所謂雙贏式全流通方案，是指流通股股東和非流通股股東雙方在非流通股轉為可流通時，利用流通所釋放出的巨大價值，實現雙向補償，對雙方都有利的方案。因為流通本身是有價值的，通過流通釋放出來的價值來彌補流通股股東和非流通股股東雙方在這一過程中由於做出讓步造成的損失，以求得雙贏。雙贏式全流通有兩種基本模式：非流通股縮股雙贏全流通模式和預設非流通股未來流通價的雙贏全流通模式。

　　縮股模式適合於效益差的上市公司，非流通股的大股東願意通過這一方式實現剩餘股份的可流通，找到退出渠道。轉讓中，由於市場中可流通股的股份無疑會高於場外協議轉讓的淨資產價格，他們不會賠錢，而會賺錢。

　　預設非流通股未來流通價模式適合那些效益好、競爭力強、發展前景光明、大股東對公司股價的上昇充滿信心的上市公司。由於預設流通價格公開、透明，莊家很難炒作，只有靠提高上市公司的業績纔能實現。而這一預期價位的披露，將會帶動該公司股價向預期價位逼近，並使市場大盤實現理性復蘇。

　　首都經貿大學劉紀鵬

　　股市遵循經濟運行規律上漲下跌，本是正常之事。但是中國股市近兩年來持續下跌，卻是在國民經濟進入新的景氣運行通道、上市公司質量與效益有了明顯改善、資本市場對財政政策與貨幣政策的傳導作用影響加劇、對社會經濟生活的影響力不斷加大的背景下發生的。截至2003年11月10日，滬市綜合指數從2200多點下跌到1300多點，剔除新股發行因素，滬綜指實際點位已跌破1000點，70%以上的股票創歷史新低；股市總市值損失約2.8萬億元，其中流通股股東市值損失近9000億元；包括保險資金、社保基金在內的機構投資者與個人投資者的資產嚴重縮水，資金加速離場。

　　本輪股市持續下跌，盡管有許多復雜的原因，其中全流通等歷史遺留問題是影響股市走勢的主要原因。然而，中國股市像現在這樣與國民經濟運行長時間背離，這是不正常的。這種持續下跌的背離走勢，不僅對資本市場的持續發展有很大的負面影響，而且對中國經濟的快速增長、對宏觀經濟政策的有效傳導、對金融系統的平穩運行及其抗風險能力，以至對居民的消費取向與投資行為，都有不可忽視的負面影響。現在，解決這些歷史遺留問題的時機與條件已經成熟。解決影響中國股市正常運行的全流通問題，實現雙贏，使背離經濟運行的中國股市回歸正常的運行軌道，需要我們拿出大智慧、大膽識來。

　　一、股市持續下跌危害面廣

　　目前滬深股市的持續下跌，不僅不利於資本市場的健康發展，而且對新一輪經濟增長、對體制轉軌時期的社會穩定十分有害。

　　首先，股市背離宏觀和微觀基本面的持續下跌，對國民經濟的健康運行有負面影響。改革開放25年來，我國GDP的平均增長高達9.5%；近5年的平均增長仍在8%以上，GDP值已突破10萬億元。相比之下，我國股票的流通市值僅為1萬多億元，僅佔GDP值的10%，資本市場的發展遠遠落後於宏觀經濟的增長。在這種情況下，近2年來股市又持續下跌，使得資本市場不僅難以成為我國經濟進入快速增長時期的助推器，而且也拖了國民經濟發展的後腿。

　　其次，股市持續下跌對金融系統更有直接的負面影響。現代市場經濟是金融主導型的資本經濟，金融系統的兩大支柱一是商業銀行為主的間接融資，二是資本市場為主的直接融資。在發達國家的社會總融資額中，直接融資比例通常在60%左右，而我國資本市場近年來直接融資額的最高比例僅佔社會總融資額的15%。2002年直接融資比例跌到4%(在近2萬億的融資總額中，股市融資僅為900億左右)，今年上半年，這一比例又下降到不足2%。直接融資與間接融資的比例失衡愈發嚴重，商業銀行承擔的風險日益突出。

