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東軟集團(600718):醫療業務引入巨資拆出活力價值重估
方案簡介。(1)以東軟醫療估值25億為基礎,威志環球(實際控制人為弘毅投資)、高盛、通和以及東軟控股出資11.33億購買東軟集團所持東軟醫療公司部分股權,並會同東軟醫療員工持股公司對東軟醫療進行增資16億。投資分兩次交割;(2)以熙康公司估值1.5億美元為基礎,景建創投(實際控制人為弘毅投資)、高盛、協同禾創、熙康員工持股公司以及東軟控股對熙康公司增資1.7億美元。投資分兩次交割;(3)兩筆交易均有回購安排。若交易標的未能在6年內上市,東軟集團有回購義務。東軟醫療首選上市地為香港,熙康公司首選上市地為美國;(4)交易完成後,東軟集團持有東軟醫療33.35%股權,預計增加歸母淨利潤7億,持有熙康公司32.81%股權,預計增加歸母淨利潤3億。交易前後股東結構變化見表1和表2。
業務分拆重構估值體系。公司目前業務眾多,主要分為解決方案、軟件外包、醫療設備和健康服務。其中,醫療設備、軟件外包、健康服務以及解決方案中的政府、醫療、電力、電信等領域均有較高市場地位,這些業務的可比公司均有可觀市值。分拆戰略一旦成功,分部估值的方法將具備更堅實的基礎,公司整體估值有大幅提昇的可能。
釋放業務潛能、緩解資金壓力、有協同效應。我們認為本次交易的意義在於:(1)釋放業務潛能。與公司其他業務相比,醫療設備和健康管理服務業務在商業模式、業務推廣方式和激勵機制方面有很大不同。在現有架構下,存在難以實現高效的差異化激勵和投入不足(因為盈利壓力)的問題。通過業務分拆,被分拆的業務線可以定制員工激勵機制,根據業務需要加大投入力度,從而充分釋放醫療設備和健康管理業務潛能;(2)獲得資本支持,加速業務推進。通過增資擴股,東軟醫療和熙康公司分別獲得16億人民幣和1.7億美元現金,有助於其加大研發和市場投入,加速業務發展;(3)與戰投有一定協同效應。通過引入弘毅和高盛等國內外知名投資機構,東軟醫療和熙康公司可以與其已投資公司資源形成協同效應,獲得新的發展動力;(4)東軟醫療和熙康實現分拆上市後,可以借助資本平臺,加大境內外並購力度,實現業務規模的迅速擴大和產品線的持續拓寬。
對短期盈利影響不大,明年可增加巨額資產重估收益。2013年,東軟醫療淨利在1億左右,而熙康業務虧損近1億。假設東軟醫療和熙康在2013年初分拆,公司2013年備考淨利潤將因此減少3000萬,影響不大。若本次交易在2015年完成,通過股權出售和資產重估,公司2015年將一次性增加近10億淨利。
業務分拆實現價值重估,獲得一級市場高度認同,中長期角度維持『買入』評級。暫不考慮本次交易影響,假設公司每年將處理部分園區地產(假設14年約貢獻1.5億淨利潤),我們預測公司2014~2016年EPS分別為0.36元、0.45元和0.56元。與公司部分業務線形成競爭的萬達信息目前市值超過180億,衛寧軟件市值超過130億,在業務分拆的前提下,公司目前僅有約200億市值顯然是被低估的。弘毅和高盛等著名機構的巨額投資表明一級市場對公司醫療業務的高度認同,可以提振投資者信心。我們維持中長期『買入』的投資評級,並給予22.50元的6個月目標價,對應約50倍的2015年市盈率和3倍2014年市銷率。建議投資者關注管理層進一步激勵的可能。海通證券
