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震蕩向上還是向下修復
中國證券報記者:對於下半年市場整體運行趨勢各位有怎樣的判斷?震蕩向上還是繼續向下修復?
袁宜:我們認為,目前滬深300的估值水平已經反映了中國經濟可能二次探底的擔懮,以及流動性偏緊的狀況,市場情緒已非常低落。下半年,隨著投資者對於經濟基本面預期改善,以及流動性漸趨寬松,估值修復將推動A股震蕩向上。
李冒餘:三季度實體經濟的二次去庫存可能會帶來小幅衰退。衰退前期的市場仍是向下尋底為主,這也是三季度的主題。基於衰退之後的復蘇預期,趨勢性的機會可能會在四季度顯現出來。因此,下半年的行情可以劃分兩段:三季度觸底,四季度趨勢性反彈。
時偉翔:下半年股票市場運行趨勢的判斷主要解決兩個問題,一個是什麼時間可能出現趨勢的拐點,拐點後是反彈還是反轉;我們結合國際、國內、政策、資金和基本面的情況,判斷市場下半年仍是一個尋找調結構的信心底的過程,在這個過程中可能會出現政策糾偏、產業資本的估值底等因素引起的反彈。股市運行形態表現為震蕩尋底。
中國證券報記者:下半年行情演變的關鍵經濟背景和推動因素是什麼?城鎮化加速?經濟調結構?勞動力重估?還是其他?
袁宜:下半年影響A股市場的主要因素,一是對中國經濟過於悲觀預期的修復,二是流動性環境相比上半年適度好轉。據我們測算,6月末的隱含ERP已達到均值以上兩倍標准差的極端高位,這反映了投資者對經濟預期的惡化以及流動性的緊張。下半年,宏觀政策將追求『調結構』與『穩增長』的統一。隨著項目審批正常化、城鎮化加速等對衝經濟下滑的政策及時出臺,投資者對中國短期和中期經濟基本面的預期會逐步改善。同時,從信貸增量和貿易順差來看,下半年的流動性環境會好於上半年。這些都會令隱含ERP具備下降的條件,由此推動股市回昇。
李冒餘:下半年行情演變的關鍵還是基於小周期衰退之後對復蘇的預期。當然,衰退過程中的政策轉向可能對於市場加速尋底有一定的助推作用。城鎮化、勞動力重估等都是一些偏中長期的因素,對於資本市場影響並不直接。
時偉翔:決定下半年股市運行的關鍵因素就是對調結構的認識。這裡包含兩個層次的意思,一是調結構的必然性和主導性,就是我國經濟運行的內在要求是結構調整,這其實是一個戰略調整,是一次制度的變革,認識到了這一點,也就可以把影響股市的經濟因素定位為一次制度和社會變革下的股市,而脫離我們的經濟周期的思維和過去一輪經濟發展模式的思維,如果不建立這個邏輯,對這輪行情就摸不著頭腦。二是調結構的兩重性,一個是政策積極引導,一個是調結構的市場化手段,從政策引導看,要制定調結構的發展戰略,從現在看結合十二五規劃正在積極制定,而能夠使得調結構進行的關鍵因素是市場化的自發作用,這裡面包含兩個主要方面,一個是勞動力市場供求關系的轉變,使得勞動成本提昇,這使得利潤分配向勞動者傾斜;一個是匯率的改革,通過匯率市場的波動,使得企業家開始在國際、國內兩個市場進行要素配置,帶動中國進入一輪新的國際化。這兩個共同作用的結果使部分行業的利潤率水平不斷降低,低於社會平均利潤率,而使得這些行業必然轉移、昇級或者淘汰。
如何尋找投資主線
中國證券報記者:近期有地產公司的市價甚至低於重置成本,還有一些上市公司則出現大股東增持,從行業估值以及企業盈利的情況來看,目前重點行業是否已具有投資價值?
