『生死關頭』

　　4月27日，對於聯合證券有限責任公司(下稱聯證)來說是一個重要的日子。這一天，聯證大股東更換的方案獲得了中國證監會的批准：第一大股東寶鋼集團將其所持有的34%的聯證股權轉讓給中國華聞投資控股有限公司(下稱華聞)及其關聯企業。對於這一更迭，自成立以來即頗多坎坷的聯證已期待多時。

　　在裝有粉紅玻璃幕牆的深發展大廈25層，聯證的副董事長焦鋒和監事長、黨委書記常學謙告訴記者，今年第一季度，這家連續三年累計虧損8億元的證券公司實現了1600萬元的盈利。在常和焦看來，這一業績連同更換大股東的舉動，共同構成了聯合證券跨越『生死線』的重要標志。

　　股權轉讓事實上已然進行。今年年初，聯合證券原第一大股東寶鋼集團，及其關聯企業寶鋼集團國際經濟貿易總公司、華寶信托投資有限責任公司，將其擁有的聯合證券總共34%的股權，全部轉讓給中國華聞投資控股有限公司及關聯企業中泰信托和廣西新長江高速公路有限公司，每股作價0.72元。

　　此時的聯證已經走到了清盤的邊緣。由於成立七年以來的管理層動蕩、經營不善，加上歷史形成的股東佔用資金問題，注冊資本10億元的聯合證券舉步維艱。據常學謙稱，目前聯證的賬面淨資產尚有3億元左右，但是實際上的情況可能有甚於此，已然難以滿足證監會『綜合類證券公司和具有主承銷商資格的證券公司淨資本分別不得低於2億元』的要求。從1997年聯合證券成立時起就是董事會成員的常學謙說：『聯證走到今天，確實到了生死關頭了。』2003年9月進入聯證的焦鋒更毫不諱言：『如果還不增資擴股就只有死路一條，下場就是另一個南方證券。』

　　聯證正在期待一個柳暗花明的結果。按照今年3月下旬通過董事會決議的方案，在將老股東權益縮水為每股0.65元後，聯證進行增資擴股而華聞作為增資的主導方將達到對聯證的絕對控股。倘若這一切順利的話，聯證確乎將迎來其坎坷生涯中的一次重要轉機。

　　先天不足

　　聯證實為政策產物。

　　1997年，國務院出臺非銀行金融企業與證券公司脫鉤的政策，各大企業集團的財務公司不再被允許開展證券業務。根據中國人民銀行銀復[1997]173號文，這些財務公司所設的證券交易營業部全部以實物作價的投資形式，並入擬成立的聯合證券。同時，央行也有意關閉當時虧損2個多億的哈爾濱證券。於是，當時由中國財務公司協會牽頭，聯合寶鋼財務公司等30多家財務公司收購破產的哈爾濱證券，1997年9月5日，翻牌組建了聯合證券有限責任公司。

　　乍看起來，與巨人同行的聯證似乎注定要成為證券業『航母』：其主要股東包括寶鋼、中國有色金屬總公司、中國重型汽車集團公司和中國廣東核電集團有限公司等財大氣粗的國有企業集團(見十大股東名單)。聯合證券注冊資本10億元，當年僅次於申銀萬國的注冊資本位列業內第二，實收資本11.12億元。

　　但實際上，這在很長時間內只是名義上的優勢。知情人士向記者介紹說，當年證券營業部的業務在國企集團中佔的比例很小，人微言輕。而當時管理營業部的財務公司，往往將營業部當成『小金庫』，管理極不規范，多有違規操作。這些財務公司代表國企股東行使其在聯證的權益，使聯證無論在資金還是管理方面，都表現出先天不足。

　　一個直接且致命的後果是，聯證的資本金嚴重不足。成立後，聯證需要向營業部撥付營業資金，而由於許多股東就是以營業部資產入股，實際上就按原額撥付下去。這部分資金就佔了3億多元。

　　在成立的初期，也有10多家股東入股時並沒有營業部。『聯證承諾他們要成立營業部，當時行情又好，他們是抱著成立營業部的目的進來的。』部分股東以此要求撥付營業資金。這實際上相當於返還資本金，是違反當時人民銀行的規定的行為。但由於股東壓力巨大，管理權分散的聯證後來還是將1億多元的資金撥付給股東。

　　此外，部分股東有1億多元的資金沒有到位，包括最初的大股東中國有色金屬總公司、中國重型汽車集團公司等。這兩家公司資金到位的問題，直到他們在2000年、2001年的幾次股權變更中退出，將股權轉讓給寶鋼和核電等其他股東後纔得以解決。

