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當前我國金融市場結構性問題主要表現在三個方面:第一,直接融資滯後於間接融資,且趨勢進一步加大;第二,債券市場發展滯後於股票市場,且整個債券市場相互割裂、不統一;第三,貨幣市場、資本市場、保險市場是三個分割的市場,資金不暢通、價格不統一。
要促進金融市場均衡發展,首先必須解決各個金融子市場的結構性問題,在此基礎上,協調各個市場之間的均衡發展。當前,重點是解決債券市場、股票市場以及貨幣市場等的結構性問題,確保這些市場均衡發展。
金融市場的迅速發展,特別是結構性問題突出,給央行宏觀調控帶來了新的挑戰。在轉型經濟時期,市場經濟同時面臨總量失衡與結構調整的雙重困難,對此,央行到底是實行總量調控還是選擇性調控,這是一個難題。
很明顯,經濟發展越不平衡,信貸資金的配置就越有可能傾向於富裕地區、城鎮以及高收入階層,甚至在結構設置上完全不顧社會效應。在結構性問題依然存在的市場格局下,僅僅依靠總量控制,很難達到預期效果,甚至有可能適得其反。
中國金融市場體系正在由銀行主導向金融市場為主、由單一銀行體系向多邊市場體系轉變。在此過程中,金融市場與經濟增長的相關性也在逐漸增強。同時,金融市場在發展過程中面臨的問題也與以往不同,其中最突出的問題已經不是總量增長、規模擴張的問題,而是如何保持均衡協調發展的問題、是結構的問題。
一、金融市場結構性問題表現突出
按照木桶理論,最短的一邊,決定了一個木桶的容積大小。金融市場發展也是如此,一旦結構失衡,發展就會受阻。當前我國金融市場就面臨著這樣的結構性問題。金融市場的結構問題主要表現在三個方面。
第一,直接融資滯後於間接融資,且趨勢進一步加大。2003年,國內非金融部門融資總量為3.52億元,其中銀行貸款佔85%。與2002年相比,貸款融資比重上昇了4.9個百分點,其他融資比重均下降,國債下降4.4,企業債下降0.4,股票下降0.1。直接融資發展滯後的趨勢進一步拉大。直接融資滯後的結果,全社會的融資風險過度集中到銀行體系,上市公司資金大量閑置,中小企業資金短缺。
第二,債券市場發展滯後於股票市場,且整個債券市場相互割裂、不統一。2003年,股票市場籌資總額1357億元,企業債358億元,兩者相比為3.79:1。相比較而言,國債與政策性金融債卻發展迅速,三項合計達到了11199億元,籌資總量多於股票融資。同時,債券市場依然不統一,交易所市場與銀行間市場分立並存。
第三,貨幣市場、資本市場、保險市場是三個分割的市場,資金不暢通、價格不統一。資金的期限配比、利率結構以及流動性與盈利性的結合,因市場分割而無法實現,這是整個金融市場發展中最為突出的問題。如何引導保險資金入市,以及協調貨幣市場與資本市場發展是解決金融市場結構性的首要問題。
金融市場的結構性問題與分業監管有很大關系。金融市場,其本義指的是金融交易或金融合同的市場,一般有幾種分類,期貨市場與現貨市場,資本市場與貨幣市場,貨幣市場、資本市場與保險市場等。後兩種分類,存在一定問題。首先,前者是按照期限劃分的,但是期限本身就十分模糊,一筆交易合同的原始期限是固定的,但是剩餘期限是長還是短,是可變的,況且短期融資到期可以轉長期,長期資產可提前償還,都淡化了期限。所以,許多國家已經不再重視期限標准;其次,第三種分類的標准,融期限與機構於一體,本身就不是單一標准,何況保險市場本就模糊,難免會有交叉區域。
由於分類模糊,在實行按業務、按機構監管的體制下,金融市場的子市場與相對應的監管體制無法匹配。結果是很難形成一個統一、協調的金融市場,結構性矛盾突出。
在金融市場發展初期,制度建設至關重要,這是一個帕累托改進的過程。在這個過程中,市場各方利益逐漸實現新的均衡。在發展中國家,這個過程的時間長短、成本大小、完善與否,不僅與經濟增長程度有關,還與政府與市場的關系以及各個監管部門的職責息息相關。債券市場的發展最具有典型特征。財政部、發改委、人民銀行以及證監會,甚至還有銀監會,分別按各自職責監管,的確有利於各司其責,有利於市場發展初期的制度建設,有利於制衡,但是無形中割裂了一個完整的市場,形成了交易所市場和銀行間市場。問題是,誰來協調市場發展,誰又有能力協調市場發展?