建發股份(600153):三階段估值修復繼續演進
三階段估值修復繼續演進,『增持』。建發股份2015年PE僅9.8倍。假設地產/供應鏈2013年合理PE分別為8/15倍,並考慮公司隱性資產、金融資產與現金,公司合理價值413億元,而目前市值308億元。三階段估值修復將繼續演進。調整2014-2016年EPS預測至0.89/1.12/1.35元。按照2015年13倍PE,給予目標價14.56元,維持『增持』評級。
廈門島內最大的地主。對地產的擔懮是過去估值上行的重要障礙,幸而房貸政策的放松,海西自貿區方案正在推進,兩股力量有望改變市場預期。公司擁有廈門島內30萬平工業用地,並負責廈門島內近百萬平米一級土地開發。對隱性資產的再認識,有望催化估值修復繼續演進。
供應鏈業務長期增長空間巨大。公司上市十五年淨利年增速27%,歷經多個周期考驗。2014年大宗商品價格下行,公司主動控制業務規模,精明的管理層值得信賴。日韓工業化完成後,制造業供應鏈高度集中於幾大商社。中國大宗商品價格暴跌的洗禮,有利於建發獲得更高的長期市場份額。除了規模的巨大成長空間,中長期毛利的恢復也值得期待。在以往的周期中,大宗商品價格一旦走平,供應鏈毛利率就會反彈。
國企改革值得期待。廈門國資委提出國資改革四項任務的第一項是積極發展混合所有制經濟。建發股份身處競爭性行業,國資改革的必要性和可行性較高。與市場不同,我們認為優秀公司的改革更值得長期投資者關注。國泰君安
洪城股份(600566):收購東科制藥彰顯平臺實力
1、邁出並購步伐,多個獨家品種,具備並購協同效應.
我們在多篇報告中提到濟川藥業是一個平臺型公司,主要看好其營銷模式具備優勢,一旦收購新的品種,能產生協同效應,嫁接到濟川的平臺,能產生更大的價值。
標的公司東科制藥具備7個全國獨家品種,5個全國獨家劑型,12個獨家產品中,納入國家醫保乙類的品種2個,省級醫保3個。主要產品有婦炎舒膠囊、展筋活血散、黃龍止咳顆粒、甘海胃康膠囊、參歸養血片、仙蟾片、心欣舒膠囊、復方祖司麻貼膏、小兒止瀉貼、乙肝舒康膠囊、黃龍咳喘膠囊、秦川通痺片等共37個產品品種。
2、融資擴大經營規模.
本次融資的目的是:隨著公司業務持續發展,產能即將飽和,因此亟需通過本次非公開發行股票募集資金,建設新的生產基地,擴大經營規模,同時提昇藥品物流配送能力及研發能力,以解決未來發展的瓶頸,實現跨越式發展。
原總股本7.81億股,本次融資按4002萬股計,稀釋僅5%,約8億元的融資規模,公司有做大市值的動力。
3、經營層面穩定高增長.
2014年三季報,前三季度實現收入22.18億元,同比增長20.74%;歸屬於母公司淨利潤3.79億元,同比增長29.92%;扣非後淨利潤3.42億元,同比增長31.88%。收入整體維持在20%以上增長,淨利潤快於收入,30%左右增長。
(1)蒲地藍:公司已形成以蒲地藍為主的有層次的產品線,基於對科室拓展、OTC渠道拓展、醫保增補或全國醫保的預期,還有很大空間。
(2)雷貝拉唑:整體競爭格局沒變,且雷貝拉唑在質子泵抑制劑中屬於銷售額較小的新品種,尚處於快速增長期。
(3)健胃消食口服液、小兒豉翹清熱顆粒、三拗片、川芎清腦顆粒都是潛力品種,規模還小,增速應該在30%以上。
(4)新產品蛋白琥珀酸鐵口服溶液和盧普利沙星也對應大市場,蛋白琥珀酸鐵有望復制蒲地藍的成功。
4、盈利預測及投資評級.
