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一個國家的匯率隨著該國經濟的崛起而調整,這是一個必然的趨勢。日德的經驗表明,浮動匯率、放開資本管制,保持獨立的貨幣政策是大國經濟的必然選擇
從國際經驗來看,經濟大國在經濟高速增長時期往往會遇到匯率昇值的內部壓力與外部壓力,能否處理好這個問題,對於該國的宏觀穩定和持續增長,對於該國順利實現經濟崛起,具有至關重要的意義。
日本引發通膨和泡沫經濟
上個世紀60年代到90年代,日本的進口和出口可以劃分為兩個時期:1970年代以前的貿易平衡時期和1970年代以後的貿易順差時期。
戰後經濟重建時期,日本國內投資需求旺盛,帶動了投資品進口的大量增加。為滿足投資品進口需求的增長,日本政府一方面采取外匯管制措施,一方面鼓勵出口換匯。這個時期日本對外貿易基本保持平衡,成功地保持了開放、平衡的經濟增長路徑。
1970年代以後,日本貿易品部門的勞動生產率快速提昇,日本對外貿易由貿易平衡轉向持續貿易順差,這既來自於進口部門替代能力的增加,也來自於出口部門國際競爭力的不斷提高。
持續的經常項目順差造成了日元昇值的外部壓力與內部壓力。相對於日本與德國經濟的迅速崛起,巨額的貿易逆差與資本外流讓美國難以繼續維持布雷頓森林體系下的固定匯率。美國與德國、法國、日本等國家協商美元貶值,但是遭到拒絕。
1960年代末到1970年代初,日本的主流看法是,日本經濟還很脆弱,日元昇值會損害國內的經濟發展。對於美歐對日元低估的批評,日本政府相信可以通過國內政策措施緩解這些外部壓力。
日本政府曾於『尼克松衝擊』之前宣布了『八點計劃』,以降低國際收支順差,緩解日元昇值壓力。這些計劃包括:增加進口自由化;對不發達國家采取優惠關稅;消減關稅;推進對內對外的資本投資;降低非關稅壁壘;加強對外經濟援助;評價出口稅的刺激作用以及引進『秩序化的市場』等。
除此之外,日本大藏省與日本銀行還極力勸說國內私人銀行更多持有美元資產,這樣有助於國內貨幣當局減少持有美元資產,進而減少貨幣供給高速增長與通貨膨脹的危險。
遺憾的是,『八點計劃』並沒有消除日元昇值的預期,私人銀行也根本靠不住,關鍵時候他們還是根據市場信號辦事。尼克松講話之後,在美元貶值的普遍預期下,銀行為了自身的利益不得不大量拋售手中的美元資產。
1971年8月,尼克松總統徹底中斷了美元和黃金的兌換承諾,同時單邊向所有美國進口商品征收10%的進口附加稅,這意味著其他貨幣對美元昇值了10%。市場隨即出現了美元貶值的強烈預期和對美元的大量拋售。
最初,日本銀行不願放棄360日元兌換1美元的匯率水平。但要維持這一匯率,日本政府最大的困難在於必須吸納外匯市場上所有的超額美元供給,無論這些美元是來自貿易順差、美元資本的流入還是國內金融機構拋售的美元資產。事實上,盡管日本當時對資本賬戶還保持嚴格管制,但在尼克松講話後短短兩周內,日本的外匯儲備就因為吸納美元而增長了50%,由此導致基礎貨幣供給新增1.5萬億日元(當時基礎貨幣供給總規模為24萬億日元)。日本面臨著貨幣供給失控和通貨膨脹的嚴重威脅。
大量日元突然流入市場必然會帶來貨幣追逐商品的局面,通貨膨脹在劫難逃。經過1-2年時滯階段,日本經濟出現了嚴重的通貨膨脹。1970年代中期,日本通貨膨脹最高達到了接近25%的水平。
1980年代,日元再度面臨昇值壓力。這次日本政府用利率政策為日元昇值減壓,不料這種做法起到了為日本1980年代末期的經濟泡沫推波助瀾的作用。
日本儲蓄率非常高,高儲蓄率同時也支橕著非常高的投資率。1985年『廣場協議』以後,日元驟然昇值了三分之一,這讓日本的貿易品部門突然難以像過去那樣通過出口為巨大的資本創造利潤,資本流向何處呢?
