|
||||
ETFs的折溢價率現狀及原因分析
◇問題的提出
交易所交易基金(ETFs)的出現使得投資者可以像買賣一只股票一樣簡單方便地買賣某一特定市場指數。要達到這一投資功能,客觀上要求ETFs與標的指數的收益率非常相近,或者說使ETFs與標的指數之間的跟蹤誤差足夠小。
盡管ETFs與標的指數之間存在著必然的聯系,但由於ETFs的投資者與各指數成份股的投資者對市場看法可能存在著差異,兩者的價格在某些時候可能出現一定的差異,從而為套利者提供了獲利機會。也正是由於兩者之間套利關系的存在,纔使得ETFs的折溢價不會太大。當ETFs出現較大的的溢價時,套利者會購買指數成份股組合,將指數組合轉換為ETFs,並在二級市場出售來獲取收益;相反當ETFs出現折價時,套利者就會買入ETFs,贖回成份股組合,並在市場中賣出一籃子股票來獲利。
在套利交易中,套利者的所有交易都是有成本的,因此只有當ETFs的折溢價率大於套利者的套利成本時,套利纔有可能成為一種有利可圖的投資。當折溢價率小於套利者的套利成本時,套利者無法從中得到利潤,也就不會產生套利行為。一般情況下,ETFs的折溢價率都會落在套利成本之內,因此套利成本是ETFs折溢價率高低的決定因素。這樣通過研究套利者的套利成本就可以確定ETFs折溢價率的大致水平。
◇國際主要ETFs的折溢價水平及原因分析
ETFs折溢價率的定義。ETFs代表的是一籃子股票價值,它自然要與這一籃子股票的市場價值(ETFs淨值)相等;同時,ETFs又可以在交易所掛牌交易,其價格又可能會受到市場供需關系的影響而與其淨值產生一定的偏離,這種背離的相對程度就是ETFs的折溢價率。用公式表示為:
ETFs的折溢價率=(ETFs價格-ETFs淨值)/ETFs淨值x100%
我們通過研究發現,國內ETFs和國際ETFs的折溢價率有很大的差別。國際ETFs的折溢價率要遠高於國內ETFs,而且一般都處於折價狀態。
原因分析。決定ETFs折溢價率的主要原因就是ETFs的套利成本。國際ETFs和其指數成份股分別在不同的國家或地區、不同的時間、使用不同的貨幣進行交易,套利交易比較困難,套利成本相對較高,因此國際ETFs的折溢價率普遍較高。國內ETFs和其成份股在同一時間和地點內交易,並有大量的做市商和機構投資者的參與,套利操作相對便利,成本也相對較低,相應的ETFs的折溢價率也就比較低。在表1統計的84只在本國內交易的ETFs中,平均溢價水平為0.13%,標准差也很小,這說明國內的ETFs溢價水平大多相仿。
上證180指數ETFs套利成本研究
◇與套利成本有關的一些重要概念
在研究ETFs的套利成本之前,有必要分清與套利成本有關的一些重要概念。ETFs成交價格與ETFs淨值。ETFs與一般股票一樣都是在交易所內交易的,在任何交易時間內都有一個已經產生了的最新成交價格,這就是ETFs的成交價格。與此同時,ETFs又是一籃子股票的價值憑證,而投資者可以通過ETFs成份股的最新價格和權重來近似計算ETFs淨值。
ETFs的買賣價格與ETFs組合的買賣價格。在套利交易中,套利者在基金和股票之間轉換需要滿足一個最小申購、贖回規模的基本條件,盡管這個條件對於不同的ETFs是不相同的,但一般ETFs的最小申購、贖回規模都要求在幾萬份基金份額左右,市值甚至達上千萬元本地貨幣單位纔可以進行轉換。因此在套利交易中,僅了解ETFs價格和ETFs的淨值是遠遠不夠的,套利時真正關心的是可以實現的滿足最小申購、贖回規模數量要求的ETFs買賣價格和指數組合買賣成本。
券商成本與非券商成本。在中國證券市場中,不同投資者的交易成本是不相同的。券商擁有自己的交易席位,即使套利交易不使用此席位,券商也得支付同樣的席位費,因此券商可以不將席位費用單列為套利交易的交易成本。而非券商套利者除了要支付與券商相同的固定交易費用之外,還需要支付一定比例的傭金給代理委托交易的券商,傭金的高低取決於投資者的談判能力。固定成本與變動成本。套利交易的總成本可以分為固定成本與變動成本兩個部分。
固定成本指的是那些按照交易金額的固定比例或者交易次數收取的交易費用;變動成本主要包括衝擊成本和等待成本。
按照市場最近價格來買入或者賣出股票對於一個小投資者來說是容易實現的。但是對於一個套利者來說,其交易量是比較巨大的,如果套利者想馬上完成交易,那他就得多支付一些衝擊成本。如果投資者希望減少衝擊成本,那他就得必須多等待一些時間,多支付一些等待成本。等待時間的延長將增加交易的不確定性,使得套利者的出價無法成交。在限制賣空的情況下,任一交易過程的等待意味著所有其它交易都必須等待,投資者在節約衝擊成本的同時增加了等待成本。在國內一些關於交易成本的研究中,一般將變動成本和衝擊成本互相等同並通用,但在這裡我們認為區分變動成本與衝擊成本是非常有必要的,變動成本應該等於衝擊成本與等待成本之和。個股變動成本與組合的變動成本。
