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銀行業:市場或低估了銀行高息差的持續性
與市場的認識相反,存款不好反而利好息差。到目前爲止,我們率先提出的“存款將進入相對稀缺時代”等觀點已經逐漸爲市場所接受。市場通常將“存款難”理解爲銀行業績的負面衝擊因素。我們承認存款少增確實會給銀行帶來流動性壓力,但我們挑戰市場一致預期的地方在於,我們認爲存款少增反而會強化銀行的淨息差:信貸市場是一個壟斷競爭市場,銀行根據邊際存款成本加成而非平均存款成本加成定價,而且面對的是短期內缺乏彈性的需求曲線。在存款供求趨於緊張時,存款邊際成本曲線的明顯上移會約束銀行信貸投放數量,從而幫助銀行業維持一個高的議價能力。
2011年前3季度,在貸款如此賺錢的背景下,大部分銀行卻都存在着信貸額度沒有用足的反常情況,原因就在於。
8萬億投放僅夠維持信貸緊平衡。即使達到8萬億的投放,今年的信貸也僅僅是緊平衡。預計2012年“信貸投放/固定資產投資”會進一步走低,並達到最近12年以來的新低。而從過去經驗來看,銀行的貸款議價能力與該指標顯著負相關。“新增信貸/固定資產投資”越低,意味着當年固定資產投資會佔用更大比例的新增信貸,因而留給流動資金貸款的比例更少。
綜合以上兩方面,我們認爲今年銀行淨息差有可能有超預期的表現。此前市場普遍認爲,在1季度見頂之後,銀行淨息差將逐季下行,但現在看起來存在着息差高位持續2-3季度的可能性。若該情景發生,則銀行今年的盈利增速將整體上調2.2個百分點,達到20%左右。
年內不會發生信貸需求不足。近期市場有些觀點開始擔心可能面臨信貸需求不足。我們認爲,近期表現出來的信貸需求小幅波動,僅僅是春節前固定資產投資項目普遍未開工所造成的季節性波動,而全年的信貸需求沒有問題。春節因素導致近期大量固定資產投資項目普遍未開工,而在“三個辦法一個指引”貫徹執行力度越來越大的背景下,根據受託支付要求,未發生用款需求就不能發放貸款。因此,春節前乃至於春節後的較短時期內,信貸需求短期內有所回落屬於正常現象。預計隨着固定資產投資項目的逐步開工,信貸需求就會重新被激發,同時信貸供需狀況會重新回到緊平衡的水平。
看好銀行股三、四月份的業績驅動行情。基於業績可能上調的判斷,繼續看好2012年利潤穩定高增長背景下銀行股的估值修復行情,認爲銀行股不論相對收益還是絕對收益都值得期待。擇時來看,在2月份累計跑輸5.76個百分點之後,銀行股已經大體消化了前期卓越的相對收益表現。
我們預計隨着進入銀行財報披露月份即3、4月份,銀行股將重新獲得相對收益的支撐。我們繼續維持“南京、興業、民生、華夏”的推薦組合。
(東方證券)
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