維持原先盈利預測,預計2014-2016年淨利潤分別為5.3億元、6.9億元、8.8億元,對應EPS分別為0.68元、0.88元、1.13元。維持目標價30元,對應2015年估值34倍,維持『買入』評級。海通證券
愛爾眼科(300015):合作設立10億級並購基金,擴張有望繼續提速
公司發布公告,擬使用自有資金9,800萬元與達孜縣中鈺健康創業投資基金共同發起設立湖南愛爾中鈺眼科醫療產業並購投資基金,作為公司產業並購整合的投資平臺。基金規模總額10億元,其中愛爾眼科作為有限合伙人,出資佔比9.8%;中鈺創投作為普通合伙人出資200萬元,佔比0.2%;其餘90%的資金由中鈺創投負責募集。
『放大版』前海東方並購基金,外延擴張有望進一步提速。
與中鈺創投合作成立的並購基金為愛爾成立的第三支並購基金。公司年初曾參與投資前海東方愛爾產業並購基金(規模2億元)以及華泰瑞聯並購基金(規模10億元),其中前者主要用於愛爾旗下醫院的新建、並購,目前已經陸續投資十幾家醫院。我們認為公司此次設立的並購基金功能定位與前海東方並購基金相似,且規模顯著提昇。在『合伙人制度』的配合下,我們預計公司未來擴張速度將進一步加快,向2020年200家醫院的目標進發。
成長明確,移動醫療值得期待。
公司為醫療服務板塊的龍頭公司,商業模式清晰,復制性強,成長明確。今年起公司又積極布局移動醫療,努力進一步擴大競爭優勢。我們預計公司未來5年利潤將保持30%左右的快速增長,而移動醫療等領域取得突破更有望進一步提高公司估值水平,看好公司的發展前景。
估值:目標價36元,重申『買入』評級。
我們使用VCAM工具(WACC9.2%)通過貼現現金流得到目標價36元,對應2015年PE57倍。公司上市以來估值平均水平為68倍,過去一年估值水平基本處於58-64倍區間,目前股價對應15年PE約43倍,我們看好公司估值水平提昇,給予『買入』評級。瑞銀證券
聚光科技(300203):內生外延助推企業快速發展
1、公司主營業務室研發、生產和銷售應用於環境監測、工業過程分析和安全監測領域的儀器儀表。以先進的檢測、信息化軟件技術和產品為核心,為環境保護、工業過程、公共安全和工業安全提供分析測量、信息化和運維服務的綜合解決方案。
2、伴隨著『十二五』規劃中各項政策的逐步落實,以及環境保護成為政府及全社會持續關注的重點,市場對環境監測產品、環境治理產品、相關軟件以及第三方服務的需求將會在相當長的時期內持續增加;隨著工業自動化控制水平的提昇和國家大力發展節能環保產業及行業整合的推進,過程分析儀器的市場規模將保持增長趨勢。
3、根據國家統計局數據,行業收入水平從『十一五』末的82.4億元增加至2013年末161.2億元,接近翻番。2015年1月1日,新《環境保護法》將正式施行,屆時對環境污染問題的監管和處理力度都將顯著提高,從而進一步帶動貴監測設備和治理服務的需求。公司作為行業內的龍頭企業將會充分受益。
4、隨著公司對深圳東深電子的並購工作完成,使得公司順利進入水利水務智能系統業務;同時這也顯示出公司內生+外延的增長模式得以有效運轉,未來隨著公司並購整合後的協同效應的逐步發揮,將會進一步加快企業的發展步伐。
5、隨著國家對VOCs(揮發性有機物)污染防治工作的逐步推進,該領域的市場潛在空間廣闊。2012年6月,公司通過收購荷蘭Synspec公司獲得了國際領先的VOCs監測技術和產品,為公司未來拓展這一領域內的市場打開便利的通道。
6、綜合看來,公司所處行業正處於快速上昇期,內生+外延的發展模式,有助於公司迅速提昇其市場佔有率,從而獲得更快的成長性。再加上公司適時推出的股權激勵計劃,使得管理層、員工、中小股東的利益趨向一致,維護了公司的穩定性。鑒於此,我們預計公司2014-2015年EPS分別為0.45元/股、0.58元/股,給予公司『推薦』的投資評級。國元證券