金融市場的健康發展,制衡很重要,協調更重要。要比較協調的成本與制衡的收益,判斷孰輕孰重,要科學地把握一個"度"。沒有良好的制衡,市場很有可能會超前發展,會冒進,脫離經濟增長步伐;過度制衡,會加大協調成本,會止步不前,延緩市場發展,成為木桶中的短邊。
近期,發布了《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若乾意見》,重視發展資本市場,這對整個金融市場的發展,對金融市場結構性問題的改善,特別是對債券市場、股票市場以及貨幣市場的健康發展具有重要意義。我們注意到,這裡指的資本市場基本上局限在直接融資性質的資本市場范圍內,不包括銀行信貸。實際上,對整個金融市場而言,證券市場的發展具有較強的外部性,有兩個問題值得關注。第一,貨幣市場如何與資本市場協調發展;第二,間接融資性質的信貸市場如何與直接融資性質的資本市場相協調。推進資本市場發展固然有利於解決金融市場的結構性問題,但是在監管分立的市場格局下,一定要警惕均衡發展,不能解決了老問題,又產生了新問題。
二、促進直接融資市場均衡發展
要促進金融市場均衡發展,首先必須要解決各個金融子市場的結構性問題,在此基礎上,協調各個市場之間的均衡發展。當前,重點是解決債券市場、股票市場以及貨幣市場等的結構性問題,確保這些市場均衡發展。
關於債券市場的結構性問題。當前,債券市場的結構性問題主要是,兩個分割的市場同時並存以及期限結構不合理、品種單一,債券收益率市場化程度不高,債券市場還沒有形成一個有效的基准收益率曲線。發展債券市場,制度建設與市場創新固然重要,但核心問題是如何形成一個有效的基准收益率曲線。基准收益率曲線,包含了對當前經濟走勢的判斷及對未來經濟走勢的預期,涵蓋經濟增長、通貨膨脹、資本回報率等一系列經濟指標,反映了債券市場長短期利率結構之間的關系。逐步聯通兩個市場,建立一條科學、合理、有效的基准收益率曲線,纔能確保債券市場健康發展。
關於股票市場的結構性問題。股票市場的結構性問題表現在,缺乏一個健全的市場體系。當前,股票市場具有較強的歧視性、排他性特征,完全是大企業的市場,幾乎沒有中小企業,始終沒有向中小企業敞開。中小企業貸款難,是國際性的難題,世界各國采取了財政補貼、政策性貸款、信用補充等多種方式,來解決這一問題。我國采取了建立擔保體系、實行財政補貼等多種措施,特別是提出組建創業板市場。較長時間來,由於組建創業板的呼聲很高,導致上海交易所與深圳交易所的准入制度不一致,深圳市場一度停止發行。我國中小企業數量眾多,佔全部企業的99%以上,是吸納就業的主要力量,盡快組建創業板市場,特別是科技型的創業板市場,建立一個有差別的准入制度,形成一個分層次的市場體系,有利於實現股票市場均衡發展,活躍市場經濟,保持社會穩定。
關於貨幣市場的結構性問題。貨幣市場的結構性問題主要是,票據市場發展滯後,貨幣市場交易品種結構單一,缺乏儲蓄替代性產品。票據市場是貨幣市場的重要組成部分,是貨幣當局調控再貼現率的基礎。總體看,票據市場一波三折,絕大多數是銀行承兌匯票,沒有融資性票據,一級市場發展快,二級市場不發達,缺乏專業的造市商制度。如何加強票據市場制度建設,逐步推出融資性票據,成立專門的票據金融公司,是我國貨幣市場發展中的重要工作。去年,居民儲蓄存款餘額10.4萬億元,全年增加1.7萬億元。在新增儲蓄存款中,定期儲蓄存款佔58%,穩定性較強。調查報告顯示,居民儲蓄意願很強,儲蓄存款仍然是居民金融資產首選。主要原因是投資渠道狹窄。儲蓄替代型證券的基本特征是流動性充足、風險規避、收益鎖定,能夠起到替代儲蓄的功能。目前,我們已經有了國債、金融債、准貨幣市場基金、保本基金、債券基金等幾個品種。盡快推出貨幣市場基金以及研究地方政府債券、政府保證債券、其他政府部門債券、抵押債券、境外債券、教育儲蓄基金和退休儲蓄基金等交易品種,是實現貨幣市場流動性與投資性的重要措施。
