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一、評級目的、宗旨
證券投資基金作為一種集合投資產品,越來越成為投資者可選擇的重要投資工具。隨著基金數量的增多、基金類型的增加,以及投資者需求的多樣化,使得如何准確評價基金的收益狀況、風險水平、管理人的投資管理能力,選擇適合自己投資需求的基金,成為投資者面臨的重要課題。中信證券研究諮詢部為滿足這一需求而推出了一系列基金評價產品。
中信·基金評級系統是中信基金評價體系的重要組成部分,通過星級評定的形式,使投資者能夠迅速、直觀地了解基金的風險收益狀況。中信·基金評級系統是在風險調整後的收益基礎上,采用定量分析方法,根據歷史業績對基金進行評估,按照同類比較原則將基金劃分為不同級別,以幫助投資者了解基金在過去一段時期內的收益、風險以及風險調整後的收益狀況,幫助投資者進行投資決策。
同時,中信·基金評級系統亦希望通過客觀公正的評價方法,提高管理人的投資管理水平,促進基金業的良性健康發展,提高資源配置效率。
二、評級原則
1.客觀性
客觀性指評級結果不受評級者的主觀意志影響,影響客觀性的主要因素包括評級輸入數據的公開性、評級方法的客觀性、評級准則的事先確定性等方面。為評級的客觀性,本基金評級系統以公開數據為基礎,采取定量化的評級方法,同時明確訂立評級准則。
2.公正性
公正性指基金評級所提供的信息不能帶有偏向性。評級是否公正直接影響到評級標准的適用性、被評估基金的信譽和評級機構的公信力。公正性是基金評級產品獲得投資者信任的基礎,基金評級機構的相對獨立性和評級方法的客觀性是基金評級具有公正性的基本保證。
3.科學性
科學性指基金評級體系、方法和准則的合理性,它是基金評級產品能夠被投資者接受的基本保證。基金評級產品能否被投資者接受,最終決定於運用這些產品是否可以有效指導投資者的投資行為,幫助他們做出投資決策。
4.實用性
實用性指基金評級結果應簡單易懂,清晰明確。所謂簡單易懂,指基金評級結果不能過於復雜,過於理論化,投資者容易理解其經濟含義,並可直接用於投資決策。所謂清晰明確指基金評級結論清晰、觀點明確,不能含混不清、模棱兩可。推出基金評級產品的目的是為投資者提供一個了解基金狀況的途徑,為投資者選擇基金提供參考,因此基金評級准則在設計過程中應盡量本著實用性原則,避免陷入到復雜的學術性探討中去。
三、收益的測量
收益率是投資者評價基金業績優劣的重要方面,亦是基金投資管理水平、經營成果的集中表現。由於投資活動的復雜性,如對開放式基金而言,涉及到經常性的現金流入和現金流出和分紅多少等問題;對投資者來講,涉及到多期投資和追加投資等問題,這些都影響到收益率的計算。實際上,收益率的測算也有不同形式,下面對不同的計算形式分別加以說明,並確定本准則所采用的收益計算方法。
1.時間加權收益率和資金加權收益
按照加權方式收益率的計算一般包括資金加權收益和時間加權收益兩種。資金加權收益率考慮到投資期間有資金的流出(流入)情況,收益率按照不同投資期間的金額多少計算整體投資收益率,金額越大,對收益率的影響也就越大。時間加權收益率忽略不同時期資金額的差異,按照持有期間的長短計算收益率,持有期間越長,對收益率的影響越大。
這兩種計算方式從不同角度衡量了基金的運作狀況,相比較而言,資金加權收益率更准確一些,但是就基金評價而言,時間加權收益率更適合評價管理人的業績水平。
金額加權收益率會隨現金流量時間的變化而變化,而時間加權收益率則不受現金流量發生時期的影響,除去額外資金流入流出造成的影響,便可作為純粹評價基金管理人資產管理能力的標准。這也是時間加權收益率的優點。因此,大多數歐美資產管理評價機構都采用時間加權收益率作為衡量的指標。中信基金評級准則也采用時間加權收益率衡量管理人的業績報酬率。