盛屯礦業(600711):產融結合,金屬金融業務全面開啟
A股礦業公司中以金屬金融為第二主業、產融結合的礦業供應鏈金融唯一標的。礦山、冶煉企業通常以礦權、設備、存貨(礦粉)等固定資產為主,這類抵押資產通常不被銀行接受,尤其是中小企業較難獲得銀行融資。盛屯礦業自身經營金屬礦采選、貿易業務,客戶資源豐富,能識別產業鏈運營、資產風險。公司金屬產業鏈金融服務涵蓋礦山冶煉設備融資租賃、商業保理、供應鏈金融、黃金租賃,為采選、冶煉、貿易等產業鏈上下游企業提供綜合解決方案,與商業銀行在專業性、風險管理、服務特點等方面形成錯位競爭,業務潛力巨大。
保理業務步入快車道。盛屯礦業2014年3月正式開展保理業務,低成本融資渠道、專業風險評估能力是開展商業保理業務的關鍵,盛屯商業保理作為依托產業經驗、細分領域的專業保理公司,具備充足競爭力。2014年前三季度,盛屯保理實現營業收入438.94萬元,淨利潤182.83萬元。據我們估計,公司目前簽約客戶在10家左右,2014年底保理餘額可達到1.5億元。預計3年內可實現40億元保理業務餘額,供應鏈金融、黃金租賃、設備租賃等業務規模有望突破20億。
維持『買入-B』評級,給於12個月目標價9.00元/股。有色金屬采選收入增長來自艾瑪、銀鑫采選規模擴大,以及貴州華金並表和擴產;綜合貿易以做大收入為主;保理業務2014年開始放量。預計公司2014-2016年的營業收入分別為24.62億元、30.88億元38.24億元,淨利潤分別為1.62億元、2.42億元和3.87億元,EPS分別為0.11元、0.16元和0.26元。維持『買入-B評級』,12個月目標價為9.00元。安信證券
格力電器(000651):營收增速有望加快催化估值提昇
格力在今年9月底開始進行全國范圍內的促銷,成功吸引了消費者注意,市場份額顯著上昇,恢復到同期歷史最高水平。『雙十一』公司首次大規模參與線上銷售,形式和效果俱佳。11月底公司推出以舊換新的宣傳,繼續促銷。我們認為第4季度公司收入同比增速有望達到30%以上,實現全年1400億元的收入目標,3季度末公司預收賬款達163億元是有利支橕。
促銷對業績影響不大,估值基准切換有望推動股價表現
本次促銷公司調整的是零售價,出廠價沒有調整,同時近期石油和銅等原材料持續下行,加之高毛利率的中央空調業務近期同比增長20%以上,我們預計毛利率有望繼續提昇。我們預及促銷的費用將從其他流動負債支出,該科目餘額達436億元,對業績影響應該不大。臨近年底,公司估值基准將切換至2015年,我們預計明年業績增長20%,有望推動股價表現。
房地產趨勢向好有利2015年增長,格力集團改革或將推進
展望2015年,在政府出臺多項放松房地產的政策之後,近期成交量有所回昇,我們預計對明年下半年行業增長有利,並修復前期受房地產市場低迷壓制的估值。同時格力集團引進戰投有望獲得進展,我們認為利於公司長遠發展。
估值:上調盈利預測和目標價,重申買入評級
我們上調公司未來家用空調內銷量增速假設,並上調2014~16年EPS預測至4.69/5.58/6.42元(原為4.61/5.36/6.18元),上調分紅比例至50%,WACC降至8.7%(原12.9%),基於瑞銀VCAM工具通過現金流貼現,上調目標價至47元(原36元),相對2015年8.4x。格力目前相對2015年6.7x的估值處於歷史較低水平,相對同行也偏低,重申『買入』。瑞銀證券
羅萊家紡(002293):重點關注產業鏈整合及兼並收購帶來的機會
公司2012年階段性激進擴張,在13年市場整體疲弱背景下,單季度業績增速大幅波動。14年起,在上年同期低基數前提下,公司運營提效及終端價格回穩帶動毛利率整體上昇,業績增速明顯提昇;伴隨公司調整渠道結構及提昇終端零售能力,銷售、管理費用保持相對低位增速,同時,公司加大新品研發力度,持續增進市場推廣以擴大品牌影響力,產品銷售情況回暖,修正前期擴張策略效果已現。