三、協調直接融資與間接融資市場發展
要解決金融市場的結構性問題,必須在提高直接融資比重的同時,積極穩妥地降低間接融資比重,推動以銀行為主的融資體系逐步轉向以金融市場為主的融資體系。
首先,非借貸融資性質的競爭約束,能夠有效降低間接融資比重。根據梅耶斯提出的新優序融資理論,企業優先偏好內源融資,外部融資偏好債務融資,但是我國由於股權融資存在制度性缺陷以及股票市場的有效性低,企業更偏好股權融資。一是分紅成本極低;二是幾乎沒有負動力成本,增發新股稀釋了原有股東權重,但沒有股權激勵效應;三是幾乎沒有信息不對稱成本,新股發行不會被視為企業經營惡化。由此吸引一些好企業,特別是大企業,積極尋求股權融資途徑解決資金需求。這種非借貸融資性質的競爭約束,迫使商業銀行從大客戶、期限長、壟斷行業轉向中小客戶,從傳統的借貸業務轉向中間業務、投資業務。當前,這種競爭性約束尚未形成,商業銀行依然傾向於貸大、貸長、貸壟斷,這與國家實施積極財政政策、地方政府的基礎設施擴張偏好有關。一旦非借貸融資性質的競爭約束形成,將促使商業銀行隨之轉變,從而降低間接融資比重,推動金融市場均衡發展。
其次,商業銀行可以成為直接融資市場的發行主體。一般認為銀行業具有較為平坦的U型成本曲線,中型銀行效率較高。實踐表明,股份制商業銀行效率最高,4家國有獨資商業銀行以及大量的城鄉信用社效率很低,如何提高商業銀行經營效率始終是金融改革的重點。直接融資市場發展,為此創造了條件。一是商業銀行可以以債權融資形式,通過發行金融債籌集資本;二是可以通過股權融資,發行股票上市。1998年以來,國有商業銀行市場份額有所減少,行業集中度下降,競爭度上昇,市場效率提高,由市場勢力導致的社會福利淨損失減少,與部分股份制商業銀行優先上市,效率提高有很大關系。
再次,盡快推行信貸資產證券化。近年來,商業銀行傾向於貸大、貸長、貸壟斷,可以實行證券化的資產迅速擴張,特別是住房貸款,到2003年,貸款餘額高達11780億元,比1997年增長了61倍,佔商業銀行各項貸款的9%,相當於GDP的10%。這些貸款導致商業銀行資產負債不匹配,積累了很大的利率風險和流動性風險。實行證券化,把信貸資產轉變成債券,具有重要意義。第一,降低了直接融資比重,提高了間接融資比重,僅住房貸款一項,如果絕大部分實行證券化,就可以為商業銀行減少近10%的長期資產,為債券市場帶來近億元的融資量;第二,改善了商業銀行的資產負債期限錯配狀況,降低了流動性風險;第三,資本充足率低於8%,是商業銀行貸款膨脹、盲目擴張、抗風險能力不足的重要原因之一。國家已經采取了劃撥不良資產、發行2700億元特別國債、注資450億美元的外匯儲備等多種方式予以解決,但這畢竟是政府行為。證券化則是依靠商業銀行自身的信貸資產,來消化長期資產,提高資本充足率,完全是市場行為,是市場化的解決途徑。
最後,允許部分信貸資金進入直接融資市場,緩解股票市場的流動性不足。當前,證券市場投資性強,流動性不足。主要原因是國家限制信貸資金用於股本權益性投資,禁止信貸資金流入虛擬經濟,強制貸款支持實體經濟。這在金融市場發展初期,有利於市場穩定,但割裂了不同性質的兩個市場,阻塞了資金的流通路徑,導致股票市場流動性不足。突出表現在證券公司以及上市公司兼並收購困難。兼並收購,往往所需資金量很大,依靠兼並方的自有資金很難實現,需要短期的過渡性融資渠道與工具。銀行不貸款的結果是,重組行為或者受阻,或者成本高昂,效率低下,最終期待以兼並重組改善公司治理結構的努力失效。