單只股票的變動成本,取決於投資者需要交易的股票數量及股票的流動性;一個組合的變動成本同樣也取決於該組合的流動性,但組合的流動性是由組合所有成份股中流動性最差的股票決定的。在構建成份股組合時,整個組合交易金額及成份股的比例決定了每一只成份股的交易數量。只有組合中掛單數量與個股需要交易的數量的比例最小,即相對流動性最差的股票也完成了交易,整個組合纔能得以構建完成,其它先行完成交易的成份股與最後完成交易的成份股一樣都有等待成本。組合衝擊成本等於所有成份股衝擊成本之和。可見組合的變動成本與個股的變動成本存在明顯的區別。
◇交易策略安排
考察投資者變動成本是一件較為困難的事,對於不同的投資者,其投資技巧和習慣對其變動成本將產生重要的影響。即使是對於同一個投資者,不同交易方法的變動成本也有較大差異。
本文研究變動成本時考慮以下三種不同的交易策略:
瞬時成交模式。假設投資者希望在瞬時完成全部交易,即在某一交易時點上,根據當前的股票買賣盤情況,嚴格按照指數的成份股權重比例,以買一(或買二、三)價賣出、以賣一(或賣二、三)價買入指數股票組合或者ETFs。在這種情況下,投資者只有衝擊成本,沒有等待成本。
預留股票模式。是對第一種方法的適度放松,假定投資者事先持有成份股中部分流動性比較差的個股,這種交易方法可以減少瞬時交易需要完成的交易量,從而滿足ETFs套利交易量的需求。但是必須注意到,套利者預留成份股數量的增加意味著投資者將承擔更多的風險,也意味更多的風險溢價,從而增加套利者變動成本。
延時交易模式。假設套利者可通過合理延長完成套利的時間來減少衝擊成本。顯然,這種方法可以有效減少套利的衝擊成本,但其缺點是由於完成整個套利交易所需的時間較長,ETFs的折溢價可能在這個時間內發生較大的改變,從而增加了套利者的等待成本。對於一個套利者說,最優交易時間長度應該是包括衝擊成本和等待成本在內的總變動成本最小。
◇數據來源及研究區間
本文研究使用的數據是通過由交易所發送的實時數據采集存儲而得到的,平均每分鍾大約有4-8筆成交數據,在這些數據中不但包括了成交價格和成交量,同時也包括在采集數據時點上的買賣盤情況,即最高的三個報買價格和數量以及三個最低的報賣價格和數量。
為了更加准確地刻劃在不同市場狀況下的交易成本差異,我們分別選取了三個不同的時段來研究套利者的交易成本,它們分別是2003年3月27日到2003年4月15日(上漲階段)、2003年4月16日到2003年4月30日(下跌階段)以及2003年5月12日到2003年5月27日(平穩階段)。
◇固定交易成本
ETFs的整個套利過程涉及三個交易環節,它們分別是ETFs基金單位的買或賣、ETFs成份股票的賣或買及兩者之間的轉換。中國大陸的ETFs尚未交易,無法知道確切的固定交易成本,但由於ETFs與封閉式證券投資基金非常相象,我們可以假定兩者固定交易成本沒有差別。同時假定ETFs基金單位與ETFs成份股票組合之間的轉換費用為1BP。根據上海證券交易所的證券交易成本表,我們給出券商和其它機構投資者完成一次ETFs套利的固定費用。券商的固定成本約為25BP,其中股票交易印花稅佔到總固定成本的80%以上。
◇變動交易成本
瞬時成交模式下的變動成本。ETFs的成份股是按固定權重比例配置的,因此ETFs成份股的瞬時交易量將取決於掛單數量與需要購買數量之比最小的成份股的交易量。我們首先按第一價位進行測算,之後將比例較小的成份股從第一價擴展到第二、三價位,使得ETFs股票組合瞬時交易量能夠合理放大,顯然此時套利者的衝擊成本也會相應提高。
指數成份股的交易數據是容易得到的,但ETFs的交易數據卻無從談起,因為在中國證券市場中還沒有ETFs交易。考慮到ETFs的流動性較好,本文選擇用中國聯通(600050.sh)的交易情況作為ETFs交易情況的模擬。中國聯通50億的流通股本,3元多的股價與意想中的ETFs多少是有些相近的。而且值得注意的是,我們估計中國ETFs上市交易後的流動性要遠好於中國聯通。
研究結果表明,在平衡市場中,無論是從衝擊成本還是從成交量來考慮,通過瞬時成交來套利是一個不太可行的方案。預留股票模式下的變動成本。本文分別測算了預留成份股組合的流動性最差的10只、20只、30只股票後,可以瞬時構建指數組合的金額。在預留一部分指數成份股之後,指數組合的瞬時成交金額已經得到了大幅增加。在沒有預留成份股之前,第一價位的瞬時成交量只有10萬左右,但在預留30只成份股後,就可達到170萬左右。而在第二價位時,其成交均值在840萬左右。
