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——羅伯特·希勒談股市的非理性公眾心態和金融風險
●歷史上的兩次股價騰飛都導致了股災
●個人對股市的投機可能是合理的,但由此產生的從眾行為並非是理性的
●媒體對股市泡沫形成有根本性的作用
●中國股市不會推倒重來,只能在發展中完善
●安然事件已經過去,但我們不能認為這樣的事情會消失
站在鎂光燈下的家伙就是羅伯特·希勒。棱角分明的臉上,濃濃的眉毛和深深的眼睛平行地鑲到了一起;金字塔式的鼻梁,加上言談時定格式的微笑,掩飾不住德國後裔特有的呆板。
他拋出的《非理性繁榮》,讓美國新千年飆昇的股市著實地打了個寒顫。盡管投資者並沒有那麼容易被說服,但他還是從結構因素、文化因素和人們的心理因素的角度,力圖讓投資者共同甩掉股市的泡沫。他自稱,自己不是『非理性』詞匯的創造者,而是非理性要素的發掘者。
2000年3月,在他發表言論的一個月時間裡,美國、歐洲、日本股市連續下跌,難道股市要在理性中遭受冷落?羅伯特·希勒認為,股市中有太多的故事可講,在故事傳播中,股市的作用被高估了。人們有太多的信息傳播,當產生隨同效應時,也就醞釀了非理性繁榮。中國股市的大門還沒有全部打開,經過高漲和沈迷泡沫洗禮過的中國金融市場,也面臨著不少美國同樣的問題。『中國投資者同樣需要理性面對市場』,羅伯特·希勒對《商務周刊》記者說。歷史上的兩次股價騰飛都導致了股災
《商務周刊》:最初是什麼引起了您對『股市繁榮可能是某種假象』的注意和懮慮?羅伯特·希勒:我一直非常關注股價變化,但新千年股價的飆昇是前所未有的。股價上漲與背後因素表現出的矛盾達到極致。一組數據可以表明,2000年3月,股市價格總漲幅超過了200%,道瓊斯工業指數突破11700點;但一些基本經濟指標並沒有增長兩倍。美國居民收入和國內生產總值增長不到30%,而且這些增長幾乎一半是由通貨膨脹引起的,而且是從階段性蕭條開始計算的。從這些數據中,我們不難看出,股價的增長是沒有理由的。通過歷史性數據分析可知,這是一個投機性泡沫。它是由投資者購買行為造成的價格非持續性增長,而非由真實價值和基本面信息引起的增長。
《商務周刊》:我們知道,為了研究股市繁榮的真實性,您曾經把近幾年美國的股價高漲與歷史上的股價作了大量對比,是什麼使您確信近幾年的股市繁榮是非理性的?羅伯特·希勒:從走勢圖可以看出,近幾年收益曲線實際上是緩慢的,平穩的增長線,這條曲線持續徘徊了一個世紀,而股價的波動遠遠超出人們的想象。但歷史上,從來沒有出現過2000年時的股價走勢。
歷史上的兩次股價騰飛都導致了股災。60年代的股市繁榮以1974年的股災告終;而1992年後的繁榮是在股市低迷後反饋的結果。通過對比分析發現,市盈率提高幅度大大高於真實收益增長,這樣,股市的作用被高估,近幾年股價飛漲與此有關。
現實狀況是,我們的信息溝通方式十分發達,也帶來了隨機游走和經濟泡沫的趨勢。似乎市盈率與收益率的關系非常密切,但這其中存在統計學所無法解決的問題。股市繁榮與很多密切相關,也就證明了非理性繁榮的存在。
《商務周刊》:一些投資者認為,在股市上逐利本來就是投機,那麼正常的投機和非理性的投機之間到底有什麼不同?
羅伯特·希勒:股市存在投機是必然的。投機本身就包含著心理因素,這其中包括股市的心理依托。就個人而言,對股市的投機可能是合理的,但由此產生的從眾行為並非是理性的。股市好比一場賭博,人們都對賭博感興趣。他們把輸贏寄托在最好或最壞運氣前出現的一連串事件上。這當然是不可取的。
正常的投機建立在對股價和現有投資目標全面分析之上。股市只是整體經濟系統的一部分,其作用被誇大時,就產生波動。這樣非理性投機就表現出來。
《商務周刊》:對於其他國家的股市您是否做過研究,非理性繁榮是否是世界性的?中國一些著名經濟學家曾經把中國的股市比做大賭場,對於中國來說,股市投機色彩如此濃厚是否有其他原因?
