|
||||
日後回顧時,2004年在中國基金經理們的記憶中會是因經濟減速逼近而懮心忡忡的一年,但2005年在他們記憶中則很可能是因經濟減速真正降臨而使他們疲於應付慘淡現實的一年。在2004年剩下的幾個月裡,投資者會繼續被誘惑並相信市場已經觸底、牛市即將回頭。然而我們的看法是,現實會證明這個反彈並非是情況好轉的開始,慘淡的市場表現會持續至2005年年底。在現在這個令人失望的階段,也許仍會自下而上出現不錯的投資概念,但大盤股的日子仍不好過,特別是對於其基礎與中國投資周期高度相關的那些大盤股而言,更是如此。
也許只是巧合,但我們認為現在市場和經濟所發生的一切和10年前的情況有些相似之處。1993年,市場不顧經濟過熱的風險昇高,仍保持增長。1994年,盡管增長仍然強勁,但市場已經相當擔心經濟緊縮的負面影響。到了1995年,經濟低迷的動力加速作用,這嚴重損害了企業的基礎。在2003、2004和2005年出現相似情況的機會很大。
盡管比起上一個周期,現在的通脹率較低,貿易赤字問題較小,但現在和10年前仍然存在著一個明顯的相似點,那就是這一輪經濟高漲很大程度上是由投資活動引起的(緊隨著投資過度的問題)。這意味著在上一個經濟低迷周期我們曾看到的那些由於投資過度失控而引發的問題再度出現的可能性很高。包括強大的通縮壓力和公司可憐的盈利能力在內的問題在這次經濟低迷期將再次出現。我們認為,即使經濟有可能完成軟著陸,也將導致投資需求的驟然降低。
2002年投資活動主要集中在房地產行業,2003年投資趨勢繼續廣泛蔓延。實際上,房地產熱從2000年開始已經引發了包括鋼鐵、水泥、電力和玻璃等商品的短缺。接著引發了這些行業新的投資,然後又導致了對更多原材料的需要來滿足需求,於是最後形成了一個循環。
問題是,由於政府的緊縮手段造成資金成本更高和可利用資金更少,當新的生產能力開始運轉時,最初的投資需求(包括房地產購買需求)已經萎縮了。這很可能導致新一輪的生產過度和通縮,以及在以後很長一段時期內對這些行業的投資活動減至極少甚至為零。這就解釋了為什麼投資周期於任何經濟形態中(社會主義和資本主義)在本質上都一直是不穩定的。去年一直有爭論認為,中國此輪投資周期不同以往,因為與上一個周期國有企業佔支配地位相比,私營企業在投資活動中扮演的角色要重要的多。這種說法忽略了一點,那就是在完全市場經濟中經濟周期也存在高度不穩定性。以美國為例,過去幾年的經濟減速無疑完成了軟著陸,但是其投資需求仍然經歷了一個大起大落。
鑒於目前廣泛存在的過度投資問題,中國調整投資周期的風險要不穩定的多。從上個世紀90年代中期開始,中國的投資率(固定投資佔GDP的比率)提高得非常迅速,目前達到的水平已經堪與亞洲金融危機前飽受危機折磨的韓國和馬來西亞相比。如果投資增長持續2004年前幾個月的增長速度,投資率將高的多。
投資很多資金並不一定會給經濟帶來很大麻煩,但是如果與其相隨的是回報不足,那麼就會帶來災難。我們從宏觀和公司的層面都就這個論題做了調查。在宏觀方面,我們使用了一套國家賬戶統計法,這被稱為『按收益法劃分的GDP』。該方法中,GDP被分為四個部分:僱員報酬、固定資本消費、淨間接稅和經營盈餘。
如果我們把這個國家產出的分類法應用於公司會計系統,GDP可看做公司會計中的銷售額(把經濟體想象為一個『超級公司』),僱員報酬相當於職工薪水,固定資本消費相當於折舊、經營贏餘則相當於息稅前收入。計算經營贏餘與GDP的比率和整個經濟體的淨固定資本(將數年的固定投資相加並減去折舊)可以從宏觀角度對投資回報有一個完善的看法。
這些測量的結果並不鼓舞人心,因為很清楚是一個下降的趨勢。我們還沒有得到2003年的收益法數據。但是已經可以合理預計,由於經濟的強勁,回報會顯示回彈(如同上市公司2003年報告結果反映的那樣)。然而,這種結構性衰退趨勢是否已翻轉值得懷疑。
請您文明上網、理性發言並遵守相關規定,在註冊後發表評論。 | ||||