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剛剛過去的第二季度,中國債券市場又經歷了一番驚心動魄的波動,與去年下半年相比,有過之而無不及。溫故知新,對後市操作自然不無借鑒和指導意義。
保持和觀察是三季度調控重點
從二季度後期開始,管理層對於宏觀經濟走勢的看法正在發生微妙的變化,對於通貨膨脹的可持續性問題進行了深入思考,對於全局性的總量調控手段------利率調整采取了慎之又慎的態度,盡可能采用數量型調控工具來回收市場流動性,以減少市場的劇烈波動。
展望下半年,按照管理層在諸多場合的言論導向來看,我們認為,三季度中宏觀調控的重點應該是保持前期所取得的戰果,保證一系列調控措施持續發揮效果,進而密切關注宏觀經濟的後期走向。保持和觀察料將是三季度的重點,出臺進一步大力緊縮措施的幾率較小,而根據觀察思考的結果,管理層可能會在四季度選擇方向,采取新的操作策略。
因此在短期內,進一步采取嚴厲措施(主要指昇息手段)的可能性並不很大,上述緊縮手段是否會出臺可能將在四季度中有所定論。
收益率曲線只是平行上移
進入二季度以來,受到法定存款准備金率再度被調高的影響,我國債券市場再度顯現去年9月份的暴跌態勢,收益率曲線發生明顯的位移,平行上移是主流。
考察銀行間市場2004年3月30日與2004年6月30日兩個時點的收益率曲線可以看出,與一季度國債收益率曲線以2年期限為軸點發生陡峭化變動不同,在二季度國債市場的收益率曲線發生了大幅的向上移動態勢,所有期限品種無一幸免,收益率平均上行幅度達到75個BP,而且從點差對比(點差對比是指,一季度期初和期末的收益率曲線差額構成圖示中一季度點差變化幅度;二季度期初和期末收益率曲線差額構成二季度點差變化幅度)情況來看,4年期品種的上行幅度最大,達到92個基點的水平,整體收益率曲線的陡峭化程度加大,這相信是存款准備金利率下調效果的延續。
從國債與金融債收益率曲線的變動趨勢來看,管理層提高法定存款准備金率的措施對於市場收益率曲線的變動來說,更多起到的是向上平行移動的效果,而只有調整利率纔真正可以起到令收益率曲線產生結構性變動。從一季度的實踐來看,這一工具的作用范圍在2年期以下品種。
由遠期收益率曲線的波動
看市場昇息預期的變化
應該說,交易所市場從暴跌到反彈的走勢反映了市場中昇息預期的變化。對於這種變化,可以采用計算1年後收益率曲線變化的方式來加以衡量表現。
計算發現,進入二季度後,市場的昇息預期不斷昇溫,從3月30日到4月29日期間,遠期收益率曲線的上移幅度達到100個基點的幅度。但是隨著政策消息面的回暖,市場昇息預期在明顯緩解,從4月29日至6月30日,市場遠期收益率曲線回落幅度達到50個基點的平均水平。目前遠期收益率與當前收益率的點差維持在50個基點的平均水平,說明市場對於後期昇息50個基點依然心存預期。
同時從銀行間市場角度分析,目前在期限結構中,遠期收益率與到期收益率的點差最大,達到86個基點的水平。這說明,相對而言,2年期國債品種所蘊涵的昇息預期更為濃重,相對投資價值更大。
跨市場交易券種分析
目前機構關注的焦點龍頭券主要集中於010301、010307、010311和新近上市交易的010404。對此,我們擬從統計角度對上述品種作一分析。
相關性比較:以上證國債指數為標准,我們分別考察了0301、0307與0311與大盤的相關性。從附表不難看出,上證國債指數從谷底到反彈結束,反彈幅度達到57.46%,而與此同時,0301券的反彈幾乎與上證國債指數同步,相比較下,0307與0311的反彈幅度沒有達到57%,說明0301券作為基准債券的作用沒有減弱,其代表性地位沒有發生改變。
流動性比較:利用平均換手率指標來衡量跨市場品種的流動性。
比較品種一季度換手率二季度換手率
010404 0.382518
010301 0.249056 0.231042
010307 0.206824 0.076371
010311 0.246286 0.0845
可以看出,按照二季度換手率大小排列,新債0404的流動性最好,這主要是與其新近上市有密切關系;而0301、0307與0311的流動性與一季度相比發生了重要變化,其中0301券的換手率與一季度相比,變化幅度不大,在極其疲弱的二季度依然維持了較高的流動性。相比之下,0307與0311的換手率大幅萎縮,僅維持在0.07至0.08%附近,與一季度相比明顯萎縮。
比較品種20040412 20040429 20040624 一階段下跌 二階段反彈 反彈幅度
上證國 97.169 91.24 94.647 5.929 3.407 57.46%
債指數
010301 93.06 87.96 90.91 5.1 2.95 57.84%
010307 92.5 87.08 89.95 5.42 2.87 52.95%
010311 97.55 91.78 94.11 5.77 2.33 40.38%
注:一階段是指2004年4月12日到4月29日下跌階段,二階段是指2004年4月29日到6月24日反彈階段。
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