頻遭質疑的招行百億可轉債方案在本周三的臨時股東大會上終獲通過，但基金與招行的爭斗仍將持續。反思這一風波的由來，可以發現，原來流傳甚廣的很多說法其實並不可靠

　　備受市場關注的招行100億可轉債風波本周三有了新的說法。10月15日，深圳市深南大道7088號招行大廈5樓，招商銀行股份有限公司2003年第一次臨時股東大會召開，對招商銀行《關於發行可轉換公司債券議案》作出表決。招行原定百億可轉債方案在這次會上終獲出席會議的絕對多數股東表決通過。

　　但招商銀行大股東和管理層也表示：對100億可轉債方案在實施過程中將有所改動。招商銀行行長馬蔚華在會議上提出：在可轉債方案推行過程中，如果《金融債管理辦法》出臺，將會申請部分或全部發金融債，前提是要得到絕大部分股東支持；其次，發行可轉債規模會尊重市場意見，在不超過100億的范圍內選擇切實可行的規模；向原股東配售的范圍可考慮修改每股配4元為全部向原股東配售；對轉股議價上浮幅度可考慮從原來的0.1%—15%修改到10%甚至更高；對流通股東反映強烈的公司董事會向下修正轉股價的幅度可考慮從原定於不超過20%的幅度修改為25%或30%。

　　盡管上述松動的口吻並沒有在最終股東表決時得以體現，但一定程度上反映了市場的聲音逐漸強大。招行可轉債小組組長鄭先炳稱，招行會在可轉債推行過程中作適當調整。

　　至此，持續長達一月之久的招行百億可轉債風波有了初步結果，但可以想見，基金與招行的爭斗仍將進行下去。

　　反觀從9月12日以來的事件經過，在各家媒體的跟進與炒作中，基金扮演了代表非流通股股東的維權角色，而招行則被戴上了在股市大肆圈錢的帽子。但存在的疑點是，基金過去何嘗代表過非流通股股東的利益，為何這次卻如此義憤填膺？招行發可轉債的行為是否正當，果真是在股市大肆圈錢嗎？

　　基金為何挺身而出？

　　事實上，基金經理們之所以在這起事件中不得不挺身而出，最根本的原因在於其身處一個比以往更為險惡的環境之中，招行事件可能僅僅是使其利益嚴重受損的開端。

　　業績受損可視為內因。近年來股市持續熊市，基金的經營業績普遍受損。為規避經營風險，基金經理普遍將希望寄托於市場上數量有限的績優股，並且重倉持有。根據今年基金二季度投資組合，基金的投資集中度達到了前所未有的高度。

　　從重倉個股的排名中可以看出，招商銀行、寶鋼股份、中國聯通、上海汽車、華能國際、上海機場、浦發銀行、鹽田港A、上港集箱、中國石化等藍籌股堅守其前10名的位置，基金的重倉股集中度由第一季度的46%增至約56%，其中，最高的基金融鑫已達到了94.62%。

　　重倉持股風險顯而易見，不外乎一損俱損，一榮俱榮。從招商銀行8月26日公布100億可轉債計劃，到9月30日止，招行股價應聲下跌10.75%。據了解，招行的重倉股數量最大如華夏基金管理公司，共持6300萬股，股價下跌導致的損失在數千萬之巨。據悉，華夏基金公司目前的整體業績也因招行股票下跌而從增長15%，拉低至13%。

　　基金外部生存環境惡化可視作外因。

　　開放式基金是個典型。贖回是其主要特征，即基金管理公司可隨時向投資者發售新的基金單位，也需隨時應投資者要求買回其持有的基金單位。自2001年9月引入中國，到今年8月底，我國共發展了31只開放式基金、763億份基金份額。在此之前，基金業清一色封閉式基金，規模固定不變，無須面臨贖回風險。

　　今年上半年，中國股市運行大致呈下降型格局，幾乎所有公開揭示淨值的開放式基金單位淨值持續運行於面值之下，開放式基金由此遭致投資者巨大的贖回壓力。

　　據中國證監會基金監管部統計，今年上半年開放式基金淨贖回141.82億份，僅二季度就被淨贖回89.38億份。以一只開放式基金規模30億份額計算，相當於已有近5只開放式基金在證券市場上消失。而華安創新基金曾在二季度因10億份的贖回，被迫在二級市場套現7億元。

　　盡管目前開放式基金大都出現淨申購現象，行業整體贖回壓力減小，但市場的不確定因素仍然存在。

　　另一方面，基金寄予厚望的藍籌股普遍有再融資的需求。深萬科繼2002年6月發行15億可轉債後於日前再次提出了一個19億元到30億元的可轉債發行方案，民生銀行發行的40億可轉債已進入債轉股階段，而今年1月增發3億股募集25.35億的浦發銀行又將推出新的融資計劃。據國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌調研發現，還有數十家上市公司已提出發行可轉債的申請，而具備證監會規定發債資格的上市公司則近百家。基金奮起反抗招商銀行可轉債有殺一儆百的考慮。