公司目前渠道仍以加盟為主,伴隨直營化改造持續推進,終端零售管理提效,供應鏈反應提速。公司一方面通過組織架構優化,將IT部門提昇到企業管理中心的高度,為零售終端運營提供綜合信息支持;另一方面,專注於產品自主設計與開發,深化新品牌培育及產品品類延伸,以支橕公司業務的持續增長。
公司在鞏固一、二線市場渠道優勢的同時,向三、四線城市下沈,新市場的開闢帶來一定的收益增量。目前,主品牌羅萊區域性優勢較為顯著,未來伴隨渠道覆蓋范圍的拓寬,預計外延式擴張對於業績的推動作用仍將持續;同時公司積極推進渠道結構扁平化,類直營化及精細化,多樣性店及購物中心店等新型終端模式預計將成為未來新增店鋪發展方向。
重點關注產業鏈整合及兼並收購帶來的機會。1)平價快時尚品牌擴容:未來伴隨產品價格逐漸合理化,預計時尚平價的產品將有效迎合消費昇級趨勢下,對家紡產品的更新訴求,同時,使用范圍細化後,可能帶來更替速度的加快。未來產品更替帶來的增量預計最為突出。公司將旗下優家品牌定位於平價、快消,目前樣板店的打造已初具形態,隨著後續商品企劃的豐富及產業鏈配套的完善,預計將為銷售規模貢獻增量的基礎上,有效帶動整體商品周轉的提昇;2)多品類及品牌的延生:一方面,公司擴大產品涉及領域至大家紡、大家居,跨界窗簾布藝、地毯地墊、毛巾浴巾、香氛、拖鞋、家居服等;另一方面,推進與國外品牌間的合作及整合,通過代理授權等方式,將更多品牌引入國內市場;3)羅萊兒童品牌預計將進行大幅改造:參考海外兒童家居館模式,以一站式購物平臺為基礎,集合配飾、家居等多產品線,同時,融入兒童房主題軟裝解決方案策劃等附加服務。
多品牌運作策略下,公司核心品牌『羅萊』市場知名度和美譽度業內領先,未來伴隨公司將旗下其他品牌導入線上,預期其品牌影響力和市場佔有率有望進一步擴大;同時,公司繼續深化信息應用,加大對電子商務和禮品團購兩大新渠道的投入與支持力度,在多品牌的電商策略下,其銷售模式的逐漸完善和成熟預計將帶來業績的穩健增長。短期內,加盟商整合後並入公司體系以及店鋪外延式擴張帶動的業績增長較為明確,加之產品線豐富和新興品牌的擴容支橕中長期發展路徑。預計公司2014-16年實現歸屬於母公司淨利潤分別為3.78、4.32、4.99億元,同增13.71%、14.45%、15.44%,對應EPS分別1.35、1.54、1.78元。考慮到相關可比公司15年PE區間在14x-23x區間,給予公司2015年20xPE,對應目標價30.80元,上調至買入評級。海通證券
中國神華(601088):價值被嚴重低估的綜合能源巨頭
煤炭巨頭成功轉型綜合能源集團,一體化經營樹立行業標杆。在煤炭市場總體趨於寬松、景氣下滑的背景下,神華的煤炭主業也受到較大的衝擊,但其擁有的一體化經營模式和低成本優勢,能有效抵御行業的周期波動。特別是發電業務經過5年發展,其收入佔比已達到1/3,利潤佔比為29%。利潤貢獻能力和發電煤耗數據超越五大發電集團,公司已完成了向綜合能源集團的轉型。未來發電業務將和鐵路運輸、煤化工業務一起作為公司的『穩定器』及『增長極』,對衝煤價下跌的風險,實現公司業績的穩健增長。我們將神華分拆為煤炭、電力、運輸和煤化工四大板塊並進行合理估值,與同行業相比,神華的相對合理估值至少應為5400億元,即使不考慮相關行業估值的提昇,未來股價或具有大幅提昇的空間。
煤炭業務合理市值為1983億元。雖然公司煤炭主業不可避免的受到行業下滑的影響,但是我們通過橫向對比其它煤企發現,神華受益於低成本和運輸優勢,在行業景氣度下滑的過程中反而提高了市場份額。從煤炭工業協會公布的2014年中期的數據看,神華的利潤佔90家大型煤炭企業總利潤的87.1%,『強者恆強』的故事將得到完美演繹。我們分別按照噸儲量市值、噸產能市值和PE三種方式對公司煤炭業務進行估值並取平均值,對應市值為1983億元。