　　由於我國主要商業銀行的國有性質，使得銀行的風險就是政府的風險。近年來，中央花很大氣力清理商業銀行的不良貸款，要求改變經濟增長主要依靠商業銀行間接融資的『單腿』支橕為資本市場直接融資和商業銀行間接融資並舉的『雙腿』支橕，加大融資結構調整的力度，從根本上化解金融風險。然而，由於股市持續低迷、功能弱化，使這一戰略目標無法實現，長此以往，不僅資本市場單一系統蘊含風險，而且會連帶商業銀行系統重新步入困境，最終使金融風險難以避免。

　　第三，股市背離基本面運行使經濟體制改革難以深化，同時對社會穩定也會產生負面影響。股票市場作為股份制的核心要素，是深化產權制度改革，建立流通順暢的產權制度的重要前提。資本市場不僅是不可替代的融資場所，而且我國產權制度改革的深化也必須依托一個強大的資本市場纔能完成。如果我們至今在理論上和觀念上對資本市場仍無清晰認識，看不到資本市場將發揮日益重大的作用，那麼體制改革的深化將會受到嚴重制約。目前，參與股市的投資人數量已近7000萬，他們通過投資於股市，在我國全面建設小康社會中貢獻力量，分擔風險，以實際行動支橕經濟蓬勃向上。因此，股市政策必須鼓勵他們的投資行為，維護他們的權益。我國股市的股權分裂有其特殊的歷史原因，讓流通股持有人承擔歷史造成的全部成本和風險是不公平的。

　　綜上所述，資本市場的建立和發展已經成為改革開放和保持社會穩定的一塊不可或缺的基石。如果這塊基石被推倒，不僅近1300家上市公司----國民經濟增長的主力軍會長期陷入困境，而且資本市場的推倒重來會像多米諾骨牌一樣向我國金融的其他系統蔓延，最終可能導致金融風險的發生。

　　二、雙贏式全流通的現實基礎

　　解決全流通難題的關鍵是處理好上市公司流通股股東和非流通股股東雙方的利益協調，前提是雙方都要站在對方的角度思維，理解對方所提要求的合理性。

　　從理解流通股股東的角度看，由於中國股市建立之初的特殊國情，高於2／3的股份不能流動，所有上市公司在IPO時公布的招股書都沒有披露非流通股轉入流通時的風險及制定防范這一對股民來說的確是重大風險的對策和提示。這直接導致了7000萬股民高價入市。此外，當股市持續下跌時，只要股價沒有跌到非流通股上市時折價入股的1元錢面值以下，全部風險就都是由流通股股東來承擔。因此，今天當進行全流通並軌時，必須對這一特殊國情下的流通股股東的利益予以實事求是的保護，對流通股股東在全流通時保護並補償自己權益的要求給予理解。

　　從理解非流通股股東的角度看，中國股市股權分裂的現象是歷史造成的，是制度性的缺陷，不是非流通股股東的個體行為(國家股股東除外)。他們不應在全流通時為流通股股東的損失承擔必需的法律責任，更難以賠償流通股股東的損失。因此在解決這一問題時，監管部門不能用強制性的辦法，在彌補一個由歷史缺陷帶來的不公平現象時又制造出另一個新的法律上的不規范。因此，簡單地從公平全流通就是由非流通股股東賠償流通股股東的價格損失，在理論上是不能得證的，在實際中也是難於執行的。我們必須從新的角度探討全流通的模式。

　　這就是在解決全流通時，通過非流通股可流通所釋放出的流通價值做大資本市場的『蛋糕』，使流通股股東的利益得到維護的同時，非流通股也由於可流通的實現利益不受損。這就必須在兩類股東平等協商的前提下實現雙贏式全流通。由於全流通涉及到非流通股股東和流通股股東的雙方利益，二者不可或缺。因此，讓雙方地位平等，共同探討雙贏模式十分重要。

