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□轉債條款更加貼近市場,機構投資者積極申購,成為可轉債市場回暖的重要原因
□條款創新也成為轉債受到市場青睞的直接原因
□熊市思維下的轉債條款有助於行情發展、可轉債與市場熱點相得益彰以及機構操作策略的變化使可轉債市場值得期待
□今年可轉債市場將出現一些新的變化:條款創新力度弱化、強制贖回情形的出現以及股價到達贖回觸發價仍不行使贖回權利
□今年關注可轉債投資價值時不應忽視投資風險的存在
□在具體操作中應注意:選取轉債市價與理論價值較低的品種、從公司基本面狀況選取重點關注品種、在有特殊贖回條款的可轉債中選取投資品種、關注滿足向下修正的可轉債,當然應回避那些股價已高於贖回價的品種
一、去年可轉債市場回顧
經歷前幾年的低迷後,可轉債市場在2003年重現生機,無論是一級市場還是二級市場都出現了令人鼓舞的變化。
1、一級市場
2003年可轉債市場的發行量出現大幅增長,全年可轉債共計融資185.5億元,幾乎佔到全年再融資市場的半壁江山。
2、二級市場
2003年,轉債市場不僅一級市場火爆,二級市場成交額也創下了歷史最高值,達到636億元。數據顯示,在過去的15個月(2003.1-2004.3)中,可轉債市場整體呈現出震蕩盤昇的走勢,區間漲幅達37.5%。
3、條款創新成為回暖的直接原因
2003年可轉債市場出現回暖,除了管理層的大力扶持外,發行公司大幅修改可轉債的條款設計成為直接原因。
通過對發行的16只可轉債條款進行分析,條款創新主要體現在以下幾個方面:一、較高的利率補償,二、極低的轉股溢價,三、高額的回售價,四、相當寬松的回售條件,五、較短的轉股期限制。
二、今年可轉債市場展望
1、今年轉債市場依然值得期待
在股市趨勢向好的背景下,今年的轉債市場有望延續今年的良好勢頭。一級市場方面,今年可轉債的發行量有望再破紀錄。據統計,去年已經公告但尚未實施的可轉債發行預案就達到12家,其中8家已獲股東大會通過,而今年1月份公布將要發行可轉債的公司已有2家,預計今年可轉債的融資額將是去年的1.6倍以上。
二級市場方面,基於如下四個方面的原因,轉債市場有望進一步轉好。
第一、熊市思維下的轉債條款有助於行情的發展。2003年發行的轉債品種基本上都是在熊市中發行,轉債條款大多照顧了二級市場的走勢,這種可轉債的特性就是轉股價低,而且更偏向債券的特性。在股市牛熊交替過程中,這種按照熊市思維設計的可轉債內在投資價值更高,因為可轉債的最終出路並不是由發行者贖回,而是轉換成公司股票,一旦股市走好則其中的價差以及出現的投資套利的機會將使其價值大幅提昇。
第二、可轉債與市場熱點相得益彰。綜觀可轉債品種,涉及到的行業都是關乎國計民生的戰略性行業,如鋼鐵、銀行、能源等,這與股市『行業的相對投資價值理念』十分吻合。這一方面顯示出發行可轉債的公司大多質地優良,另一方面也表明可轉債的價值在於其轉換成股票。所以,股價走好,可轉債價格也在上昇。
第三、成為機構關注品種。2003年,轉債市場吸引了眾多國內外機構的關注,如QFII共計參與了5只轉債的申購。目前在國債市場相對偏弱的情況下,可轉債市場已成為機構投資者的重點關注品種。
第四、操作策略的變化。在牛市中一般不能將轉債看作債券,這是由於一旦市場走好,轉債的行情一點也不遜色於正股走勢。所以,我們研究可轉債行情的操作策略,可以借鑒A股市場的操作策略。這樣,可轉債股性和債性的雙重特征就使其在股市行情好的時候可隨A股同漲。
2、轉債市場可能出現的一些變化
1,條款創新的弱化
2003年發行人在轉債發行條款創新上的積極態度,充分體現了發行人希望投資者積極轉股的意願。
許多上市公司為了保證發行成功,推出了不少有利於轉債投資人的條款以增加申購吸引力。值得關注的是,這雖然順應了當時投資者的需求,但大大增加了發行人的發行成本和轉股風險。如向下修正條款,轉股價格與轉債持有人轉股後公司未來股本有直接的關系,轉股價格向下修正後無法再向上調整,因此該條款對於發行人來說,是關系到未來每股收益的重要因素之一。
目前機構投資者對轉債的投資理念已逐漸發生了變化,對可轉債投資價值的判斷已從2002年時的較關注溢價比例、向下修正等偏股性條款,慢慢轉向關注票面利率、到期贖回價等偏債性條款上。今後將有越來越多的機構投資者以純債價值作為重要的判斷依據。相信在越來越成熟的轉債市場環境下,上市公司對類似的『必須向下修正條款』會謹慎采用。
2,強制贖回情形的出現