但從另一個角度看,預留股票只數越多,股票金額越大,為套利而准備的風險頭寸就越多,因此套利者需要更多的風險貼水來彌補增大了的風險暴露,也就是要為此付出等待成本。由於無法准確預測未來一段時間內,究竟哪些成份股流動性較差而需要預留一些股票以增大瞬時成交的交易量,為了增加套利過程的可靠性,套利有可能需要預留更多只的成份股,以保證覆蓋流動性較差的成份股。例如為了保證能預留到30只流動性最差的股票,就可能需要預留60只流動性較差的股票,而且並不是預留的股票每一天都有套利機會。如果假定預留的股票只有50%的使用效率,那麼為了預留30只所需要的金額就需要4倍成份股金額來保證。以每年10%的風險溢價計算,每日需要風險溢價為4BP。如果假定預留股票的結構與全部成份股的結構相同,那麼預留股票的風險溢價約為3BP。
預留成份股模式還有一個缺點,那就是只有在ETFs處於溢價狀態,需要買入股票賣出ETFs的套利時纔有效。在ETFs處於折價狀態時,套利需要買入ETFs,賣出一籃子股票時,就無法使用這種模式。從以上分析我們可以看到,在預留股票模式下,除了需要支付瞬時成交的25BP衝擊成本以外,還得支付預留成份股的等待成本3BP,因此預留30只股票時的預留股票套利模式的變動成本約為28BP。延時成交模式下的變動成本。在延時成交模式下,變動成本主要由構建指數組合的等待成本和買賣ETFs的等待成本組成(在理想狀態下,只要有足夠的時間就可以將衝擊成本降低為零)。如果兩者的等待時間相同,那麼兩者的等待成本應大致相等,而等待時間可以通過指數的交易量來匡算。假定上證180指數平均每分鍾成交2000萬元,且佔總交易金額10%時無衝擊成本,那麼每分鍾可以成交200萬元,套利者購買2000萬元只需要10分鍾的時間,同樣,ETFs買賣時間也取決於ETFs的交易量。
根據前面對等待成本的數量化定義,我們對延時交易過程中指數組合與ETFs的等待成本分別進行具體測算。在平衡階段,延時5分鍾的平均成交金額為1.3億元,延時10分鍾的平均成交金額為2.5億元。以佔總成交量10%來計算零衝擊成本下的交易量,在套利時延時5-10分鍾來構建指數組合應該可以滿足要求。我們可以看出,持有上證180指數組合10分鍾需要提取大約6BP的風險准備,而延時5分鍾的風險准備約為4BP。也就是說,套利者在套利時構建上證180指數組合的等待成本約為5BP。而中國聯通在三個不同階段中延時成交的數據。
我們可以發現,中國聯通股票成交金額要遠小於指數的成交金額,套利者在買賣ETFs所需要的時間可能要比構建指數組合的時間多一些。但是根據其它發達國家經驗,ETFs活躍程度要遠高於大盤股,因此我們有理由相信,ETFs的流動性要遠好於中國聯通股票的流動性。根據相關數據,我們將ETFs等待成本確定為7BP。通過以上分析我們可以發現,在延時成交模式下,構建指數組合的等待成本約為5BP,買賣ETFs的延時成本約為7BP。盡管延時成交模式可以將衝擊成本降低至零,但畢竟這只是一種理想狀態。交易時衝擊成本總是存在的,只是要比瞬時成交模式的衝擊成本要少得多,因此我們將在這種模式下的指數組合構建衝擊成本暫定為2BP,而將ETFs的衝擊成本暫定為3BP。因此在延時成交模式下,總變動成本約為17BP。在這種模式下,無論是指數組合還是ETFs的交易量都達到了套利的需要。由於變動成本較低,延時成交模式有可能是套利者使用的主要套利模式。
結論
通過以上對全復制上證180ETFs產品的不同套利模式的實證研究可以得出以下基本結論:在瞬時成交模式下,衝擊成本較高,估計在25BP左右,同時可以完成的成交量非常少,無法滿足套利交易的需求。預留股票的交易模式本質上還是瞬時成交模式,只是為了加大可以完成的交易量而事先預留一些股票,相應增加了一部分等待成本。
經測算,預留30只股票的等待成本約為3BP左右。預留股票模式可以基本滿足套利交易的量的需要,但交易成本略高,總變動成本大約為28BP。延時成交模式可能是套利交易的最佳模式。在這種模式下,指數組合和ETFs的衝擊成本都很低,而等待成本較高,但總成本要比前兩種模式都低一些,交易量也可以滿足套利需要。
綜上可見,券商的套利成本大約在40-50BP之間,而非券商機構投資者套利成本大致在55-70BP之間。因此有理由相信,在中國市場開展ETFs交易,其折溢價率在絕大多數情況下不會超出5?。
請您文明上網、理性發言並遵守相關規定,在註冊後發表評論。 | ||||