　　以此來計算，聯證手裡掌握的資金不過3億?4億元。加之每年的經營費用昂貴——2002年為5.99億元，2003年也達到4.7億元，聯證自組建之初就處於缺血狀態。

　　更嚴重的問題在於，由於在2000年之前，聯證的營業部實行授權經營，其人財物依然為原來的財務公司控制，並沒有進行法人清算，因而營業部挪用客戶保證金的現象相當普遍。

　　2000年3月31日，證監會發出的一份《關於責令聯合證券有限責任公司糾正證券違規問題的通知》指出，1997年至1998年4月，聯合證券所屬15個營業部共挪用客戶保證金47158.67萬元，僅北京航天橋營業部就挪用保證金6551萬元，而其中10家營業部挪用的保證金被聯證股東所佔用。在成立不久之後，聯證股東佔用的保證金總額就高達10億元左右。通過幾年的清理，常學謙說，目前這部分屬於歷史遺留問題的不良資產大約有4億多元。2002年，聯證為不良資產撥付壞賬准備有2億多元。

　　不無滑稽的是，由於股東佔用資金，聯證的法律部門多年來都忙於與公司自己的股東打官司，這其中不乏列於十大股東之列的四通集團和深圳賽格集團等。四通集團因為多年佔用1.7億元資金，被聯證訴上法庭，其佔有的價值7200萬元的股權也被法院凍結至今；深圳市工商局年審資料顯示，2000年底到2001年底，聯證共有六個股東的股權被各地法院凍結。

　　股東與證券公司之間的這種奇特關系，不能不歸結於匆忙成立之際股東們的『同床異夢』。知情者稱，當年的股東中，除了基於戰略考慮介入證券業的少數企業，相當的股東僅僅是為了在銀證分離的背景下保住營業部。

　　在這種情況，很難想像各家股東能夠同舟共濟。聯合證券在1998年向深圳市工商局遞交的聯證交字[1998]017號文中，說明34家營業部並入公司前的債權債務由原股東承擔，但實際上聯證與股東之間債務債券關系並沒有厘清，在某種程度上聯證甚至成為股東解決債務負擔的『替罪羊』。

　　這種歷史問題的復雜性往往匪夷所思。一個經典的案例是，1998年聯證曾斥資數百萬元買下了自己旗下的一家營業部，即現深圳深南東路營業部。該營業部前身是湖南有色金屬有限公司的營業部，與深交所有2億多元的債務，聯證接手時已經停業。為了讓原主管單位湖南有色背負起相關債務，聯證最終重新出資從該公司手中將營業部贖買出來。另一家股東華誠投資管理有限公司則曾通過其所屬的天津證券營業部違規發債融資3億多元，用於房地產投資，最終無法收回。然而華誠在入股聯合時並未公示，迫使聯證與之對簿公堂。最終法院將該營業部連同負債判為與聯證無關，聯證纔得以規避巨額損失。

　　分散的股東權益，以及股東目標的相互背離，成為聯合證券癥結所在。

　　股東之爭

　　直到2000年，聯證纔得以實現對營業部的人財物進行集中管理。

　　2001年，聯證集中精力進行了內部整合以及業務發展，並制定相應的規章制度。隨著『理順股權、增資擴股、改制上市、成立金融控股集團』思路的提出，股東欠資從8億元減少到5.19億元，並取得了B股經營資格，投行業務表現出眾。2000年承銷股票居業內第二，僅次於南方證券；2001年承銷股票名列業內第三。當時主持投行業務的，正是聯證當下的總裁盛希泰。

　　但是，聯證並未就此踏上正常的發展軌跡，並逃過連續虧損的命運。2001和2002年間，令聯證引以自豪的投行業務，隨著2002年市場環境轉壞也急劇萎縮。

　　根據工商資料和聯證的年報，聯證2001年經營虧損8485萬元，2002年虧損更高達5.2億元，2003年虧損也達到2.7億元，三年累計虧損近9億元之巨。常學謙毫不掩飾地說，這個『成績』足以讓聯證業績排在綜合性券商之末。而與歷史包袱比起來，熟悉聯證的人士直指：『股東挪用客戶保證金在經營中不會有太大的影響。但真正造成聯證今天的問題的，是經營不善。』

　　管理層的動蕩不安，則是經營不善的大背景。

　　在聯證七年的歷史中，先後四次更換了管理層。在現任總裁盛希泰之前，首任總裁則是出身四通集團，後為財務公司協會秘書長的儲忠，董事長則是來自中國有色的黨五喜。儲因促成聯證的成立被委任為第一任總裁，任期到2000年10月。儲忠時代，聯證達到了分而治之的高峰。深圳證管辦的一份文件中稱：『截至2000年末，13家股東單位佔用公司資金高達8億餘元，賬齡在2?3年以上，造成公司挪用客戶保證金的問題長期以來得不到徹底解決，嚴重違反《證券法》。』