轉型經濟時期,利率管制產生租金,並在幾個部門間配置租金。金融市場發展的結果是,資本市場與銀行部門爭奪民間部門的資金,使壟斷的銀行部門失去部分收益最高的借款人,帶來銀行部門的特許權價值損失,減少了銀行部門的租金。因此,這一過程必須積極穩妥地進行,以免產生風險。麥金農指出,"對一個高度受抑制的經濟實行市場化,猶如在雷區行進:你的下一步很可能就是你的最後一步。"促進直接融資與間接融資協調發展,還有一個重要的內容是銀行業要規范發展。當務之急是要建立一個有效的市場退出機制。實踐證明,多年來行政接管的金融機構,沒有一家徹底結束,都是懸案。破產纔是終極之路。銀行破產與企業破產不同,無法適用一致的破產原則。銀行破產必須考慮到系統性風險,一般由金融監管當局而不是法院裁決,破產的條件不能依靠無流動性、資不抵債這樣的條件。現有的《破產法》並不適用銀行破產。應研究制定相對獨立的法律框架,盡快建立有效的銀行退出機制。
四、加強對金融市場的宏觀調控
金融市場的迅速發展,特別是結構性問題突出,給中央銀行宏觀調控帶來了新的挑戰。特別是去年以來,中央銀行采取了一系列政策措施,抑制貨幣增長,金融市場的結構性矛盾更加突出,貨幣政策調控遇到了一些新的問題,有效性和靈活性受到挑戰。在轉型經濟時期,市場經濟同時面臨總量失衡與結構調整的雙重困難的情況下,中央銀行到底是實行總量調控還是選擇性調控?
傳統的宏觀經濟理論無法理解1980年代以來許多國家出現的經濟波動,因為在利率、物價和實體經濟均處於平穩運行的情況下,危機發生。罪魁禍首不是來自產品市場或要素市場而是資產價格波動。例如日本。在泡沫經濟破滅前,宏觀經濟指標一切正常,通貨膨脹在2%左右,失業率在2%左右,長期利率維持在3%的水平上,消費、投資、進出口都處於正常的波動區間,,而僅僅是由於缺少選擇性調控,以房地產市場和股票市場為代表的資產市場價格急劇?昇,就導致日本經濟陷入長達十年的蕭條中。日本教訓引發的爭論之一是,中央銀行到底要對金融市場實行總量調控還是選擇性調控。
在貨幣政策的職能中,總量控制總是第一位的。但是,轉型國家的中央銀行絕不能忽視選擇性控制對金融市場的重要作用。由於轉型國家普遍存在結構性問題,如果沒有選擇性控制,中央銀行就沒有權力或辦法在金融市場的蕭條部門或市場鼓勵擴張,或限制那些進一步擴張會導致不協調的其他部門或市場。如果一個或幾個金融部門的過高(投機的)增長率造成了扭曲,從而威脅到整個金融的穩定,那麼單純依靠總量控制將處於兩難境地。因為總量控制是非歧視性、非排他性的,要麼允許不平衡的擴張繼續發展下去,要麼實行普遍限制,後者會在一定程度上影響到所有金融部門。如果一些部門本來就不景氣,那麼總量控制將使它們的情況變得更糟,結果是不利於金融的普遍穩定。究竟是對金融市場實行總量調控還是選擇性調控的根本問題是,中央銀行到底是關注總量還是關注結構,到底是關注價格還是關注數量,或是同時兼顧?信貸緊縮與回收流動性一樣,結果都是導致金融市場的結構性矛盾更加突出。
首先,總量緊縮的是貨幣市場上的資金,而不是中長期借貸市場上的資金,緊縮的是中小銀行的流動性而不是大銀行的流動性。去年以來,面對貨幣貸款超常增長,中央銀行先後推出央行票據回收流動性、緊縮房地產貸款抑制泡沫以及上調存款准備金率1個點回收1500億元資金等各種措施,目的是防止信貸失控,控制貸款增長。總體看,效果顯著,貸款增長有所下降,全年控制在2.77萬億元。但是,信貸緊縮的結果是,中長期借貸市場上的資金並沒有因緊縮而大幅度減少,相反,貨幣市場陷入困境,貨幣市場利率大幅上昇,國債、央行票據流標。同時,大銀行的流動性並沒有顯著下降,流動性緊張突出表現在中小銀行。最終,通過公開市場微調,以數量招標而不是價格招標的方式,纔逐漸緩解了流動性,貨幣市場利率纔逐漸平穩。
