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眾多經濟學技術文獻表明在後布雷頓森林體系時期,衝銷式乾預已被證實無力緩解匯率震蕩或扭轉匯率走勢。這種失敗可能是導致美國和歐洲直接乾預匯市行為日漸減少的一個重要原因。
然而,在東亞三經濟體——日本、中國、韓國,政府卻幾乎每天都在乾預外匯市場。而且,由於這些乾預,日本和韓國在抑制日元和韓元對美元波動方面確實取得了部分成功,中國對美元的匯率也基本保持穩定,而與此同時,歐元兌美元匯率卻出現了較大的上浮。由於美元兌歐元貶值意味著日中歐韓貨幣的貶值,日中韓產品的歐元價格也相應下落,導致了出口大幅上昇,結果之一就是日中韓三國新的外匯儲備紀錄。這些儲備中的大部分又轉為美國國債,填補了美國日益膨脹的財政和貿易赤字。
可能由於外匯乾預在美國和歐洲已是遙遠的回憶,日中韓三國的經濟狀況和政治文化與美國和其他西方國家相去甚遠,因此,在國際傳媒和商業界存在著一些關於亞洲外匯政策的誤解。我們試圖指出我們所觀察到的關於日中韓外匯市場乾預的三個迷思。
迷思一:日、中、韓由於重商主義而乾預匯市
在以貴金屬為基礎的貨幣制度下,人們認為,貿易赤字引起的資金外流會引起通貨緊縮,而通貨緊縮又往往伴隨經濟萎縮,所以貿易盈餘總是優於赤字。重商主義正是源於這樣的觀點。在今天的法定紙幣制度下,國際資本流動日益活躍,貿易一體化進程逐步加速。即使如此,日中韓以及許多其他國家仍然普遍傾向於貿易順差而不是逆差。但與古典重商主義不同,日中韓外匯政策的首要目標並不是貿易盈餘。
這一點在中國尤其如此(可能也令人困惑)。我們認為中國不應被冠以追求重商主義外匯政策之名。誠然,美國是中國所有貿易伙伴中雙邊貿易逆差最大的國家,但中國的整體貿易狀況正變得越來越平衡,尤其是加入WTO後,中國的貿易順差已大幅萎縮。隨著中國經濟日益成熟,中國更有可能經歷貿易逆差,而非順差。事實上,今年前四個月中國都出現了貿易逆差。即使如此,中國仍然明確表示在可預見的將來,它將堅持人民幣匯率在合理、均衡水平上基本穩定。
韓國從1960年到20世紀90年代中期經歷了漫長的貿易逆差期,主要原因是其在經濟迅速擴張過程中對資本和中間產品的進口。1997?1998年金融危機後,這一情況纔得以扭轉。隨著韓國痛苦地轉向國內需求,積累外匯儲備成為近期的首要任務。然而,我們認為重商主義並不能准確描述韓國政府的立場。
迷思二:日、中、韓乾預匯市以平息波動
許多人認為乾預匯市是為了平息匯率波動,降低貿易和投資風險。但如果這是主要原因,那麼日、中、韓的乾預就不該像現實中所看到的那樣嚴厲且多變。
在韓國,政府經常在一天內買入高達10億的美元,超過總交易量的1/3。即使不存在要求日元昇值的強大市場壓力,日本政府也曾幾次在一天內買入100多億美元,如此大額的操作可以在一天之內將匯率推動2%之多。
我們認為,這些乾預並非旨在平息匯率波動,而更多的是為了減少投機者的本幣多頭。當局要借此表明他們纔是『老板』,希望那些『一朝』被龐大的政府乾預『咬到』的投機者們能『十年怕』與他們作對。政府馴服市場的努力經常並非出於純經濟的考慮。
迷思三:日、中、韓從購買美元轉向購買其他儲備貨幣
盡管確切數目不得而知,但外界普遍認為亞洲外匯儲備構成中美元高達80%。隨著美國的貿易逆差達到其國內生產總值的5%,許多人擔心亞洲國家會調整它們的外匯儲備,減少美元資產,增加歐元或日元資產,而這一轉變又會進一步加大美元貶值的壓力。有人認為這已經反映在了最近歐元對美元的昇值上。然而,這一轉變缺乏確鑿的證據。
首先,日、中、韓對美國國債的持有量繼續攀昇。其次,無任何跡象表明日、中、韓減持了所謂『政府支援企業(GSE)』的證券。第三,盡管歐元資產的認可度不斷上昇,但就流動性和安全性而言,它們目前還不能成為美元資產的完美替代品。
在日本,一個潛在的問題是,如果利率在經濟復蘇後迅速走高,那麼規模日益龐大的外匯儲備的持有成本將大幅上揚。此時,儲備為美元或歐元已無關緊要。隨著日本對其經濟的信心不斷增強,日本也許會減少以買進美元為主的匯市乾預,並減少購進美元資產。無論如何,這都並不意味著日本將增加外匯儲備中歐元的比例。
韓國似乎計劃提高其美元儲備的收益,而不是改變外匯儲備資產的種類。政府有可能會尋求收益率更高、風險也更高的資產。今年,韓國用200億美元的外匯儲備成立了韓國投資公司,也許最終該公司將投資范圍擴大到房地產和股票。
迄今為止,中國將大幅調整外匯儲備構成的跡象並不明顯。
可見,從純經濟學的角度,日、中、韓的外匯政策可能的確是無效和令人誤解的。然而,乾預匯市是三國面對各自特定的情況作出的理性行為。每個國家都試圖使其效益函數最大化,與美國相比,日、中、韓三國的效用函數中可能包括了更多的政治和社會因素。只有當成本超出了可察覺的收益時,這三個國家纔會減少對匯市的乾預。
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