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北信源(300352):深挖客戶持續成長
終端安全潛在市場空間廣闊,但需求有一個培養的過程
把數據安全和終端安全歸納在一塊,每年已經實現價值的空間確實不大,不足百億。但是按照每個應用200元,每臺終端只裝4個應用,對應非私營單位1億個終端的市場規模就達到1000億。信息安全需要各種設備配合,以前通過硬件和殺毒,通過軟件解決管理問題還有一個培養的過程。目前終端滲透率是不夠大的,公司佔比不到20%,剩下的絕大部分還處於沒有裝的狀態,當達到某一個臨界點的時候用戶可能會互相學習,整個市場也就爆發了。
公司競爭優勢明顯,市場規模領先
公司競爭對手主要分爲兩類:1)大型信息安全廠商;2)終端安全專業公司,前者只有一小部分精力用於終端安全,後者大部分是區域性廠商,規模較小。安全審計廠商也沒太多直接競爭,可能是潛在競爭對手。行業沒有完全的壁壘,但是20萬臺以上的巨型案例只有公司一個有,總體而言,公司競爭優勢比較明顯。
終端安全產品屬性好,橫向縱向延伸具有天然優勢
公司經營的終端安全產品屬性很好,一是粘性高,二是具備從安全向管理轉化的能力。公司未來的成長一是靠老用戶的新產品疊加銷售,存量市場還有數倍耕耘空間;二是靠從總部向下屬分支機構延伸,終端數至少提升一個數量級。企業內部電腦通常很難出現兩個終端安全管理軟件,總部推廣有利於培養用戶電子管理的習慣,對基層銷售有明顯的拉動作用。以國家電網爲例,初次銷售大約400-500萬,到現在累計訂單約9000萬,現在二次銷售做了10多個省,有些省的銷售額超過1000萬。
後期更多按license收費,盈利空間擴大
前期跟總部籤的合同可以看成是項目,更多的是圈地,盈利空間不大。後期應用是單獨收費的,可以理解爲按license收費,一個功能可能對應200-600元,公司目前產品種類超過30個。
中型企業市場或將成爲公司下一階段成長的重要推手
作爲公司重要競爭對手之一,賽門鐵克終端安全來自中型企業的收入比較多。中型企業市場空間也很大,但它們更強調數據安全,給它們的軟件版本要簡化,具有針對性。公司在軟件產品上已經有一定儲備,何時發力這塊市場更多取決於團隊建設的速度。考慮到360的安全性,我們預計,中型企業市場有效容量將逐步放大,也將是公司下一階段成長的重要動力,市場推廣可能會通過部分分銷的方式。
人員費用平穩增長,明年增幅將略微放緩
最近幾年,公司每年增加約100人,招人是有工作經驗的居多,今年略微多點,預計明年人員增幅會略微減緩。公司的平均薪酬也在穩步增長,調薪比較有規律,沒有看到今年薪酬漲幅有什麼異常。再考慮到今年整個上市大概攤了400-500萬費用,明年費用壓力將有所緩解。
毛利率未來將保持較高水平
今年前三季度毛利率出現一定程度下滑主要三個原因:1)軟件承載介質問題;2)技術服務的人員開支計入營業成本;3)南京子公司並表(大約一半以上是硬件業務,年銷售額約爲2000-3000)。預計,未來軟件收入佔比還會在80-90%之間,同時各個省市的軟件銷售價格還比較穩定,整體而言毛利率在90%左右的可能性較大。
三、盈利預測與投資建議
終端安全市場空間廣闊,公司擁有較寬的護城河,有望持續快速增長,長期成長前景看好。維持前期盈利預測,預計公司2012-2014年每股收益分別爲0.9/1.17/1.53元,對應PE爲28.7x/22.1x/16.9x。維持“強烈推薦”評級,6個月目標價31.5元,對應2012年PE爲35x.(民生證券尹沿技)