　　從筆者對近10家無國家股上市公司的法人股大股東進行調研的情況看，他們表達的共同意願是，既然流通股股東走出了懼怕全流通的誤區，非流通股大股東更不會背上阻礙全流通的罵名，希望所持的非流通股盡快實現可流通。在對流通股股東的理解上，他們有三點共識：1、股權分裂的問題必須解決，而且應盡快解決；2、流通股股東要求給予必要的政策補償是合理的；3、非流通股股東願意在共贏的前提下給流通股股東某種形式的補償，但在補償過程中其非流通股份應同步實現可流通。

　　顯然，兩類股東存在共同協商解決全流通問題的基礎。在上市公司以往的發展中，大股東在經營管理中的努力和中小股東的投資都發揮了重要作用。在未來的發展中，非流通股大股東同樣離不開流通股股東的支持。因此，大股東應具有尊重歷史的態度，在保證既得利益不減少和所持股份可流通的前提下，積極與流通股股東共同探討雙贏的全流通模式。

　　三、實現雙贏式全流通的基本原則

　　所謂雙贏的全流通方案，是指流通股股東和非流通股股東雙方在非流通股轉為可流通時，利用流通所釋放出的巨大價值，實現雙向補償，對雙方都有利的方案。因為流通本身是有價值的，通過流通釋放出來的價值能夠彌補雙方在這一過程中由於做出的讓步所帶來的損失。

　　非流通股的全流通，在技術上涉及流通股股東(中小股東)、非流通股股東(大股東)和監管部門三方。監管部門要協調好流通股股東和非流通股股東雙方的關系，在兼顧雙方利益基礎上，保護流通股股東的合法權益，使全流通方案既符合市場原則，又能解決實際問題，具有可操作性。

　　實施雙贏全流通的基本原則是：

　　1、雙向補償、尋求共贏。對流通股股東和非流通股股東的利益要綜合考慮，通過流通釋放的價值實施雙向補償，實現雙贏。

　　2、引入流通股股東和非流通股股東的分類投票機制。由於兩類股東利益不同，簡單地按股份公司無類別投票機制，流通股股東的利益無法在同股同權的基礎上得到保護。因此，對同一雙贏全流通模式，必須由同一上市公司的兩類股東各50%以上投票權通過。這是由中國股市特殊實情所決定的。

　　3、上市公司自下而上，選擇模式，由上市公司的流通股股東和非流通股股東協商確定全流通方案，試點方案在證券監管部門備案。證監會只保證這一過程符合信息披露的程序，公開透明。

　　4、堅持上市公司不制定出雙贏的全流通方案，非流通股不能流通。

　　5、凡未實現非流通股可流通轉化的上市公司，其增發、配股等再融資方案一律不予考慮。

　　只要推出一、二家試點，必然對總體產生示范效應，穩定並引導市場按既定方向發展，使投資人看清政策方向，心中有底，恢復信心。

　　四、無國有股上市公司雙贏全流通宜先行

　　目前我國股市上非流通股份主要有兩類，一類是國有股(含國有法人股)；另一類是社會法人股(含民營企業、私人和外商)。

　　截至2003年9月底，有國有股的上市公司約為840家，佔全部1241家上市公司的68%，沒有國有股的上市公司約為400家，佔32%。

　　筆者認為，在探討雙贏的全流通模式時，要區別對待有國家股的上市公司和無國家股的上市公司。

　　首先，上市公司的國有股本具有多頭分散管理和由中央與地方政府多層次所有的特點，其國有股權的調整涉及到三級國有資產管理部門的協調，而大多數省市和地區的國有資產管理部門尚未建立，既不能由中央國資委一家說了算，更不能由證券監管部門以『裁判員』身份越俎代?。因此，國有股上市公司的雙贏全流通應等到國有資產管理部門建立及上市公司國有股轉讓辦法出臺之後，再行推出。

　　其次，法人股上市公司由於其大股東主要是民營企業、外商和私人，股東具有具體化、人格化的特點，他們能對自己的選擇和行為負責。因此，證券監管部門從市場化角度出發，以『裁判員』身份協調買賣雙方，既是現實的也是規范的。

