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截至7月21日,33家基金公司旗下基金全部公布了2004年二季度投資組合公告。從組合公告透露的信息來看,基金在二季度倉位調整明顯滯後於市場,在時機選擇上出現了普遍性的失誤。這在另一層面也提示2003年以來基金的買入持有策略面臨著反思和調整。總體而言,下半年老基金仍需進行倉位調整,而新基金的動向將舉足輕重。
老基金倉位調整緩慢
二季度組合公告顯示,在二季度股票市場的大調整中基金緩慢降低了倉位。40只可比的股票型開放式基金加權平均倉位由1季度末的71.44%下降至二季度末的68.21%;54只封閉式基金加權平均倉位由1季度末的75.12%下降至70.23%。雖然平均倉位略有下降,但相對於二季度內大盤高達23%的跌幅,這樣的倉位調整幅度顯然並不令人滿意。統計顯示,40只開放式基金中仍有19只倉位高達70%以上,而54只封閉式基金中仍有34只倉位在70%以上,總體而言多數基金並沒有在大跌過程中進行主動調整。
從資產配置的層面來看,倉位調整明顯滯後於市場。僅從兩個季度末的時點數據對比上無法看出基金在季度內的相機操作。根據我們對季度內基金倉位的跟蹤測算,基金在調整時機上也普遍出現了失誤。基金在4月中旬市場見頂並開始下跌時普遍仍維持高倉位操作,而部分倉位較輕的基金在下跌的初始階段甚至有加大倉位的跡象。直到5月中下旬市場跌勢確立無疑,且宏觀緊縮的後果也逐漸顯現時,基金纔開始較大規模地降低倉位。但在市場已經下跌較多的情況下,基金的倉位控制顯得較為猶豫,老基金在倉位調整上仍然並不充分。在二季度季報的管理人報告中,幾乎所有基金都提及了低估宏觀調控影響對倉位控制帶來的不利影響,而在更深的層面上這則是反映出基金策略單一化帶來的問題。
從具體基金來看,開放式基金中融通成長、景順平衡、銀河穩健3只基金在二季度進行了大幅減倉,減倉幅度達到20%以上;封閉式基金中基金漢興、基金融鑫、基金景陽等減倉幅度較大,從數據上看時機選擇表現較好。但同樣兩個時點的數據並不能充分反映基金季度內的操作,兩只基金可能同樣減倉明顯但其淨值表現卻大相徑庭。從我們對季度內基金倉位跟蹤來看,景順平衡、招商平衡時機選擇較為出色,在市場下跌初期較早地選擇了減倉。
新基金建倉先快後緩
年初老基金紛紛以幾近滿倉的高位對後市保持樂觀判斷。而在同時大量新發基金受到了各方關注,尤其是新基金是否會在高位建倉藍籌股,是否與老基金進行博弈等。但從二季度公告情況來看,新老基金博弈的跡象並不明顯,新基金同樣在市場大跌過程中遭受了較大損失。上半年的一波新發基金熱潮後陸續成立的新發基金則在接近市場頂部時進入市場。從新基金的建倉情況來看,在4月初起始的市場大跌階段,不少新基金還是選擇了逐步建倉。至5月中旬,海富通收益增長、銀河銀泰理財、巨田基礎行業基金倉位都已超過24%,表明在成立之後至5月中旬新基金建倉相對較快,對市場繼續大幅下跌也預期不足。而在5月中旬跌勢確立以後,新基金的建倉速度明顯放緩,如海富通收益增長在其後一個月內倉位基本再未增加。總體建倉較快的是指數基金易方達50,二季度倉位已達到62.16%,嘉實服務增值、巨田基礎行業等也建倉較快。平均來看,二季度末公布組合公告的10只股票型新基金加權平均倉位在36.14%,考慮到不少基金是在市場調整之後入市,建倉速度還是相對較快的。
雖然建倉比例較低,但在市場下跌前期建倉仍使新基金遭受了不少損失,建倉較早的新基金損失較大,建倉比例較高的新基金損失較大。就後市運作來說,在大盤跌至1400點以後系統性風險得到了比較充分的釋放,倉位遠低於老基金的新發基金迎來了很好的運作先機。但由於對下半年行業和個股的價值判斷上仍不甚明朗,老基金倉位調整壓力猶存,大規模的建倉將不會立刻到來。
『買入持有』策略受到考驗
從一方面來看基金倉位調整滯後市場可以說是基金普遍對股市基本面的變化力度估計不足,但從另一方面來看,基金在跌勢確立以後仍然減倉緩慢也凸顯出基金策略面臨著兩難考驗:是重新注重時機選擇還是堅持買入持有?
時機選擇曾是A股市場一種重要的投資策略,對總收益的貢獻一度佔到了80%。而『買入持有』是2003年後A股市場在價值投資理念指引下崛起的新投資理念,在2003年的結構性行情中大獲成功,也因此成為多數基金趨同的策略選擇。而在2004年上半年,買入持有策略受到市場普跌的嚴峻考驗。我們看到年初至一季度基金總體上仍對2003年的操作思路抱有很強的信心,持股結構仍與2003年底類似,對2003年大放異彩的幾大藍籌板塊也仍然看好。
但這種信心無疑在4月份以後的大跌中受到質疑。基金集體重倉的一些板塊尤其是受宏觀緊縮影響最大的周期性行業成為市場領跌板塊。我們認為買入持有和時機選擇策略在中國的市場上都有其適用條件和生存空間,2003年特殊行情造成的投資理念單一化和集中化必定不利於基金的長遠發展。去年流行的價值投資今年遭遇寒流也與對這一理念的盲目理解有關,這可以視為基金業『成長的煩惱』。從這一點來看,上半年波動劇烈的A股市場也給了基金重新審視投資理念的機會。
我們認為基金是應該重新注重時機選擇還是堅持買入持有取決於兩個方面:一是市場上是否存在所謂『價值型』的上市公司,其本身的持續增長能夠為買入持有策略提供優質的投資目標;二是對於長期持有的投資品種,是否能夠有效區別短期波動。例如對於穩定增長類公司可以堅持買入持有,而對於周期性行業的股票來說,恰當的時機選擇就顯得更為重要。
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