2.算術平均收益率、幾何平均收益率和對數平均收益率
按照計算方法的不同,可以分為算術平均、幾何平均和對數平均三種收益率形式,計算方法如下:
三種收益率均有各自的優點和適用場合,算術平均在更注重未來業績時,能夠更准確地反映期望收益率水平,因為它是資產組合期望收益的無偏估計;幾何收益率對於歷史收益率的衡量相對較好,因為它意味著投資者在內部收益率的概念基礎上以一個連續的、穩定的收益率水平來衡量過去幾年投資的實際業績;對數收益率具有優良的數學性質,在學術分析文章中大量使用。
對基金評價而言,一般都『立足過去,面向未來』,通過歷史業績表現判斷基金未來投資收益狀況。所以在這個意義上,采用幾何收益率衡量基金歷史業績表現更適合。
3.分紅再投資
基金運作過程中經常分紅,而分紅的時間及分紅多少都會有所不同,不同的處理方式對收益會有較大影響,例如以單位分紅累加所得的累積單位淨值計算的收益率實際上未考慮分紅再投資所產生的報酬,在這種情況下容易高估市場上漲時分紅較多基金的收益率水平,掩蓋在市場處於熊市時的不佳表現,這樣容易誘使管理人做出不恰當的分配政策,也不利於投資人做出正確的評價判斷。另外,在不同的市場階段,分紅多寡也對收益計算產生很大影響,在牛市期間,會使多發放紅利的基金的績效受到負面影響;反之,在熊市期間,多發紅利對基金績效有正面影響。
為准確反映基金的實際操作績效水平,使收益率不受分紅發放多寡以及分配政策不同的影響,本基金評級准則假設分紅重新參與投資,分紅發生時對收益率即時調整,這樣也利於基金業績同投資基准進行比較。
4.收益率計算方法
綜合前面說明,本基金評級標准采用分紅即時再投資的時間加權幾何收益率作為基金業績水平的衡量標准。根據現行的基金信息披露制度,以每周公布的基金單位淨值為基礎,計算相應的平均收益或累計收益等指標。
在每月評級表中,公布基金近一年(52個日歷周)收益率、近二年(105個日歷周)累計收益率和近三年(158個日歷周)累計收益率,累計收益率均使用『年化收益率』形式,以便於投資者與銀行存款利率、投資基准等進行比較。
四、風險的測量
風險是基金業績評價的另一個重要方面。基金業績的本質是基金經理獲得收益、規避風險的能力,因此基金業績評價的實質是對基金管理人能力的評價,僅從收益率評價基金管理人的經營能力是有其局限性的,同時需要考察其風險控制能力。
風險是指未來收益的不確定性,而不確定性來源於持有資產的價值的波動性,導致收益率圍繞其均值變化,波動越大,表明收益率的不確定也越大,投資者的潛在損失可能越大,這種風險可以用標准差來刻劃。
從實際角度分析,投資者並非不喜歡資產的波動性,投資者希望規避的僅僅是價值下跌的損失而非不可預料的資本增值。因此,有人從這個意義上認為標准差指標不適合描述投資者的風險偏好,提出用下跌風險指標描述風險。但是進一步考慮,根據現代投資組合理論,證券收益率具有不可預測性,在分布特征上具有對稱性,所以,一般下跌風險高其標准差風險也相應較高,兩者具有一致性,從實際運用情況看,兩者具有密切的關系。研究表明,兩者的相關系數高達93.2%,可見,下跌風險指標並沒有比標准差指標提供多少新的信息量。
另外,也可以用beta系數來刻劃系統風險,用VaR指標刻劃特定時期、特定概率的損失風險。但是從衡量基金管理人的風險控制水平,測量投資者面臨的總風險水平看,標准差指標仍是一個較好的測度,也是國內外使用最廣泛的風險衡量指標。本基金評級准則采用標准差指標度量風險,評級表中公布基金近一年(52個日歷周)標准差、近二年(105個日歷周)標准差和近三年(158個日歷周)標准差,分別衡量基金淨值的短期中期和長期風險特征。為便於比較分析,風險水平采用年度標准差的形式。
五、風險調整收益