　　第三，從無國有股上市公司入手推進雙贏的全流通，先易後難，以點帶面符合我國經濟體制改革的方法論，是一種理性的選擇。

　　結論：暫時凍結840家有國家股和國有法人股的上市公司的全流通，先在大約400家無國家股、國有法人股的上市公司中逐步推進雙贏的全流通，取得經驗和時機成熟時，再解決國有股上市公司的全流通問題。

　　五、尊重上市公司各自的雙贏式全流通模式的選擇意願

　　從筆者對近10家無國有股上市公司的非流通股大股東的調研所得出的結論看，不同上市公司的非流通股股東表達了對不同雙贏全流通模式的偏好，效益較差且回天無術的無國有股上市公司願采用縮股全流通模式，這一模式可使縮股後的非流通股立即實現流通，大股東偏好退出機制；而效益好、競爭力強的無國有股上市公司則表示了對縮股全流通模式的疑慮，他們擔心縮股式全流通方案可能導致其控股權的喪失和分紅收益的減少，他們更願意選擇其他適合於自身實際情況的雙贏全流通模式。如：對其所持非流通股預設一個未來流通價格的模式，這一模式是使非流通股在未來股價達到並保持在一個流通股股東認可的高價位時，纔可流通。這一模式可使非流通股大股東的股份在變性為可流通股的同時，股權數量又不減少，有利於其繼續把所控股上市公司做大做強。

　　上述兩種模式的具體內容如下：

　　(一)非流通股縮股的雙贏全流通模式

　　對非流通股進行縮股，縮股後的非流通股即可進入流通，就是把縮股和可流通統一起來，以非流通股轉化為流通股所開掘出來的流通價值彌補雙方。其中，流通股股價從高位下跌的損失可由非流通股的縮股補償；而非流通股縮股的損失，則可由其轉入可流通後股價必然從低位上昇中得到補償，通過雙向補償實現雙贏。

　　這一模式的特點是：

　　1、非流通的股份縮股，流通股的股份不縮，實現相對擴股。

　　2、以該公司淨資產值為縮股的主要參考依據，參照流通股股東和非流通股股東認同的其他參考數據指標。

　　3、非流通股縮股後的股份可流通。

　　4、具體縮股方案由流通股股東和非流通股股東協商確定，並需獲得半數以上流通股股東的認可。

　　這一模式使非流通股股數降低但實現了流通，而流通導致原非流通股股價的上昇，則可彌補其股數的相對減少，以股權置換流通權。需要說明的是，我國上市公司中前幾位大股東普遍持有非流通股，所以非流通股同比例壓縮不會使第一大股東喪失其身份和相對控股權；對於那些想通過二級市場尋找退身之路的非流通股大股東來說，縮股後的股份實現了流通，可以順利退出；也為其他投資人(包括QFII)通過購並方式買殼創造了條件，在資本市場上購買到低價流通股，同時完成這類公司股東結構的調整。

　　這一模式適合於效益差的上市公司，非流通股的大股東願意通過這一方式實現剩餘股份的可流通，找到退出渠道。轉讓中，由於市場中可流通股的股份無疑會高於場外協議轉讓的淨資產價格，他們不會賠錢，而會賺錢。

　　這一模式的意義還在於通過消除股本泡沫降低市場泡沫。資本市場的泡沫通過較高的市盈率指標反映，降低市盈率既可通過壓低股價指數、降低個股價格實現，也可通過提高上市公司每股稅後利潤實現，縮股減少了上市公司總股本，可相對提高每股稅後利潤，既擠壓了市場泡沫，降低了市盈率，又提高了上市公司質量。

　　(二)預設非流通股未來流通價的雙贏全流通模式

　　預設非流通股未來的流通價格，不達到這一預定價位，非流通股盡管具備可流通屬性，但不能賣出。這一模式只有當該公司的業績上昇並且使得股價達到預設價位時，非流通股股份纔可流出。例如某公司其股票歷史最高價為13元，過去五年均價為12元，目前價位7元。若兩類股東協商確定非流通股只有在股價達到12元或13元以上時，大股東所持非流通股纔能賣出。

