貴州茅臺(600519)

　　：去年大象起舞今年有驚無險

　　600519[貴州茅臺]食品飲料行業

　　研究機構：日信證券分析師：趙越

　　量價齊昇仍是茅臺保持高增長的主要途徑

　　出廠價格方面，茅臺在去年元旦時提價約20%，9月部分團購產品、計劃外部分提價近23%，陳年茅臺佔比進一步提昇，噸酒均價大幅提昇，高度茅臺毛利率再創93.68%的新高。去年銷售火爆，終端價格年內翻番，供不應求態勢持續。2006年是十一五計劃頭一年，基酒年擴產2000噸以上，這使得自2011年起茅臺的可供應量將顯著增加，公司放量速度超過以往。

　　系列酒首次實現高增長，規模和盈利能力都有提昇

　　去年系列酒實現收入14.51億元，同比增長85.19%，毛利率為68.56%，同比提昇4.29個百分點。盡管貢獻仍很低，但這是多年來茅臺系列酒首次大進步。次高端的漢醬表現尚可，漢醬之下“仁酒”預計今年也將大幅鋪貨，茅臺-漢醬-仁酒-王子-迎賓的產品梯隊逐步成熟。

　　費用率繼續下降，現金流、運營數據保持卓越

　　期內三大費用率下降4.76個百分點，其中管理費用率和銷售費下降明顯，顯示出高收入下規模效應日益擴大。期末預收賬款為72.87億元，同比增長28.94%，是全年收入的39.06%，保護墊依然深厚，為今年高增長保駕護航。經營現金流卓越，銷售商品收到的現金/營業收入持續上昇，經營活動淨現金流遠超利潤。

　　2012年“穩價”是重中之重，年內提高出廠價200-300元概率大

　　今年在政策、經濟減速、輿論等多重不利影響下，短炒客拋售庫存，加之白酒消費步入淡季，春節前後各地飛天茅臺價格出現了較大波動，終端價從2000元以下降到1700元左右，批發價從1700元以上降至1300元左右，降幅有20%以上。近期茅臺提價傳言不斷，時點難以把握，不過茅臺有最新動作，調高了專賣店指導價至1519元(漲幅38.22%)。展望全年，飛天出廠價提高200-300元的概率較大，關鍵看茅臺能否頂住輿論壓力，實現終端價格穩定慢漲的良性循環。若全年不提價，業績增速面臨放緩壓力。我們判斷茅臺終端價格可能要到中秋旺季前逐漸企穩回昇。

　　啟動31家自營店和流通追溯體系建設，終端控制不斷增強

　　公司公告控股子公司茅臺銷售公司將自行投資不超過8.5億元在全國31個省會城市及直轄市共設立31家全資自營公司。同時公司還公告投資1.8億元，在茅臺酒瓶蓋膠冒上添加RFID電子標簽建設茅臺酒流通追溯體系。這兩項措施都是茅臺加強終端控制的實質性動作，提高渠道和終端控制力，早做比晚做好。

　　預計公司2012-2014年業績分別為12.050元、16.359元、20.672元，給予“推薦”評級

　　假設未來三年高度茅臺均價提昇幅度分別為30%、20%、10%，每年放量15%，我們預計茅臺2012-2014年業績分別為12.050元、16.359元、20.672元，對應的市盈率分別為17.33倍、12.77倍、10.10倍。短期受制於政策和輿論壓力，估值提昇困難，但我們判斷中秋前終端價格企穩應不成問題，年內提價還是可以期待。從長期看，陳年茅臺酒的巨大市場空間和茅臺稀缺的品牌價值對當前的股價有較大的支橕，估值偏低，我們給予“推薦”評級。

　　風險提示

　　1.政府出臺不利白酒消費的政策；2.公司提價時間滯後導致業績增速放緩；3.經濟增速放緩，導致高端白酒消費超預期下滑。