羅伯特·希勒:股市中存在趨同效應,世界不同地方的信息披露有相近或類似的地方;這樣,泡沫也並非在一個國家或局部的市場中出現,而是存在於不同的市場,從眾效應有時會跨越國界。在研究時,我曾將其他國家的股市作了相關分析。
美國市場中出現了許多不符合市場規則的行為,但它畢竟是高度市場化的股市。中國情況則不同。我認為,中國在走向市場化過程中,需要不斷完善各種交易規則和增強法制的約束力。股市是一個大賭場,這並非中國市場所獨有,各個國家都可能出現這樣的情況。經濟中的許多現象可以有不同解釋,所以當你說中國股市是否是非理性繁榮時,你可能會有不同答案。針對中國市場,可以借鑒國外的政策和經濟研究成果。媒體對股市泡沫形成有根本性的作用
《商務周刊》:我注意到您的經濟觀點中有很強的心理學色彩,您甚至認為在一個非理性的股市中存在一種自我實現心理,這是因為您受到您作為心理學家的妻子的影響?
羅伯特·希勒:我的妻子帶給我心理學的靈感,使我的研究領域將經濟學、心理學、社會學等綜合因素聯系到一起。這與過去『經濟人』假設,認為人做出投資決策完全基於理性是完全不同的。事實證明,很多投資情況的發生是始料不及的。
通過分析發現,公眾對股市非同尋常的自信心是造成市值上漲的根本原因。人們似乎發現股市是一種安全而有利可圖的投資,而且這種投資是一定不會賠錢的。這樣就得到解釋:如果用傳統方法如市盈率來衡量,股票價值過高時,他是不是還願意去買股票。顯然這是不可能的。投資者心態對股市變化越來越敏感,這就是自我實現心理的驅動力。
《商務周刊》:顯然信息的流通與反饋相當重要,人們據此產生判斷以及發生心理變化,現在的問題是信息披露不夠完全?
羅伯特·希勒:投資者相信,大部分人做出相同判斷時,差不多就可以肯定自己的決定是正確的。但不能忽視的是,在信息傳播中存在有真實價值的信息和信息失誤的傳播。某只股票可能在一定時間內成為人們議論的對象,但對於某些抽象問題,信息並不能很好地解決問題。信息傳播並非必定影響整個股市變化。所以對於現在的股市,信息披露程度不是片面或充分的問題,而是投資者能否對有價值信息做出判斷。
《商務周刊》:相當多的投資者是通過新聞媒體來獲得信息以及相關的分析,在非理性繁榮中,新聞媒體起了什麼作用?
羅伯特·希勒:我認為媒體對股市泡沫形成有根本性的作用。舉例來說,17世紀荷蘭出現黑市就是由此導致的。媒體可以有效地擴大人際間消息互傳的作用。公眾對信息缺乏判斷力,對導致泡沫形成有根本性影響作用。因為這種投機泡沫對投資者自信心有影響,這是心理因素形成的引導作用。
《商務周刊》:您的書裡一再提到龐式騙局,它是一個什麼樣的欺騙故事?這個騙局是怎麼形成並發生作用的呢?
羅伯特·希勒:龐式騙局是金融欺騙行為,源於波士頓非法集資的一個故事,而上世紀90年代時,中國無錫出現的非法集資案與此相同。龐式騙局企圖制造出一種非常激動人心的氣氛,循環式的吸引投資者。由於人的本性對金融市場影響非常大,就會盲目跟進。最後在股價突然下降時,投資者全線崩潰。幸運的是,法律和投資者的判斷力正在成為龐式騙局的重要約束力。
《商務周刊》:您認為大多數投資者的非理性投資心態是盲目跟從,還是在明知冒險?羅伯特·希勒:對於大多數投資者來說,金融繁榮或蕭條並不像戰斗機那樣煽情,事實上,多數人對於金融中發生的事情,無暇顧及。投資者總是努力正確的事情,但無法把握准確性時,有限的能力和特定的行為模式就會決定他們的行為。
當談及人們對投資情況的好壞和自己做的投資決定的直覺時,往往是內心深處的想法。而在判斷未來趨勢時,則考慮與過去相同的因素,而不考慮將來可能出現的差異化的後果。投資者會以差異化為依托。投資者會考慮市盈率,也會考慮風險,但很難求全,這樣,就產生了非理性的投資心態。
《商務周刊》:為什麼一些具備專業知識而且有聰明頭腦的投資者,也會做出非理性的投資行為?
