立及市場配套措施的規劃上已經籌備了兩年之久,更在2002年推出了全新的指數以便及時推出ETF產品。
由於臺灣地區法規多不勝數且缺乏彈性,大部分開發時間都著重於在法令上尋求突破,如基金發行面、投資組合管理面、申購贖回面、套利交易面的特定要求豁免等等。結算交割流程亦是另一個重大項目,尤其是臺灣地區的買賣交割期不一致。在主管機關強調ETF業務不能增加市場系統性風險的大前提下,開發出一套標准化的申購贖回流程,以及教導參與證券商熟悉這一套程序需要花費大量的時間和精力。借券制度的建立有助於ETF相關的套利活動,因此在籌建期間必須加以協調,以確保該制度的完整性。臺灣地區ETF的另外一個特色就是主管機關要求ETF發行人尋找外國專纔做技術顧問,其用意在於希望通過這種方式來吸收其他市場的經驗,以及得到最優化的技術轉移。
三、影響ETF成功的相關制度及配套措施
ETF是否成功,可以用資產規模、成交量、基金管理費的高低、折溢價的空間、追蹤誤差及買賣價差等幾個標准來衡量。由於有些因素是受制於各市場的成本結構、基礎設施環境及交易法規框架,沒法作跨境市場的比較,因此,根據行業內的普遍標准,我們認為,最重要指標是資產規模,其次是資金的流動性。如用前三個標准對世界各地的ETF進行排名,SPDR無疑名列第一。
綜觀世界各國發展成功ETF的經驗,影響ETF是否成功有很多相關的制度及配套措施,其中最主要包括:
1、標的指數面
指數的選取非常重要,指數是否適合ETF應以其代表性、穩定性、知名度、透明度、客觀性及流動性來衡量。其中,知名度尤其重要,因為追蹤當地市場著名指數回報率為標的的本土ETF一般更具規模及流動性。
2、產品設計面
一個指數應當只開發一只ETF,以確保ETF產品的規模及流動性。如一個指數由多檔ETF追蹤,不論是由於主管機關政策主導的結果(如日本與韓國),或是法規環境不協調的原因(如歐洲),往往會造成市場分割,限制ETF產品今後的發展,除非某些指數具有極大的市場容量(如S&P500),即使如此,多只ETF也應在不同時期推出。以美國市場為例,多是一檔ETF追蹤一個指數。只有兩個指數,就是在股票現貨及期貨交易均非常活躍的S&P 500和S&P Midcap 400指數,各有兩只ETF產品。但追蹤S&P 500指數的兩檔ETF在發行時間上相隔7年,追蹤中型股指數的兩檔ETF發行時間也相距5年。
總費用率宜低,纔能吸引投資人。就被動式管理產品來說,總費用率的影響會反映在追蹤誤差中(總回報指數)或從基金分紅中扣掉(價格指數)。總費用率是一種精確計算投資成本的參數,所以總費用率越高,對投資人越不利。因總費用是在基金淨值中每日扣除,而每日的費用是微小的,對短期的投資人(如套利者)或許影響不大,但對長期投資人則影響頗深。韓國ETF的發展情況可以證明這是基金規模大小的重要因素。
總費用率主要取決於當地市場的成本結構、ETF的資產規模及基金管理人ETF產品的設計理念。從全球資產規模最大的50只ETF資產規模與總費用率的關系分析中,不難發現資產規模大於50億的ETF,其總費用率皆低於0.30%。由於某些成本是定額的,所以基金規模越大,越有助取得經濟效益,使總費率下降。
世界上成功的ETF以完全復制法居多,因追蹤誤差可減到最少,有利於套利活動,也符合ETF投資目標。但ETF管理人應有權彈性處理現金替代,包括決定在實物申購贖回中是否接受現金替代,現金替代的上限及替代股票的金額。
ETF最初募集發行程序可分為種子資金及初次公開發售兩種模式。種子基金模式下,ETF的募集發行程序與上市後實物申購程序一樣,只是因為產品發展初期,市場參與者多會持觀望心態,加上實物申購的交易金額龐大,ETF發行人為了確保ETF交易首日有ETF可供市場交易,會與合適的機構投資人或參與券商接洽,由其庫存股票部位或其自有資金買入一籃子股票來轉換為ETF單位。期初由少數機構投資者提供資金或股票,使得ETF得以迅速在市場上交易並日益成長。