袁宜:地產公司的股價低於RNAV,表明股價中包含了房價下跌的預期。大股東增持,表明產業資本對當前股價的認可。我們認為,滬深300公司整體上已經具備投資價值。對於其中的地產公司,不妨在房價明顯下跌時增加配置。
時偉翔:對待重點行業如銀行、地產、鋼鐵、化工等,我們認為這裡面存在一個方法論的體系,就是以經濟周期的角度來看待這些行業,還是以結構轉型角度來看待這些行業。如果以經濟周期的角度看這些行業,我們可以用最低的估值水平來探尋股市的底部,也可以用大股東增持意願來趕走悲觀的態度。
但是我們認為,本次調結構下,房地產價格過高、銀行去年放貸結構不合理,產能過剩等問題,都需要通過結構調整來扭轉,而用傳統的經濟周期的視角來觀察股市則可能失效。我們可以用這樣一個邏輯來反推,如果說這些行業的利潤仍然按照經濟周期波動,那麼這些行業的經營者只需要等待經濟周期好轉就可以了,而在調結構下,這些經營者則認為這些行業以後再也賺取不到平均利潤,他們應該做的是轉型或者昇級。如此股市裡的資金也應該按照經濟結構的轉變,進行一次重新配置,必然表現為這些傳統或者重點行業短期內難以有較好的投資機會。
李冒餘:在理論上來說,市價低於重置成本,也就是托賓Q<1,實業資本將會進入虛擬資本。但現在的情形是,資本市場調整遠遠快於實體經濟。如果未來實體經濟進入調整,地產公司重置成本下滑,托賓Q值就會逆轉了。典型的例子是鋼鐵行業,不少鋼鐵上市公司股價都已經跌破淨資產了,但我們也很難看到其投資價值。資本市場所看重的不是一個公司有多少資產,而是這些資產能賺多少錢。雖然目前這些行業的估值比較低,但在未來盈利可能要大打折扣的情況下,其投資價值暫時還難以顯現。
金融股還是小盤股
中國證券報記者:本周局部行情較活躍,無論是新經濟還是中西部區域,行業和地理概念中部分股票表現耀眼,這是延緩大盤調整的速率還是預示著上證指數的底部已經漸漸明朗?
李冒餘:我們認為經過一輪快速下跌後,大盤具有短期反彈的動能。可以看到,近期彈昇的基礎其實是建立在地產與銀行企穩的基礎之上,而對於概念類股票,是短期炒作所為,我們還是維持反彈即是減倉良機的判斷。
時偉翔:本周以西部開發為政策引線,部分地理性板塊開始活躍,而這背後仍然存在著經濟回落後政策必然出來保增長的預期,在這種政策面的猜想下,市場一方面會追尋政策熱點,一方面會對調結構的受益板塊進行配置。但這些預期改變不了經濟本身面臨的困境,也改變不了經濟的運行趨勢,只是影響短期的投資者情緒,這種情況不會帶來股市的趨勢性逆轉。這些要素對股市的影響是短期的,也就是說可能影響股市調整的斜率和速度。
中國證券報記者:當前有哪些領域值得投資者關注?
袁宜:歷史經驗表明,在股市見底回昇後的1個月、3個月和6個月時間裡,前期跌破首發價、增發價、增持價以及淨資產的股票,整體上能取得超越大盤的良好表現,可以成為一個不錯的投資組合。待銀監會對地方政府融資平臺貸款的不良率抽查結果出爐後,銀行板塊或將迎來估值修復的機會。
時偉翔:我們在整體趨勢趨謹慎的判斷下,認為此次結構調整經過陣痛後,我國經濟將步入一個長期的良性增長通道,而這也將利於股市的長期向好。在這樣一個過程與前途的假定下,我們認為,能夠充分受益於結構調整方向、能抵抗調結構帶來經濟陣痛的行業和公司將出現投資價值。而在股市中,一般會出現二八現象,就是20%左右的股票上漲,所以在這種情況下,一般要偏重於個股的機會。從行業來看,受益於調結構和工資上漲的零售、醫藥、食品飲料、旅游等行業將有持續的投資價值,從風格上看,小盤股中的質地較好的公司將有較好的表現。
李冒餘:無論從國內政策還是全球經濟形勢來看,我們認為下半年經濟出現回落是不可避免的趨勢,結合目前的政策邏輯,考慮價格管制策略和宏觀調控的延續,地產投資增速在3季度末將放緩,而出口在歐元區債務危機蔓延下將在未來兩個月內見頂回落,需求遭遇政策打擊必然拖累經濟增長,也將拖累資本市場的有效預期,在小周期衰退預期逐步兌現的階段,市場將進入下跌的第二階段。對於流動性的擔懮將會讓位於對於實體經濟運行的擔懮,這種擔懮也將成為制約市場運行的關鍵。在市場預期企業盈利增速下滑並未充分反映的時候,市場運行的風險要遠高於機會,我們繼續建議配置低估值高安全邊際的金融保險、公用事業行業,規避不具備安全邊際的小盤股。
股指蹣跚多日後,周五出乎意料地高歌一曲。隨著市場局部熱點頻頻閃現,這是否預示著大盤已在築底?下半年行情的助推力何在?如何尋找投資主線?本期北京圓桌邀請三大券商首席策略分析師,詳解下半年攻守方略。
嘉賓:申銀萬國研究所首席策略分析師袁宜
長江證券研究所首席策略分析師李冒餘
國泰君安證券策略分析師時偉翔
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