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半年過去,國內主要股指以近30%的下跌位居全球跌幅之首,領先經濟調整,出乎意料。市場確實難以預測,但事後都是可以解釋的。2008年市場的超大跌幅後出現了全球金融危機,2009年市場的大幅反彈是超寬松政策的直接反映,那今年上半年的『跌幅冠軍』又如何解釋呢?可能有以下主要因素:
政策預期制約市場
各國在面對危機的時候,對策都是高度一致和統一的,就是采取了超常規的刺激政策,但退出的時候卻會出現很大分歧,退出時間和力度不同,對市場影響很大。目前全球刺激政策退出方向是一致的,所以市場進行調整也是統一的,也是可以預測的,但退出時卻存在差異,很可能決定調整的性質。有些市場可能還處在預期中的中級調整,有些市場已發生了趨勢性改變。
我們國家在政策退出方面除了時間較早、力度較大外,各種政策的疊加對市場也存在影響。我國除了貨幣、財政政策外,還進行了包括房地產在內的產業調控政策,這是國外沒有的。這些產業政策的調整,直接制約了市場最具號召力的地產板塊和權重最大的銀行板塊,以及關聯上下游的眾多制造傳統行業。
小周期『撞車』大周期
應該說,我國經濟即使二次探底,與國際比較也有基數高的比較優勢,對股市的衝擊不應該最大。但現在的問題是,經濟在面臨二次探底風險的同時還存在經濟轉型的不確定性,兩者重疊可能會加大經濟下行的幅度和時間。我國經濟結構性矛盾很突出,但經濟結構轉型會帶來陣痛,需要付出代價,也需要很長時間。
比如我們看到,在政策巨大壓力下,經濟還是依靠大量信貸資金進行外延式擴張,以消耗資本、資源和環境為代價,原來的高能耗增長模式在復蘇。一季度第一產業增長3.8%,第二產業增長14.5%,第三產業增長10.2%,第二產業增速遠快於其它產業,產業結構沒有優化和昇級。一季度,投資增速為25.6%,消費增速為17.9%,進出口增速為44.1%,三駕馬車雖在回歸均衡,但以制造業為主的上市公司對投資更敏感,投資下降對股市的短期衝擊更大。同時,一季度重工業增長22.1%,遠快於輕工業增長14.1%。一季度發電增速為24%,高於工業增速。經濟轉型還沒有明顯效果,同時,轉型過程中的市場力量與政策引導之間的博弈還會帶來很多不確定性,更難形成一致預期,也就難以積聚改變市場運行趨勢的力量。
資金供求緊張
2009年我國股市的漲幅是居前的,那今年上半年下跌最大在技術面也可獲得解釋。這種波動可以從最早、最大力度推出與退出刺激政策獲得解釋,在局部上也可能從市場結構獲得原因。比如我國權重行業過於集中,導致指數並不能完全反映市場狀況,今年特別是一季度,表現好的股票也不少,我國可能是非權重股表現好於權重股,而國外由於沒有轉型壓力,可能是權重股表現好於非權重股。又比如,我國今年推出股指期貨,股指期貨推出初期可能有助漲助跌的作用,而國外成熟的股指期貨應該有平抑市場波動的穩定作用。再比如,從投資者風格看,我國無論是機構還是個人,大部分還是進行趨勢性投資,而國外進行絕對估值的價值投資者比例很高,這樣我國市場的波動就更大,而國外市場的價值支橕更明顯。
如果說以上是一些長期因素,那短期看,資金面的影響可能更大、更直接。今年新股發行共募集資金2132.28億元,已超過去年全年。近期貨幣與債券市場短期利率的上昇,銀行拉存款壓力的加大,都反映了場外資金的緊張。場內農行IPO的影響也不能忽視,發行價高了有融資壓力,發行價低了有估值壓力,在目前市場環境下,左右都是利空。短期的維穩可能是傳說,即使有也會被出逃資金利用,加大市場波動。
繼續等待趨勢性機會
從長周期看,市場處在經濟回穩復蘇與政策退出轉向初期,股市最擔心的兩種情況都發生了:一是對經濟預期過於樂觀,導致經濟復蘇的力量對衝不了政策調整的壓力;二是對市場過於樂觀,導致市場股票供給過快,改變市場流動性的供求狀況。下半年如果上述兩種情況不發生改變,市場也難有趨勢性機會,仍將找不到有力的驅動因素,只能靠低估值來支橕。
從短周期看,市場處在經濟下行與政策觀測期,經濟短期下降與政策退出慣性形成雙重制約,導致市場難以走出回昇行情。從預期角度看,市場對這些負面影響是有反應的,今後市場也能從估值方面獲得支橕,市場本身也會出現技術性反彈。但改變熊市的趨勢性力量現在還看不到,影響市場的經濟、政策、資金面因素可能會有細微變化,但不會有質變,它們對衝後的合力會不會發生方向性變化,也無法預期。短期市場只有左側投資機會,趨勢投資者還需繼續觀望。(民生證券研究所副所長黃常忠)
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