以初次公開發售方式募集,則與新上市公司的程序相仿,在掛牌前有一段認購期。它的優點在於可實時建立知名度,一次性募集大量資金,令ETF規模壯大獲得經濟效益,同時亦確保上市後流動性良好。其缺點在於成本昂貴,而且由於ETF的價格是與指數連動,如無價格優惠,投資者缺乏誘因,在認購期購買ETF單位的積極性會減弱。
種子資金募集方式是世界各國在發展ETF中普遍采行的方式,初次公開發售方式是少數的特例,目前僅有香港地區的盈富基金采用這種形式。因ETF強調的是收費低廉,基金管理人無法補貼發行成本,因此初次公開發售方式不是一般ETF發行可考慮的募集方案。
造市者是維持ETF流動性的重要角色,其可分為正式造市者及非正式造市者。正式的造市者制度,如在美國,是正式指定某家證券商為造市者,其義務在於提供相當數量的買賣掛單。為鼓勵造市者參與市場,必須提供相當誘因,例如德國以提供經手費收入的某一個百分比作為誘因,美國則是提供委托簿(order book)信息,香港地區對於參與『Pilot Program』的造市者提供可以『下跌點位』(downtick)放空及減讓印花稅。歐美地區市場創造者機制已行之有年,所以歐美地區交易的ETF大部分均有一至三名造市者。非正式造市者則是ETF發行人自行與證券商協商,希望後者能提供ETF的流動性,這是建立在雙方整體業務長遠合作關系的基礎上的,而非由明文條約或規例來約束權利義務。
綜觀世界十大ETF,造市者是提供ETF流動性的關鍵角色之一,但正式造市者制度並非絕對必要。如發行者能自行爭取證券商承諾積極參與市場,同樣能創造流動性,效果仍可與正式造市者媲美。
3、申購及贖回機制
ETF的申購贖回需要將一籃子股票的所有權由投資者轉移給該ETF,或由ETF轉移給投資者,而ETF一級市場的申購贖回,並非屬於證交所的交易,因此必須解決非交易過戶的法律及實務上的障礙。美國能建成最成功的ETF市場,其中一個原因就是能把這個問題簡化,將ETF的申購贖回視作和證交所股票交易一樣,無論是法律定位還是結算交割都一視同仁,由DTC保證交割成功。其他市場均未能跟隨美國的模式,因而在開發期間需要投入更多的資源及時間,厘定ETF非交易過戶的法律地位及設計另外一套運作程序,而參與券商在產品推出初期,要熟悉有別於一般股票交割的另一套作業守則,亦會感到諸多困擾。所以新市場若能參考美國的模式,將是對ETF發展的一大幫助。
此外,如要降低ETF的套利成本,申購贖回必須免除繳稅,現在,世界各地區的ETF市場均豁免此交易稅。
4、市場配套措施
為提高套利的有效性及ETF市場的健全性,應盡量導入以下市場配套機制。
要保證套利機制運作順暢,必須將套利成本及風險控制在最小。要控制其套利風險,則當日回轉交易是必需的。這就是當天申購的ETF單位,應可實時在次級市場賣出,同樣,當天贖回的一籃子股票也可實時賣出。
不論市場有沒有漲跌幅限制,借券制度都是十分重要的市場配套措施,因申購贖回清單中股票的流動性是無法預測的,需有活躍的借券市場來輔助齊備一籃子股票或ETF單位。另外,ETF本身亦可能在突發的特別情況下需要借入股票。
由於套利的時效性非常重要,若能容許放空,則有助擴大套利者的運作空間。世界各地都對ETF的交易容許較大的交易彈性,是以『指數現貨』的產品特色來管理ETF,因此,均豁免放空價格檔位的管制措施。
巨額對盤交易制度(Crossing)是指買賣雙方可自行協商及直接成交雙方同意的股票、交易價格及股數,而不用經過交易所的撮合制度。很多市場是用電子掛單撮合(Electronic Order Matching),意即所有買賣單子都是輸入交易所的系統,用價格優先和時間優先的原則由計算機進行撮合。但鑒於機構投資人的交易需求與一般投資大眾有所不同,特別是對大額交易的價格及時效性有高度要求,許多市場如亞太區的日本、中國香港、韓國和澳洲等都已引進Crossing機制。事實上,Crossing制度是一個把機構投資者資金引進ETF的有效渠道,可提供誘因與券商開發新的ETF客戶及ETF相關產品。
