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銀座股份:主業業績增79%,更大業績彈性值得期待
公司8月31日發佈2012年半年報。報告期內實現營業收入64.8億元,同比增長20.9%;利潤總額2.35億元,同比增長107.66%;歸屬淨利潤1.68億元,同比增長117.95%,扣非淨利潤1.66億元,同比增長113.69%。
2012年上半年公司每股收益0.323元,淨資產收益率7.2%;每股經營性現金流0.35元。
公司同時預計:2012年前三季度淨利潤較2011年同期增幅在100%以上,對應本期可實現淨利潤爲13516萬元。主要由於:(1)公司加強管理,開展扭虧增盈工作,採取措施提升銷售,實現零售業的擴銷增盈;(2)孫公司銀座置業投資的濟南振興街ShoppingMall項目中附帶建設的商品房部分交房結算,因而影響公司淨利潤較同期有較大幅度的增長。
簡評及投資建議
2012上半年公司實現營業收入64.8億元,同比增長20.9%,扣除二季度確認的地產收入2.53億元(對應實現8429萬元主營利潤,毛利率33.31%),公司上半年主業收入62.27億元,同比增長16.18億元,其中二季度主業收入27.34億元,同比增長19.58%,較一季度13.66%的增速明顯提升。由於各區域次新門店較好成長,驅動區域議價能力提升,均有不同程度提升,報告期商業主業毛利率同比提升0.16個百分點至14.75%,而由於房地產業務有33.31%的更高毛利率,以及其他收入有較快增速提升毛利額,公司上半年綜合毛利率同比提升1.19個百分點至18.65%。
2012上半年期間費用率同比減少0.74個百分點至13.84%,其中雖然財務費用絕對額仍維持在1億元的高位,但由於資本開支高點回落,門店(尤其是自有物業方式)擴張放緩,與此對應的職工薪酬、開辦費、折舊攤銷等費用增速已經下降,費用率下降彈性已經顯現。
2012上半年我們以12%的利潤率測算地產業務貢獻利潤約3000萬元,對應EPS約爲0.06元;剔除該項收益後主業貢獻利潤約13773萬元,同比增長78.96%,對應EPS約0.26元,其中二季度主業業績4147萬元,同比增長292%。
展望:兩點假設測算與業績增厚:若公司大股東能基於做大做強上市公司的內在需求,後續解決資產整合等事宜,則能有效去除財務費用等壓力,帶動業績更彈性釋放,也將大幅提升公司資產規模、質量和盈利能力:(1)假設:若賬面價值轉出現有地產項目及土地,可回籠現金16.23億元,歸還銀行借款後可減少財務費用1.05億元左右,同時節約年攤銷額3619萬元,簡單測算二者合計可增厚業績0.2元左右;(2)假設:若注入體外商業資產,以體外資產2012年淨利潤2.5億元計,分別按8倍和10估值考慮增發注入資產,另假設非公開發行5000萬股,測算增發可增厚公司業績17%或25%。
維持對公司的判斷。公司資本開支自2011年開始自高點回落,費用壓力緩解,以及2009-2011年間新開門店逐步進入成長期開始貢獻業績(店齡結構優化),是公司自2012年開始的未來3年左右時間內,業績能夠實現快速增長的主要邏輯。公司屬於絕對價值低估型公司,目前59.65億元總市值(如果剔除現有地產項目及土地的賬面資產,只有40多億)對應2012年133億元銷售額,動態PS爲0.45倍,具備中長期價值。且短期業績彈性較大。
維持盈利預測。預測2012-14年主業歸屬淨利潤增速分別爲159.53%、32.54%和30%;2012-14年主業EPS分別爲0.58元、0.77元和0.99元。對應當前11.44元股價,2012-2014年動態PE爲19.8、14.7和11.4倍。此外,預計振興街地產項目合計可確認1.9億元利潤,對應0.37元EPS,其中預計2012年可確認一二期共0.2元EPS左右。考慮到公司絕對價值低估,而未來業績彈性和增長潛力較大,維持16元目標價(對應2012年PS約0.65倍)和"增持"評級。
風險與不確定性。(A)未來更快的重資產擴張使公司業績長期不能釋放;(B)公司因門店擴展速度較快,新門店的培育期會侵蝕老門店的內生增長以及公司保守的財務口徑等可能讓2011年或者以後年份業績再次低於預期。(海通證券(600837 ,股吧)潘鶴,路穎,汪立亭)