評價一只基金的業績,最重要的指標是其提供給基金投資者的回報率。然而,僅僅通過回報率指標來評價基金業績並不全面,在評價基金業績時,必須將風險因素考慮進去。所以對基金進行的評價一般建立在風險調整後收益的基礎上。由於對風險調整收益的理解不同,調整方式也不相同。一種方法建立在資本資產定價理論的基礎上,通過杠杆作用使兩只基金的風險水平相等,這樣,基金的評級將不受風險資產或杠杆數量的影響,具有可比性,經典的夏普比率、詹森系數、特雷諾系數等都是這種調整方式。另一種調整方式建立在投資者的喜好之上,它不考慮收益和風險的結合方式,而是按照『投資者喜好高收益而厭惡高風險』的原則,通過對風險的懲罰而進行收益調整。本基金評級准則建立在投資者風險偏好基礎上。
1.期望效用理論
中信基金評級所依賴的是期望效用理論,根據每個投資組合的期末值構建效用函數並計算期望效用值,然後按照期望效用值的高低對所有的投資組合進行排名。
2.風險調整方式
基金評級時,需要用到市場無風險收益率這一指標。在國外的基金評價系統中,一般都把90天國債的收益率作為市場無風險收益率。在我國,國債收益率無法客觀反映無風險收益水平,因此不適於用作市場無風險收益率。我國的銀行存款利率是由人民銀行規定的,而且我國的國有銀行存款實質上是由國家擔保的,銀行風險幾乎等同於國家風險。中信基金評級選取一年期儲蓄存款利率作為市場無風險收益率,目前水平為rf=1.98%。
由於投資者的風險偏好水平會影響到基金評級排名,中信基金評級系統公布風險厭惡系數θ=4時的基金評級結果,將其作為中等風險厭惡水平。同時中信基金評級系統亦提供其他風險厭惡水平的評級結果。
3.調整特點
中信基金評級采用效用函數形式對風險進行調整,在應用中具有很多優點:
(1)與直覺相符
具有不同風險偏好的投資者對不同基金的評價可能是不一樣的,如高風險/高收益的基金A和低風險/低收益的基金B,在綜合評估中,風險喜好者可能會認為基金A優於基金B,而風險厭惡者則認為基金B優於基金A。造成這種差異的原因就在於兩者的風險厭惡系數不同,中信基金評級給出了一般風險厭惡水平的基金風險調整後的綜合評估結果。當風險厭惡系數改變時,評級結果會發生相應變化,一個極端的情形就是當僅用收益率高低進行評級時,實際上就是風險厭惡程度低、對風險不做任何調整的投資者的績效評級水平。
(2)便於使用
從風險調整的公式中可以看到,調整後的收益率將不確定條件下的平均收益調整為具有相同效用水平的固定收益率,這樣,一方面,實際上可以把它看成是一種內部收益率的概念,和一般的收益率具有同樣的量綱和經濟涵義;這樣可以和銀行存款率、債券到期收益率等進行直接的比較分析。
(3)假設簡單、易於理解
采用效用函數進行風險調整建立在期望效用理論基礎上,期望效用理論是經濟學中基本的前提假設,現代投資組合理論、資本資產定價理論(CAPM模型)等都建立在該假設基礎上。這樣,風險調整收益在理論根據上更具有一般性,易於為廣大投資者和投資分析師們所接受。相比而言,詹森系數、特雷諾指數、夏普指數等建立在資本資產定價理論的標准形式基礎上,當使用這些指標測定績效時,需要假設證券是按照這一模型定價的,如果假設有誤,那麼建立在這一測定基礎上的績效的排序就很可能出現偏差,而在實證研究中,越來越多的CAPM異常現象使該理論的有效性受到了越來越多的質疑。另外,對於特雷諾指數和詹森系數來數,需要實現確定一個有效市場投資組合,而實際上該組合非常難於准確確定,這就影響了績效評估的可靠性。夏普比率雖然不存在這一問題,但是如果平均收益相等但為負值,那麼具有較高收益變動性的那只基金將獲得更高的夏普比率值。雖然這非常符合投資組合理論,但與直覺相反。
六、中信·基金評級
中信基金評級體系根據指數效用函數對收益進行風險調整確定基金績效水平(以下簡稱為中信評級指標),按照同類基金的相對排名情況,賦予每只基金相應的星級評級。具體方法如下:
1.基金分類
考察兩個基金之間的相對星級,主要是為了評價基金管理人的投資管理水平,應避免市場環境或基金經理人控制之外的其它情況。因此,中信基金評級首先將基金分成不同種類,然後以類為單位在各類基金內部進行星級評比。
基金類別劃分依據基金投資的主要對象和投資目標。一般可以將基金分為債券基金和股票基金以及股票債券平衡型基金。我國的證券投資基金大部分主要投資於股票市場,而且目前在我國各基金的招募說明書中,已出現了平衡型、成長型、優化指數型、指標股成長型、國企股型、成長價值復合型等風格各異的描述,但是從實際運作看,這些基金大都近於以股票為主的平衡型基金。由於基金風格缺乏持續性,風格特征不明顯,以及基金數量相對較少等因素,在評級時對這類基金不再進一步進行風格劃分,將其按照平衡型基金分類。另外,由於指數基金和債券基金評價的相對獨立性,同時對這類基金提供單獨評價。封閉式基金和開放式基金同時參與評級,分開公布評級結果。
因此,鑒於我國基金市場發展的現狀,中信基金評級系統暫時不對基金進行詳細分類,只進行大類劃分,如表1所示。隨著基金業的發展,基金數量的增加,基金的投資風格和投資方向出現分化,中信基金評級系統將根據市場狀況對基金分類方法及時進行調整。對同一類別中的所有基金采用同一個業績比較基准。基金的分類以基金的實際運作結果為主要判斷依據,同時參照基金契約說明書中有關內容。表1目前中信評級的基金分類
2.評級標准
(1)評級說明
中信基金評級采用五級評估標准,即將同類基金按照中信評級指標由高到低排序,根據相對排名將基金劃分為5星、4星、……、1星五個級別,描述其業績的優劣。每個級別的比例劃分按照『少數基金是優秀的,大多數基金表現一般,也只有少數基金表現很差』的原則確定。每個級別所佔比例和意義見表2。表2中信基金星級評級表
(2)評級類型
基金過去一年以內的績效,可視為短期績效,三年為中期績效,三年以上為長期績效。一般而言,中、長期績效較能反應基金經理人的能力;短期績效則反映基金經理人之基本理念、操作風格是否與最近市場走勢一致。考慮到國內基金運作時間相對較短,中信基金評級提供近一年評級、近二年評級、近三年評級和總評級等類型。說明如下:
近一年評級--反映最近52個日歷周滿期運作的基金的績效評級;
近二年評級--反映最近105個日歷周滿期運作的基金的績效評級;
近三年評級--反映最近158個日歷周滿期運作的基金的績效評級;
總評級--對於運作時間超過3年的基金,通過前三種類型評級的加權平均計算總評級,反映基金的投資管理水平及業績持續能力,以增強評級結果的預測能力。總評級得分等於近一年、近二年、近三年風險調整收益百分位排名的平均水平,然後重新進行百分位數排名分級。盡管權數相同,但實際上短期績效表現在總計算中所佔的重要性更大一些。
(3)評級公布形式
基金評級每月以表格形式公布,包括參評基金名稱、代碼、類別、收益率、風險、風險調整收益、星級評級、評級昇降等內容,詳見表3。
3.評級規則
(1)可比原則對於運作不滿一年的新基金不參加評級,超過一年不足二年的基金只參加近一年評級,超過二年不足三年的基金參加近一年和近二年評級,超過三年以上的基金參加全部評級。
(2)更新頻率中信基金評級每月更新評級結果,並給出相對上月的評級結果的變化,包括評級上昇、評級不變、評級下降三種情況。
(3)每個類別中如果基金數量不足10個,則不進行星級評比,只給出綜合排名結果或單項指標排名。
(4)對於傘形結構基金,子基金分別參加評級,母基金不參加評級。
(5)評級結果於每月的第一周內通過網站(中信指數網www.citicindex.com為固定發布渠道)、報紙等媒體定期公布。
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