羅伯特·希勒:經濟學界曾認為,一個制度設計合理而且信息披露及時透明的股市,應該可以有序的運作。這種想法的缺陷在於我們假定了前提條件:每個投資者都是理性的,而事實上這個條件並不存在。
價格水平是由投資者對市場判斷而產生的,但人際交流的不確定性和波動性降低了信息的傳播效率。有時股價的表現甚至有些反復無常,即使理性投資者很難做出明智的判斷。中國股市不會推倒重來
《商務周刊》:事實上,理性和非理性因素都是很難控制的,因為人的心理活動很難控制,那麼我們如何實現理性的投資?有哪些具體辦法?
羅伯特·希勒:很久以來,我們倡導市場有效理論,但這只是一種幻覺。在現實中市場價格『隨機游走』,很難確定。這也是理性和非理性兩者因素最難界定的原因所在。理性投資是對經濟影響因素最小最保守的投資方式。投資者采取重大行動時,減少對股市的依賴性,例如個人投資者應當考慮增加儲蓄等都是可行之道。此外,利率政策可以用來糾正投機性泡沫現象。
我認為,通過更人道、更公正的投資方式,使金融市場成為能夠承擔風險,緩和過重經濟負擔的渠道。
《商務周刊》:什麼是理性的投資?
羅伯特·希勒:絕對的理性投資是不存在的。現實狀況下的理性投資是遵從經濟規律,對市場客觀分析後,做出的投資判斷。
《商務周刊》:就目前而言,如何對付股票市場中已經存在的泡沫,使之趨向好的一面?羅伯特·希勒:美國有句諺語,當你再次重新開始時,已經見不到頭頂上的陽光。中國股市不會推倒重來,只能在發展中完善。
中國股市存在泡沫是很正常的。當股價過高時,政府可適當提高利率,然而不應通過激進的貨幣緊縮政策來使投機性泡沫破碎。在市場風險急劇的時候,也可采用漲停板。這些措施中國市場已經采用。
美國市場允許買空、賣空交易,這樣就充分阻止股價過高而引起的過度公眾反應,從而防止長期股價隨著一天之內股價發生過度變化。但目前中國市場還不允許這樣操作。另外,我認為交易稅也是中國股市需要完善的。
《商務周刊》:您認為您是否半個是心理學家,另一半是經濟學家?
羅伯特·希勒:我並不這樣認為。心理學和社會學是我進行經濟學研究的工具,經濟學是為人服務的。只有這樣,纔有更多創造財富的機會。
《商務周刊》:談談您馬上要出版的新書《金融新秩序》。在這本書裡,您有哪些新的觀點?羅伯特·希勒:在新書裡,我討論了一些新的問題,例如說市場有效理論,隨機漫步理論和泡沫理論的存在的問題。在新書中,我主要推出了六大主張,例如個人生計保險,職業保險等問題。新的觀點是,隨著技術的發展和市場的完善,投資者通過理性判斷,完全可能建立起金融新秩序。
《商務周刊》:大家都知道,您的前一本書出版後,隨著全球股市下跌,人們認為您做出了『可怕而驚人准確的預測』。現在您是否能再給我們一些關於未來的判斷,您認為目前世界股市處於什麼樣的時期?泡沫是否已經越來越少?我們正在趨向理性嗎?
羅伯特·希勒:事實上,許多經濟學家均對股市泡沫提出了自己的觀點。我並不認為自己提出了准確的預測,這僅是一種巧合。目前的股市正處於逐漸完善的階段,人們需要重新認識股市在經濟中的作用。泡沫破滅時,也給投資者以思考的機會。安然事件已經過去,但我們不能認為,這樣的事情永遠會消失。原因很簡單,金融市場中風險無處不在。我們只是在理性的思考中盡量避免這類事件的發生。
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