電力業務合理市值為1350億元,被大眾忽視的電力股,也是電力體制改革進程中的顯著受益公司。神華的電力總裝機容量為4180萬千瓦時,雖低於華能、國電等五大發電集團,但2013年神華發電業務創造139億元利潤,僅低於裝機容量4倍於神華的華能,但高於其他4大發電集團。其發電業務的高效率從其312.12克/千瓦時的供電煤耗中也可見一斑(低於五大發電集團)。我們通過用13年的利潤和14年的預估利潤分別從靜態(1305億元)和動態(1395億元)兩方面對電力板塊進行估值,並取平均值為1350億元。
運輸業務合理市值為1628億元。目前神華擁有朔黃、神朔、大准、包神四條在運鐵路,此外,甘泉、巴准、准池、黃大線處於試運行或在建狀態,運力逐年大幅提昇,其中朔黃鐵路年運力突破3.5億噸。黃驊港、天津港、錦州港和龍口港四大港口,與鐵路物流形成合力,為公司的煤炭和發電業務穿針引線,提昇煤炭銷售價格。我們按照交通運輸行業分別為神華鐵路和港口業務進行估值,神華交運業務的合理市值應為1628億元。(1)鐵路:我們預計2014年鐵路業務貢獻利潤115億元,考慮到公司鐵路業務量仍處於成長期,給予鐵路12倍的市盈率測算,估計市值為1380億元。(2)港口:預測2014年港口業務創造利潤12.4億元,按照港口平均20倍的市盈率測算,估計市值為248億元。
煤化工業務合理市值為220億元。我們預測2014年公司煤化工業務淨利潤為14.66億元,給予15倍PE,估計市值為220億元。
投資策略:神華擁有行業內最優秀的管理團隊和公司治理結構,走出能源企業成功的發展模式,煤電路港航煤化工協同發展效益在公司近年來的財務報表中、周期波動中體現的優勢非常顯著。經過我們庖丁解牛式的分拆,我們將公司煤炭(1983億)、電力(1350億)、鐵路港口(1628億)和煤化工(220億元)四大業務估值進行加總,測算神華的總相對估值應為5181億元。另外考慮到神華的四塊業務並不是孤立的,一體化經營具有協同效應。我們給予其5%的估值溢價,神華的合理估值應為5400億元,即使不考慮未來業務估值提昇,較目前3505億的市值還有55%上漲的空間,神華的股價被嚴重低估。齊魯證券
世榮兆業(002016):布局前瞻,資源價值有望向上重估
世榮兆業是珠海資深上市房企,目前在珠海未開發土儲超330萬方。2014年公司向董事長梁家榮發行股份購買世榮實業23.75%的股權,進一步提高公司在珠海的權益土儲。2013年進入北京和威海,既是邁出珠海地區向全國布局,也是對於新業態、新業務(旅游地產和養老地產)的積極探索。
領先布局大健康產業,橫琴項目蓄勢待發
2014年6月,通過增資方式取得至和置業81%股權,從而獲得『橫琴國際生命科學中心』項目,規劃用地20萬方,包括醫院、康復中心、研究中心及其他商業配套設施。澳門和珠三角經濟發達且老齡化率較高,該項目有望承接粵港澳地區老齡人口的健康服務需求,發展空間廣闊。
環球影城項目預期落地珠海,土地資源重估受益
繼北京通州後,有消息傳出珠海也將引進環球影城項目,據媒體報道,環球影城珠海的選址或將在珠海市斗門區鶴洲,佔地面積約10平方公裡。公司在珠海土儲基本全位於斗門區,超過300萬方,且成本低廉。若環球影城項目順利落地,勢必將推昇該地區的房價水平,公司土地資源也將向上重估。根據我們的測算,若房價水平變化+50%/+100%/+150%/+200%,公司每股RNAV分別對應為13.88/16.14/16.23/18.78元。
預計14、15年EPS為0.12、0.34元,首次覆蓋,『謹慎增持』評級
公司當前在珠海的土地儲備約為330萬平米,基本位於斗門區,如果環球影城落地珠海,公司RNAV向上重估空間廣闊。此外,公司積極投資橫琴生命科學中心項目,布局大健康,未來有望充分受益粵港澳聯動。廣發證券