　　接替黨和儲的是來自寶鋼的王世宏和曾在國泰君安擔任副總的殷可，這一組合幾乎只是『過渡』。殷可在2001年初到任，近半年後就提出辭職，10月離開。而當時已年屆七旬的王世宏也離開了聯證。隨後，大股東寶鋼派出馬國強和於業明分任董事長和總裁。但於任內2002年和2003年的巨額虧損，最終導致了董事會彈劾總裁的戲劇性發展，也成為大股東寶鋼放棄聯證的直接原因。

　　在頻繁更替管理層的背後，大股東寶鋼與其他股東的矛盾日漸公開化。

　　在股權分散的聯證，控制34%股份的寶鋼位勢突出，對聯證的投入和支持也最為明顯。尤其在2003年於業明入主聯證後，為了支持聯合證券，寶鋼及其下屬企業30億元資金放到聯合證券資產管理部門。

　　然而寶鋼對聯證控制也是全方位的，而且並沒有得到其他股東的認可。

　　在業務方面，聯證的資產管理部實際上為寶鋼所掌握，其全部的委托資金來自寶鋼，並且不設在深圳總部，而設在上海。

　　在人事方面，寶鋼的做法也令其他股東頗有微詞。在聯證的中層乾部中，多來自寶鋼的計財部和下屬的財務公司，並非證券業專業人士。在董事會中，寶鋼更被指為『一股獨大』。在11名董事中，除了儲忠和寶鋼推薦的獨立董事劉鴻儒，寶鋼佔有5席，核電2席，四通1席，深圳特區發展(集團)公司(下簡稱特發)1席。但據稱，由於四通欠債未還，其董事極少參加會議，通常情況下寶鋼都能在董事會居於主導地位。在盛希泰之前，聯證的董事長和總裁，一直都由寶鋼委派和推薦。然而『寶鋼系管理層』始終未能甩掉歷史包袱輕裝前行，這令其他股東代表感到難以向單位交待，從而與控制經營的大股東的關系緊張。

　　於業明時代的『新政』，最終將這一矛盾推向了高潮。2002年，新上任的於業明的兩個大手筆引起震動，一是在未與董事會商討的情況下，強行清理了聯證委托理財業務，將市值約6億元的股票在低位斬倉，造成2億多元的虧損；另一個動作是厲行裁員計劃，一舉裁減300多員工。

　　猛藥施後，聯證呈現了巨額虧損。2002年聯證客戶保證金餘額較之2001年下降了一半。加上為不良資產提取的2億多元壞賬准備，當年聯證虧損近5億元。包括時任副總的盛希泰在內的多名高層領導，都在2003年相繼離開聯證。

　　裁員、計提准備等舉措，使聯證的問題暴露無遺，反對於業明的呼聲逐漸高漲。而第二任董事長王世宏離開聯證後，董事會的力量對比發生了微妙的變化。獨立董事劉鴻儒隨王而離開，其董事席位轉給了國航，寶鋼在董事會中的絕對優勢喪失，為事情的戲劇性發展埋下伏筆。

　　在2003年6月召開的股東大會上，董事長的工作報告未能獲得通過。7月，在上半年已虧損7000萬元的情況下，董事長仍宣布當年經營可以持平，未能讓董事信服。9月，非寶鋼董事書面呈請寶鋼，要求調離於業明，但最終未獲得寶鋼認同。到了12月，非寶鋼股東提議在12月10日召開董事會，6票聯合，對於提出了彈劾。在董事會召開的前一天，於提出了辭呈。而第二天，備感局面失控的寶鋼近乎賭氣地提走了放在聯證資產管理部的14億元資金，完全抽空了聯證的資產管理業務。

　　此舉預示著曾巨額投入聯證的寶鋼，在經過七年的慘淡經營後，最終徹底放棄聯證。

　　『新貴』華聞

　　寶鋼的退出，成全了華聞。

　　華聞控股隸屬於1993年成立的人民日報事業發展部。這個部門的主要職能是管理人民日報社所屬企業、規劃和協調日報社的整體經營活動。

　　華聞控股實際構成了事業發展部的管理框架。通過全資、控股或參股的方式，華聞控股已經把上市公司燃氣股份(股票代碼000793)、中泰信托、北京東方極天房地產開發公司、廣西新長江高速公路公司等企業納入旗下。

　　『我們對聯合證券觀察了兩年』，4月初，華聞控股常務副總裁王政對《財經》稱。在年初與寶鋼達成的交易中，華聞以跌破面值的每股0.72元的價格接下聯證34%的股權。不過按照聯證當時3億多元的淨資產計算，在很多人眼中，這一價格仍屬溢價。

　　當然，在華聞眼裡，聯證並不是一個被寶鋼丟開的爛苹果。據王政稱，聯合證券包括無形資產在內，其內在價值並不可小視。

　　盡管歷史包袱沈重，但聯證的主要問題還是股東不和。這一矛盾，隨著寶鋼的退出，有了改善的可能。對此王政稱，『寶鋼既派董事長，也派總經理。我們不會這樣，我們會和股東搞好關系，由董事會派總經理。』