　　當然，不排除基金對上市公司再融資行為怨氣日積月累，最終在招行身上爆發出來的可能。

　　招行的融資衝動

　　招行可轉債方案備受質疑，招行雖然略作讓步，卻不過是安撫市場、平衡輿論壓力的手段而已，並非妥協，更非向流通股東讓利。

　　招行態度為何如此強硬？因為其手中捏著兩張王牌：一張是銀監會對商業銀行8%資本充足率的要求，另一張則是非流通股東的全票支持率。處於規模擴張期的招行為滿足監管部門的監管要求，急需資本金，由於靠自身積累勢單力薄，從資本市場上融資勢成必然。而選擇對非流通股東最有利的融資方案———可轉債，自然得以全票通過，暢行無阻。

　　事實上，基金質疑最多的是招行的再融資方案，而非再融資是否合理。而給招行戴上一頂在股市大肆圈錢的帽子，無非是基金爭取輿論響應的一個噱頭而已。

　　再融資的目的是補充資本金。對於招行來講，這是眼下最迫切的事情。招行去年4月份成功上市，資本充足率一度提高至17%，到去年底降至12%。資本充足率下降的原因是總資產規模擴大。鄭先炳用『每天增加3.5億』來形容招行的總資產增長速度。鄭是招行可轉債小組組長。

　　但是，不能任由資本充足率降低下去。銀監會制定的底線是8%。這是商業銀行防范金融風險的一道杠杆。這就意味著資產規模的增加必須以滿足8%資本充足率為前提。鄭先炳的測算是，招行的資本充足率正逐漸下降：今年年底將接近8%臨界線，明年上半年將跌破8%。根據銀監會要求，從2004年起，將對上市公司資本充足率按季考核，必須在所有時點上滿足8%的最低要求。

　　市場上的一種聲音認為，放慢資產規模增加速度，可以保證資本充足率不降或降得少。但是，在目前實行分業經營、分業管理的政策下，商業銀行的利潤主要依賴於存貸款業務，例如招行93.5%的收入來源於此。而存貸款業務市場佔有率的增長，則很大程度上依賴於總資產規模的擴張。常年研究銀行股的中信證券研究諮詢部研究主管楊青麗將中美銀行業比較後認為，我國銀行業目前正處於規模擴張期，特別是中小銀行。

　　由此，如何補充資本金就成為一個現實問題。現在的商業銀行主要有兩種增加資本金的方式。一種是內涵式增加，就是靠銀行自身積累，例如每年稅後利潤不分紅或少分紅，以及發展中間業務以補充資本金。以這種方式增加的資本金，與招行25%的業務擴張速度相比顯得太慢。

　　另一種方式是外延式擴張，也就是從資本市場上融資。融資的方式共有四種：發次級債、配股、增發、可轉債。

　　發行次級債是最為理想的融資模式，優點是可以直接增加次級資本，按照國際慣例，次級資本可以達到但不超過與核心資本同樣比重，而我國商業銀行普遍問題是核心資本多，次級資本少。但我國監管部門至今沒有出臺商業銀行發次級債或金融債的管理辦法。

　　在現有的股權架構下，配股和增發均觸及流通股與非流通股定價不一致問題，而導致配股和增發方案難以出臺。

　　在比較之後，招行認為發可轉債是目前最現實的再融資方式。在發債完畢之後可以轉為次級資本，其次，有個轉股期限，逐漸轉換為股票，可以延緩股東權益被稀釋的速度。

　　招行為何遭質疑？

　　遭到市場廣泛質疑的是招行的融資方式。因為每一個融資方式背後都站著一個利益集團，而所設計的融資方式體現了該集團的利益最大化。

　　以招行的100億融資方案為例，很顯然，它背後站著的是非流通股東和管理層。在『一股獨大』的股權結構下，該二者的利益往往相一致。具體來看，100億的規模，體現的是管理層追求規模最大化的要求，不排除以規模換取地位的利益驅動。而采取可轉債的方式，可以使非流通股東權益不會被迅速攤薄從而維護其利益。在對轉股價設計上，采取溢價幅度較小———0.1%到15%以及可以向下修正條款，保證非流通股東利益最大化，以及保證債轉股順利實施，從而實現管理層利益最大化。

　　在再融資問題上，流通股東與非流通股東利益是對立的。非流通股東和管理層利益最大化，必然帶來流通股東利益嚴重受損。這也正是基金所謂的『維權』立場。

　　而高舉『維權』大旗的背後，是基金與流通股東向招行非流通股股東爭奪權益的斗爭。基金所提出的方案就是真實寫照。比如10比8配股方案，要求向全體股東全額現金認購配股，以體現出資的公平。而中國股權結構的現狀是非流通股東不參與融資卻參與分配利潤。同樣地，要求降低額度、低價向老股東定向發行股票或全額向流通股東配售可轉債的方案，設計初衷是實現流通股東利益最大化。

　　維護流通股利益本無可厚非，但佔據總股本26%的流通股東席位決定了其設想的利益最大化方案不可能獲得支持。

　　基金們並不會坐以待斃，他們又提出了新的想法：建立類別股東表決機制，由流通股東選取獨立董事。10月15日，在臨時股東大會上，持有3.1億股(超過總股本的5%)的40餘家基金公司提出：對可轉債的表決要分流通股東和非流通股東類表決。