其次,在借貸市場上,總量緊縮的也不是發達地區、大企業、大項目的貸款,而是落後地區、小企業、個人貸款。今年以來,中央銀行的調控原則定為貨幣信貸增長要低於去年的實際水平,M1、M2為17%左右,貸款2.6萬億元。1月份,調控的效果有所顯現,貨幣信貸有所收斂。但是,背後的問題並不簡單。貸款少增主要是消費信貸少增,其次是貼現貸款少增。市場機制下的資源配置結構,與最終需求結構是一致的,而最終需求結構又決定於分配結構。很明顯,經濟發展越不平衡,信貸資金的配置就越有可能傾向於富裕地區、城鎮以及高收入階層,甚至在結構設置上完全不顧社會效應。在結構性問題依然存在的市場格局下,僅僅依靠總量控制,很難達到預期效果,甚至有可能適得其反。
不可否認,在貨幣政策工具的選擇上,許多國家由直接向間接轉變,政策工具更加市場化,以前政府曾經強制運用的工具,不斷弱化,甚至逐漸消失,公開市場業務等完全市場化的貨幣政策工具迅速發展,貨幣政策操作更具彈性、市場化、更富有效率。但是,由於金融市場的一系列結構性問題,僅僅依賴總量性調控,很難起到應有的效果,需要實施選擇性調控,依靠排他性控制,對特定市場發揮調控作用而不受制於整體經濟。比如實施窗口指導、再貼現、存款准備金率以及利率等。1998年,中央銀行取消了貸款限額控制,開始實行指導性計劃。指導性計劃是一種軟約束。去年貸款超常增長,中央銀行多次實施窗口指導,目的就是控制限額。再貼現與存款准備金率,都是中央銀行通過調節商業銀行的資金供求,實施選擇性控制。再貼現由於票據市場發展滯後,難以發揮很大作用。存款准備金率則是普遍執行7%的標准。差別准備金率是非常重要的結構性調節政策。在尚未執行8%資本充足率的情況下,是否按照不良貸款率等指標合理確定差別准備金率,約束商業銀行盲目追求信貸擴張、變相降低不良貸款率等行為,是當前值得研究的重要問題。
幾個工具中,最值得關注的是利率。很長時間以來,我國一直實行差別利率,這就是一種有效的價格調控。雖然基准利率一致,但是在浮動幅度上,大企業與中小企業不同,農村信用社與商業銀行不同,住房貸款與其他貸款不同,目的就是緩解中小企業、農民貸款難,刺激住房消費。目前總體利率已經處於較低水平,由於2003年CPI始終維持正增長,11月份達到3%,今年1月份達到3.2%,已經出現了實際負利率水平。近年來,世界各國都紛紛采取低利率政策,維持較為寬松的貨幣環境以促進經濟增長。但是,我國的突出問題不是需求不足,而是結構性失衡,是供給過剩,因此對低利率政策需要研究。首先,擴張性利率刺激的是總需求,解決不了供給過剩,當期的需求擴張的確可以緩解當期的供求矛盾,但是很有可能帶來下一期更大的過剩;其次,長期低利率的結果是,信貸資金過度集中到重化工業,促進了重化工業的迅速擴張,導致部分行業過熱。2003年,重化工業得以迅速發展,汽車、化工等行業過熱,雖然有其特殊的歷史原因,有政府強力推動的原因,但重化企業都是大企業,實行長期低利率是原因之一。重化工業迅速擴張有可能潛藏很大金融風險。1998--2002年間,我國規模以上工業企業負債率由63.74%下降為58.72%,下降了5個百分點。2003年有色金屬、冶金等行業資產負債率明顯上昇,新增負債佔新增資產的比重均超過2/3。負債增加主要來自於銀行貸款,如果不適當控制,會因過剩而導致不良資產劇增;最後,低利率政策,還造成經濟低水平擴張,也是當前五小復蘇、盲目投資以及低水平重復建設的重要原因之一。
實際上,貸款利率已經結構性調高。1月份,擴大了金融機構的貸款利率浮動幅度,不同金融機構實行不同的利率浮動幅度,就是變相地提高了部分貸款利率水平。不過,與此前利率調整不同的是,此次利率調整,不是按照大中小企業,而是按照不同機構實行差別利率。當前需要研究的主要問題是,存款利率水平在什麼點上比較合適。
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