　　聯證新任總裁即是曾在於業明時代『出走』的原副總裁盛希泰。盛在聯證主持投行業務曾取得較好成績，並且在管理層動蕩的局面下保持了投行部門的相對穩定，因此積累了相當的『人氣』。履新的盛希泰一面低調應對媒體追訪，一面在內部以『優化企業文化』的活動為新施政展開宣傳攻勢，其風格迥然於前任。在3月12日至14日召開的公司年度工作會上，盛提出以提高市場佔有率為核心發展經紀業務，加大研究所規模，將投資基金作為長期業務重點等觀點，受到股東和員工贊賞。早在2003年底彈劾於業明前，常學謙就提議請盛回聯證主持工作。而來自核電的焦鋒則形容說：『現在的班子是聯證歷史上最團結的。』

　　對於聯證而言，更為重要的是華聞願意拿出數以億計的真金白銀，助其渡過難關，表現出以往股東少有的『誠意』。

　　重生之路

　　在聯證的歷史上，曾經有過兩次增資擴股計劃，但最終均告流產。

　　1998年，剛成立不久的聯證，決定要增資擴股到15億元。知情者介紹說，當時第一大股東寶鋼和第七大股東特發承諾各出資2億元左右，分別成為前兩位的大股東。方案已通過董事會和股東大會，並且改組了董事會，如果這個計劃得以實現，聯證將成為當時資本金數額最大的證券公司。然而時不我予，這一方案隨著深特發原總裁陳宏明1998年6月涉嫌受賄接受審查而不了了之。

　　到了2001年，聯證再一次走到增資擴股邊緣。當時，申銀萬國、銀河證券等券商正積極籌備增資事宜，聯證也打算增資到25億元。當時，聯證的不良資產問題已經暴露出來，當時的方案是老問題由老股東承擔，吸引新股東進來。老股東可以成為新股東，新股東接了老股東的股份也可以成為老股東，這樣就可以規避一些風險。這次增資擴股決議也在股東大會通過。但是具體的出資人和出資比例尚沒有最後確定。而恰巧2001年底，聯證出現高層人事變動，不確定性影響了新股東的進入，而當時可以拿得出真金白銀的寶鋼等少數老股東，則選擇了放棄。

　　華聞的入主，本身即預設著增資擴股的計劃。據王政介紹，聯合證券注冊資本10億元，扣除經營虧損和股東佔用，淨資產已屬寥寥。按照華聞的計算方式，加之無形資產，聯證將原有股東權益縮減為6.5億元，並據此價格向新股東增發，『第一步是增資，真正讓資本金到位。』

　　據焦鋒稱，華聞在增資擴股中的表現確實能讓老股東滿意，主要原因是做出了以下承諾：其一，在老股東信心恢復以前，華聞可單方面先出資，老股東可以在未來增資和增持股份；其二，華聞願意全力滿足聯證發展的資金需求；其三，縮股後的價格顯然超過聯證目前的每股淨資產，充分照顧了老股東利益。

　　華聞的這一增發方案尚未能通過股東大會和中國證監會的審批，但是在常學謙看來，獲得股東大會的通過只是時間問題。

　　在增資擴股之外，聯證的另一個重要動作是清收不良資產。為此聯證將專門成立一個小組負責追討資產，負責人是常學謙。

　　據常介紹，在聯證目前的5.12億元不良資產中，有4億元屬於股東佔用資金，而另外一個多億則是歷年經營所致。『今年的清收目標是3個億，將不良資產降到2個億。』常稱，到4月初，佔用1.7億元資金的股東四通公司，已經簽約將其子公司在西安價值4800萬元的房產用於償債；而另一股東長城計算機公司也歸還了4600萬元佔用資金中的4000萬元，其中2000萬元為現金。

　　眼下，聯證似乎正享受著春天來臨的喜悅。2004年第一季度，虧損三年的聯證取得盈利1600萬元；投行業務也取得突破，目前通過發審會的項目已有五家；3月的保薦人考試中，聯證通過18人。在對增資擴股的美好憧憬中，聯證也同時將2004年的利潤指標設定為5000萬元，並開始制定提高員工待遇的方案。

　　不過，歷經波折的聯合證券，在華聞的強勢介入之後能否一掃頹勢，所費不貲、出手豪闊的華聞控股聯證究竟志在何方，凡此種種，仍然都充滿了未知數。較之資金的注入，內部的重組更具實質意義。業內人士分析，華聞入主後，長期為內斗所累的聯合證券的權力格局正在發生劇烈變化，而各家股東間的博弈結果也將決定著重組的最終命運。