　　這一模式的特點是：

　　1、確定一個非流通股轉化為可流通股的未來流通價格。

　　2、只有在該公司的股價超過這一價格時，非流通股纔可真正實現流通，非流通股不得低於這一價位流通。

　　3、這一預設的未來流通價格參考該上市公司過去五年歷史平均市價及其他相關指標確定。

　　4、具體價格由流通股股東和非流通股股東協商，並需獲得半數以上流通股股東的認同。

　　5、由兩個交易所和中國證券登記公司負責鎖定和監管這一價位，簡便易行。

　　這一模式適合那些效益好、競爭力強、發展前景光明、大股東對公司股價的上昇充滿信心的上市公司。由於預設流通價格公開、透明，莊家很難炒作，只有靠提高上市公司的業績纔能實現。而這一預期價位的披露，將會帶動該公司股價向預期價位逼近，並使市場大盤實現理性復蘇。

　　預設未來流通價的雙贏全流通模式可使非流通股大股東通過提高經營能力和治理水平贏得信任，實現股價上漲，達到可流通價位。但也不排除有的大股東會運用虛假信息或者過度包裝、推出概念來推動股價上漲，甚至和莊家勾結，創造個股股價的上昇，達到可流通價位。因此，應切實考慮預設未來流通價這樣的雙贏全流通模式應如何制定更嚴格的規范，防止股價在逼近臨界點時上昇過快。

　　在無國有股的上市公司中率先推行雙贏式全流通，應尊重各上市公司的流通股股東與非流通股股東平等協商、意見統一後的自主模式選擇，不搞一刀切。但不管采用何種方案，都必須保證雙贏，並在此基礎上實現股市大盤的穩中有昇。

　　六、實現雙贏式全流通，監管部門應該做什麼

　　1、由於中小投資人處於分散弱小的地位，其權益最容易受到傷害，因此，保護中小投資人的利益是世界各國資本市場監管部門的重要職責，中國的監管部門也不應例外，在政策的制定和對股市的監管中，應該把保護中小投資人的利益放在首位。

　　2、按照雙贏的全流通模式的指導思想，上市公司的大股東和小股東、流通股股東與非流通股股東之間將是解決全流通問題的主角。過去表現為市場與政府之間的矛盾應轉化為上市公司流通股股東與非流通股股東之間的談判與協商。監管部門應以『裁判員』的角色取代『教練員』式直接的行政命令，通過制定合理規則，保證市場健康發展。

　　3、在制定市場規則時，監管部門只要把握兩條足矣。第一，不制定出全流通方案的上市公司的非流通股不能流通，即使今後通過場外協議轉讓方式轉讓非流通股，也必須要附帶這一條件；第二，新的融資(配股和增發)會導致日後的全流通進一步復雜化。因此，凡未制定出全流通方案的上市公司，一律不予考慮其增發、配股等形式的再融資。這將迫使上市公司非流通股股東盡快制定出雙贏的全流通方案。

　　4、嚴格信息披露制度,對采用預設未來流通價實現雙贏全流通的上市公司，這一價格要在其所有文件中進行披露，不僅是在其年度報告、中期報告中要進行披露，而且在協議轉讓給外商或者其他的私人時也要披露。這一政策不應該隨著大股東的變化而發生改變。

　　全流通問題是海外資本市場沒有、中國資本市場特有的歷史遺留問題。解決這個問題必須尊重國情，實事求是。由於全流通會產生巨大價值並引發財富的重新分配，因此會牽動各方利益，付出一些代價，經歷一些曲折是完全正常的。應該看到，實現雙贏全流通既是我國資本市場實現規范化、國際化和進一步市場化的目標，也是尊重歷史、著眼未來、保護中小投資人利益的重大舉措。因此，要盡快研究制定雙贏的全流通政策，扭轉投資人對政策心中沒底的局面，重建市場信心；投資人則應意識到全流通問題的難度，積極配合監管部門。相信憑我們20多年經濟改革成功的經驗和方法論及中國人的聰明纔智，定能攻克這一難關。