日本國內金融市場難以在短時間內為這些過剩資本找到合理的出路,於是,大量資本湧向房地產市場和股票市場,泡沫經濟一觸即發。
緊要關頭,日本銀行大幅下調利率,希望能藉此緩解日元昇值壓力,減少匯率昇值帶給日本經濟的負面影響。遺憾的是,擴張貨幣政策不僅沒有阻擋日元昇值趨勢,反而刺激著洪水般的資本湧向房地產和股票市場,泡沫經濟更加嚴重。
德國選擇獨立的貨幣政策
1960年代到1990年代,德國經濟和日本經濟有非常相似的地方,二者都成了戰後世界經濟最突出的亮點,也都經歷了持續的貿易順差。1960到1990年的30年間,德國的對外貿易幾乎無一例外地保持順差,而且順差規模在1965年以後逐步擴大。與日本不同的是,德國的對外貿易更多地在歐洲國家佔據較大比重,對美順差遠不如日本那樣集中。
在持續的貿易順差的推動下,馬克持續昇值。從1960-1990年,馬克對美元的名義匯率從4.17?1昇值到1.49?1,期間內累計昇值1.79倍。同期馬克經過貿易加權的名義匯率昇值1.43倍。無論是對美元的雙邊名義匯率,還是貿易加權的名義匯率,同期馬克昇值的幅度都超過了日元。
布雷頓森林體系解體以前,馬克對美元保持固定匯率,但德國經濟相對美國經濟走強。固定的匯率無法反映國與國之間的經濟實力變化,為了保持和美元固定的匯率,德國貨幣當局不得不在市場上購入超額供給的美元。貨幣當局美元資產的不斷增加威脅到了國內的物價穩定。尼克松衝擊以後,對國內通貨膨脹深惡痛絕的德國貨幣當局放棄了當時4馬克兌換1美元的固定比價,馬克開始連續昇值。
盡管馬克昇值,但是德國的貿易順差並沒有因此減少。當時的貿易順差幾乎與馬克昇值並駕齊驅,持續的貿易順差不斷推動馬克的進一步昇值。1980-1985期間的馬克貶值主要是受到石油危機的影響,危機過後,馬克再次回到以往的強勢路徑上去。
德國貨幣當局政策旗幟鮮明,重心是國內,尤其是國內物價和產出穩定,馬克匯率處於相對次要的地位。在獨立貨幣政策、資本自由流動和固定匯率三難選擇之間,德國貨幣當局同樣選擇了獨立貨幣政策和資本自由流動,讓馬克匯率自由浮動。
比日本幸運的是,借助歐洲區域內的貨幣聯動機制,歐洲其他國家在一定程度上分擔了馬克昇值的壓力,德國馬克匯率較少受到投機資本的衝擊。
歐洲共同體國家於1972年達成協議,區域內各國貨幣之間匯率波動幅度保持在2.25%以內。1979年歐洲貨幣體系正式建立以後,這一區域內的匯率聯動機制也被延續下來。歐洲貨幣聯動機制的建立在一定程度上把對馬克昇值的投機資本轉移到了那些貨幣聯動機制中相對較弱的貨幣身上。無論是來自美國的壓力,還是來自德國自身某項關鍵經濟指標的變化,當市場普遍預期馬克相對美元要昇值的時候,投機資本並不直接衝擊馬克,而是把注意力集中在相對馬克較弱的裡拉、英鎊或者是其他歐洲國家貨幣身上。
在投機資本的衝擊下,歐洲匯率聯動機制經歷了芬蘭馬克、英鎊等貨幣與馬克的脫鉤。但是,歐洲貨幣聯動機制最終保持下來。無論如何,匯率聯動機制更有利於區域內的貿易和投資活動,而且,釘住馬克也有利於保持國內更加穩定的物價水平。另外,誰又能保證,如果沒有歐洲匯率聯動機制,這些國家的貨幣不會受到投機資本的衝擊呢?畢竟,匯率聯動之間讓聯動機制內每個國家的貨幣相對美元都強大了很多。
不能讓貨幣政策成為附庸
通過以上對日本、德國1960-1990年匯率波動歷史的回顧與比較,可以得出以下幾方面的啟示:
一國經歷經濟崛起的過程中,會自然而然地遇到貨幣昇值的內部壓力與外部壓力,匯率必然要隨著這種趨勢進行調整。匯率昇值一方面反映了平衡外部收支的需要,另一方面也是重新調整國內經濟資源配置結構(由貿易品部門轉向非貿易品部門)的需要。
匯率調整的最佳方式是緩慢地漸進調整。經濟基本面的調整往往是緩慢漸進的過程,與此相對應,匯率的調整最好也是緩慢漸進的,這樣的調整過程最符合經濟基本面變化的要求,最有效率。另外,漸進的調整過程有利於國內經濟資源在貿易品和非貿易品部門之間的重新配置。日本的經驗告訴我們,面臨非常突然的大幅匯率調整,國內投資會一下子找不到出路,這部分資本如果大量湧向資本市場,很可能引發泡沫經濟。
浮動匯率、放開資本管制,保持獨立的貨幣政策是大國經濟的必然選擇。在資本自由流動、獨立貨幣政策和固定匯率的三難選擇之間,德國和日本先後都選擇資本自由流動、獨立貨幣政策,放棄了固定匯率。
一個國家作為世界經濟的重要新生力量崛起,必然要求該國的匯率作出相應調整。放開資本管制有助於讓市場更早地發現和解決問題,更有利於在市場找到合理、均衡的匯率水平,是漸進調整匯率的必要保障。一般情況下,不必過分誇大資本項目開放後投機資本對於貨幣的衝擊。德國比日本更早地開放了資本項目下的管制,其貨幣也經歷了不斷的投機性衝擊,但並不足以威脅國內的物價和產出穩定。
對我國而言,在政策目標的取捨方面,要強調維護國內貨幣政策的自主性,絕不能讓貨幣政策成為匯率政策的附庸。
日本試圖利用貨幣政策保匯率,最終匯率沒保住,反而觸發了國內通貨膨脹和泡沫經濟。德國的經驗表明,只要貨幣當局旗幟鮮明地維護國內物價和產出穩定,匯率浮動和資本項目開放並不足以破壞國內經濟。
在一國經濟崛起的過程中,要防止某些大國經常性地指手畫腳,就必須給予外界堅決維護國內貨幣政策自主性的明確信號,同時通過加強國際間的政策協調(如果在非常嚴重的時期也可以訴求於突然的資本管制)緩解國際壓力。
區域貨幣合作有利於區域內強國減少投機資本衝擊,減少匯率昇值對貿易品部門的負面影響。利用歐洲貨幣區的匯率聯動機制,德國把投機資本引向了區域內那些弱國貨幣的身上,同時又借助於區域內的匯率聯動減少了該國貨幣在區域內的昇值,保持了區域內的貿易和投資穩定。
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