ETF之相關產品極其多元化,包含以追蹤指數的期貨、選擇權、指數連動債券及以ETF為標的之期貨、選擇權、認購(售)權證等。如果在ETF推出時有部分相關產品同時在市場上交易,提供投資人避險、套利的機會,除可互補性地帶動期貨、選擇權市場的活躍,亦可增加市場價格效率。
誠然,世界各地第一只ETF都不是在最完善的市場架構下產生的,反而是市場在ETF推出的同時,根據ETF的要求,對市場配套措施不斷作漸進式的改善。若能以其他市場的經驗作為前車之鑒,去蕪存菁,對ETF今後的健全發展會有莫大裨益。
5、法律主體面
各國各地區的法規均有規范投資產品的限制,所以必須在法律上先界定ETF的主體,使ETF的發行及交易等於法有據。因各國各地區法規環境不盡相同,因此,ETF法律主體的認定必須因地制宜,而且規范ETF的法規必須界定清晰。
6、運作面
ETF上市後在二級市場的結算交割流程與股票無異,但一級市場的實物申購贖回結算流程因涉及大額股票與ETF單位的交割,且必須配合二級市場正常交割周期完成,以便套利交易能成功交割,其流程設計極為重要。而這套流程是串連券商的後臺、ETF的基金事務部、交易所的系統及結算交割機構的運作。各地證券結算機構及ETF發行者需用心設計一套有效的操作流程,期望達到標准化、簡單化、同時可使操作風險極小化的目標。
ETF的定價、交易單位的厘定、申購贖回程序的規劃、申購贖回基數的訂定、法律主體的認定、指數信息的提供、股利的配發、基金的會計與資產的托管等等,牽涉到各單位的職能分工。尤其是申購贖回機制及市場配套措施的建立需各方面參與,包括機構投資人、參與證券商、信托機構、基金經理人、交易所、結算所、集中保管公司等。各單位須充分合作,纔能建立暢順、便捷且成本低廉的運作機制。
由於參與者眾多,且各人受制於不同的法規管轄,亦有不同的內規及系統,極需要一個項目統籌人負責協調溝通。與有ETF開發經驗的專家合作,由其擔當項目管理人是最具效率的ETF開發方案,借此可引入其他市場成功的因素,大大縮短開發時間,有效協調開發ETF有關各方機構的資源,從而確保產品的最優化。
四、總結
ETF誕生的時間並不長,但在短短10年時間裡,其資產規模已超過1,767億美元,目前正以極快的速度在全球發展。美國是最先發展的ETF市場,其ETF只數、類型及資產規模也是全球之冠。其他市場在近幾年也相繼推出其本土的ETF產品。目前,全球已有半數以上的證券交易所發行了這項產品。
ETF的成功在於其能夠結合指數化投資的好處,如低成本、分散投資、透明度良好等,以及股票交易的屬性,如盤中買賣、可放空等。再者,其獨特的實物申購贖回機制,有助於降低基金的整體成本及促進相關的套利活動,從而縮小基金在二級市場上的交易折溢價。
建立這種實物申購贖回機制及相關套利活動所需的市場配套措施是開發本土ETF最大的難題。從各國發展ETF的經驗來看,法規和結算交割設計是最為復雜的,而且沒有一個模式或流程是全球通用的。開發者必須因地制宜,為每一個市場量身訂造其ETF產品的特性,這就是ETF創新的精髓。因此開發第一只ETF不僅是一個投資品種的推出,更牽涉到整個ETF市場的系統建造工程。這就是開發每個市場第一只ETF何以需時甚久的原因,例如美國歷時三年,歐洲、澳洲、新加坡等歷時18至24月,臺灣地區前期規劃也歷時兩年。
由於牽涉的層面廣大,參與者眾多,要推出成功的ETF,主管機關在政策面的支持,法規面的配合,參與者的同心,設計上的彈性,其他市場經驗的參考,及有效的項目管理都是關鍵因素,缺一不能。
總之,一個成功ETF的推出,不單是一個新種類投資產品的誕生,更是代表了一種勇於創新的動力,和資本市場改革開放、不斷進取的勇氣。
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