索菲亞(002572)

　　：完全符合預期長期增長可期

　　002572[索菲亞]綜合類

　　研究機構：申銀萬國證券分析師：周海晨撰寫日期：2012年01月17日

　　投資要點：

　　事件：索菲亞公佈2011年度業績快報。11年實現收入10.04億元,同比增長45.7%；(歸屬於上市公司股東的)淨利潤爲1.34億元,同比增長44.5%；攤薄每股收益爲1.255元,完全符合我們三季報點評中對公司的盈利預測。

　　11Q4：產能瓶頸緩解,業績重回增長快車道。隨着Q3困擾公司的產能瓶頸問題緩解(擴建易福諾廠房和添置生產設備)和招工問題的解決,Q4訂單向收入的轉化落實更爲有效：11Q4共實現收入3.74億元,同比增長52.4%；環比也實現43.7%的高增長。成本的有效控制和經營效率的改善使Q4單季度營業利潤率達到17.2%,較Q1-3的15.5%進一步提升,11全年保持逐季向上態勢。Q4單季實現淨利潤5343.33萬元,同比增長55.6%,環比也增長22.2%。

　　12Q1：春節前移,預計收入增長承壓,財務費用節省等支撐利潤穩定增長。我們在此前的報告中曾指出,春節後建築施工人員復工較少,是傢俱裝潢業的傳統淡季；因此過節較早的年份,一季度收入佔比較低。遵循此邏輯,因12年春節較早(1月23日vs 11年春節2月3日),估計將對12Q1的收入增速構成壓力；但依託財務費用節省等(公司尚有8.57億超募資金),預計12Q1淨利潤仍能維持穩定增長。

　　2012：行業景氣低谷,公司份額有望逆勢提升。傢俱零售一般滯後於商品房銷售6個月-1年左右；2011年受到房地產調控影響,房地產銷量徘徊低位,或對2012年整體的傢俱銷售構成影響,公司前期的估值回落也正是體現了市場對地產的擔憂和傢俱消費增速下滑的預期。但我們認爲在傢俱行業低谷時,公司業績增速有望顯著超越行業,主要原因如下：1)定製衣櫃佔比持續提升。憑藉個性化定製+規模化生產的獨特優勢,有望進一步取代成品衣櫃和手工衣櫃。定製衣櫃獨特的依單生產和款到生產的經營模式,大大降低了經銷商庫存和回款等傳統傢俱製造商面臨的問題,增強了抵禦行業寒冬的能力。2)行業景氣低谷,提供洗牌良機。對於營收規模小於1億元的小企業,行業景氣低谷時將面臨巨大經營壓力,或將收縮渠道戰線。而公司有望憑藉已經確立的渠道和品牌先發優勢,乘勢提高市場份額(目前公司市佔率約7%-8%)。3)藉助經銷網絡渠道下沉,提前佈局三四線。公司依託經銷商進行戰略部署,渠道下沉佈局三四線城市,培育當地消費習慣,成爲未來潛在業績增長點。4)大力拓展大宗用戶業務。隨着公司募投項目投產緩解產能瓶頸,公司有望藉助在“B2C”市場創立的品牌效應強化與大型房地產商(如萬科、保利等)的戰略合作,開拓“B2B”市場。大宗用戶業務因產品標準化程度更高,盈利仍略高於普通經銷商模式(2010年,大宗用戶業務毛利率爲42.3% vs經銷商模式毛利率爲34.6%),大宗用戶業務的佔比上升將提升公司整體盈利能力。

　　品牌渠道護航,長期確定增長可期,建議“買入”。我們維持12年1.75元的盈利預測,前期股價大幅下跌主要反映地產擔憂和消費增速下滑預期；目前股價(29.05元)對應11-12年PE分別爲23.1倍和16.6倍；總市值僅爲31億元。我們長期看好定製衣櫃行業的發展前景和公司品牌渠道的先發優勢,建議市場過度悲觀下跌過程中買入。

　　核心假設風險：房屋銷量持續下滑的影響,原材料價格大幅上漲的風險。