隨著股市持續好轉,近期觸發轉債贖回條款的可轉債開始出現。2月12日,鋼釩轉債發布了可轉債贖回公告,成為國內轉債市場首個行使強制贖回權的案例。2月27日和3月10日,機場轉債、萬科轉債也相繼發布了提前贖回公告。理論上講,強制贖回的實施將增加轉債持有人的轉股壓力,進而對股價形成一定壓力。但實際影響的大小,取決於公告日的轉債存量相對於當前股本的擴張比率,以及公告日至贖回日期間的市場情況。在今年股市向好的預期下,我們估計強制贖回的情形仍有可能發生。
3月18日民生銀行發布公告稱,同意當公司可轉債滿足贖回條件時公司不行使可轉債贖回權。放棄贖回權利給予投資人更大的權利,使可轉債價格更有想象空間。
值得關注的是,目前唯一沒有贖回條款的上市可轉債雲化轉債,由於不會出現強制贖回情況,反而有可能在股市向好時成為轉債市場的一個亮點,建議密切關注。
三、今年可轉債市場投資機會分析
1、在關注投資價值時不應忽視投資風險
隨著股市於2003年11月13日見底回昇,上市交易的可轉債價格已出現了一定漲幅,遠高於其純債券價值的水平,目前許多可轉債的市場價格與其理論價值比均已達到90%以上,轉債市價與理論價之比低於90%的僅有8只。因此目前可轉債的投資風險較大,在關注可轉債投資價值的時候,也應重視可轉債市場的投資風險。
2、投資策略分析
1,選取轉債市價與理論價值比較低的品種從規避風險的角度出發。對於轉債市價與理論價值比較低的品種,可以進行重點關注,這些公司有豐原轉債、龍電轉債、山鷹轉債、國電轉債、西鋼轉債、復星轉債、邯鋼轉債、首鋼轉債。
2,從公司基本面狀況選取重點關注品種。目前發行可轉債的上市公司中除了絲綢轉債、桂冠轉債、華西轉債外,其餘公司的股票價格均位於轉股價上方,某些股票價格甚至超過了贖回價。對於股票價格位於轉股價及贖回價之間的轉債品種,影響轉債價格的主要因素在於股票價格的變動,隨著股價上昇,可轉換債券相對於轉換價值的溢價會不斷減少,此時投資轉債應該主要關注股票價格的運行趨勢,重點關注基本面向好的公司,從中選取具有一定投資價值的品種。對於股票價格已比較接近贖回價的轉債品種如國電轉債、水運轉債、雅戈轉債等,其投資價值相對有限。
3,股價已高於贖回價的品種不建議投資。股價已高於贖回價的品種投資價值受贖回條款制約:一方面,約定的贖回價格一般都遠小於可轉債的市場價格,因此若接受贖回,將產生較大的損失風險;另一方面,由於接受贖回將產生較大損失,因此絕大多數可轉債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉債轉為股票,然後再出售股票,這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉債集中轉股、集中出售對股票價格造成衝擊而產生的風險。目前這類品種包括萬科轉債、復星轉債、機場轉債、鋼釩轉債。
4,在有特殊贖回條款的可轉債中選取投資品種。2003年末以來,隨著股市好轉,具有可轉債品種的公司,股價大多已超過其轉股價,股價進一步上揚超過贖回價達到贖回條款所規定的條件後,發行公司將實施贖回條款,可轉債投資價值受到抑制。對於沒有贖回價限制、或贖回期限較晚的股票,近期不受贖回條款的制約,預計這類轉債品種將成為未來市場熱點。從銅都轉債前期的股票及可轉債的走勢來看,在股價翻番的條件下,其可轉債市場價格漲至170元左右,股價與贖回價格比高達130.77%,主要原因在於其贖回條款必須在可轉債發行兩年後方可實施,給市場留下了炒作空間。據此,我們認為具有這類條款的公司將可能成為未來可轉債市場的熱點所在,這些公司包括山鷹轉債、雲化轉債、首鋼轉債。
5,關注滿足向下修正的可轉債。華西轉債與絲綢轉債已滿足向下修正條款的規定。華西轉債規定當公司股票在任意連續30個交易日中至少20個交易日的收盤價不高於當期轉股價格的90%時,公司董事會有權在不超過10%的幅度內向下修正轉股價。修正幅度在10%以上時,由董事會提議,股東大會通過後實施。絲綢轉債規定當公司股票連續30個交易日收盤價格的算術平均值低於當時轉股價格的80%時,公司董事會有權在不超過20%的幅度內降低轉股價格;修正幅度超過20%以上時,由董事會提議,經股東大會審議後實施。降低後的轉股價格不低於降低前30個交易日公司股票收盤價格的算術平均值。
對於股票價格位於修正條款所規定修正價格區域的轉債品種,雖然可能隨著股票價格的不斷走低,使得其可轉債期權的價格不斷下滑,甚至期權的價格已經接近於0,轉債的價格已經接近其債券價值,但是由於修正條款的存在有可能使得可轉債中期權的價格得到恢復,因此對這些品種應當積極跟蹤公司動態,對有向下修正轉股價格意向的公司可以重點關注。
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