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森馬服飾(002563) :休閒服增速放緩從外延擴張轉向精細化管理,童裝保持較快增長
投資要點:
我們近期調研了森馬服飾,由於2011年入冬時間較晚影響了冬裝的銷售,預計2011年Q4的收入和淨利潤增速有所放緩。我們預計收入增速和淨利潤增速在20%多,淨利潤增速可能會略低於收入增速。預計第四季度費用較高,公司加大了對代理商的支持,且新購置的店鋪開始算折舊攤銷。考慮到2012年公司仍處於投入年,收入和淨利潤的增速將保持在20%多。
我們對森馬旗下兩個品牌所屬子行業看法:童裝巴拉巴拉品牌將保持依靠外延擴張所帶來的快速增長勢頭,平價休閒服森馬品牌在行業激烈競爭中保持穩健增速。
(1)巴拉巴拉:預計2011年巴拉巴拉零售終端銷售收入達30多億,處於市場龍頭的地位,由於童裝品牌集中度較低,未來發展潛力巨大,預計未來2012-2013年仍以外延式渠道擴張爲主,收入增速保持在40%左右。
(2)森馬:近年來休閒服行業的競爭格局日益加劇,龍頭企業收入規模較大,未來平價服飾將由渠道擴張爲主的外延增長方式轉向提升平效爲主的內生增長方式轉變。2012年公司將把重點放在產品升級和細分上,依靠產品的性價比來吸引消費者,預計2012-2013年森馬品牌能保持20%左右的收入增速。
公司未來發展方向:預計森馬將由原來的外部擴張轉向精細化管理,店鋪面積要升級,產品結構要優化,提升女裝供應鏈速度,以滿足消費者日益細分化的需求。在現有100-200平米的店鋪基礎上,縣城開到200平米,地級市開到400-500平米,在一二線城市開到1000平米左右。產品組合升級,推出產品包括基本款、潮流款、時尚款,根據不同店鋪特點陳列產品,努力提高平效。
提升女裝供應鏈速度,提高女裝所佔銷售比重,目前一年四次的訂貨會趕不上女裝的潮流變化,導致女裝銷售佔比較小,爲35%左右,未來公司計劃爲女裝特設短週期供貨模式,預計2012年女裝收入佔比將回升至40%以上。
考慮到公司2012年仍處於投入期,我們已在年報前瞻中下調了公司盈利預測,預計市場對公司的業績預期已降低,目前估值很低,維持增持評級。我們維持2011-2013年EPS爲1.84/2.25/2.80元,對應PE爲19.3/15.8/12.7倍,未來3年淨利潤複合增長率達23%,2012年估值已回落至15.8倍,維持增持。
申銀萬國證券
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