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盡管中國股市經過了從滬市2240點到1300多點的暴跌,絕大多數投資者(包括基金、大機構)全部套牢,但中國股市的泡沫依然很大。
1.4萬億的淨資產對應著4.8萬億元的市值,虛擬度為3.43倍,如何理解這一組經濟數據呢?可以這樣來理解:如果所有上市公司的利潤平均能以10%的速度增加,淨資產收益率平均在7%以上,全部利潤用來追加資本而不進行任何分配,股指(因而市值)也不再上漲,那麼要花10-15年左右的時間纔能使資本充實率達到100%。
如果我們和國外成熟股市比較,我國股市的虛擬度也是大得驚人的。根據市盈率20倍和淨資產收益率7%計算,國外成熟股市的虛擬度應在1.4倍左右,而我國股市的虛擬度為3.43倍,是它的2.4倍。這是什麼含義呢,那就是如果堅持同股同權(事實上我國是按同股同權進行利潤分配和計算總市值的,主流意見也是認為可以同股同權流通的)的話,中國滬指要到600點左右其泡沫程度纔和國外成熟股市處於相同水平。
如果拿上市公司與非上市公司比較,差別更加明顯。我國非上市公司的資本構成,其虛擬度基本上等於1,即沒有虛擬,虛擬度最大的,按公司法的規定,也不會超過1.25倍(極個別國家對采用高新技術成果有特別規定的除外)。如果非上市公司按上市公司新股發行方案來尋找資本合作者,只能視為經營上的笑話。
中國股市的泡沫,主要是在一級市場上形成的。
一級市場的虛擬度為2.29-2.5倍,即通過新股發行,淨值與市值的比率就已降到45%以下,再加上二級市場上股價在發行價基礎的上漲,將這個比率降到30%左右。從一級市場虛擬度2.29倍和二級市場虛擬度3.43倍可看出,一級市場將資本虛擬度增加了1.29倍,二級市場上對虛擬資本再虛擬,對虛增資本再虛增,虛增幅度為0.5倍。淺顯地說,100元的現實資本通過一級市場,虛擬成229元至250元,二級市場在此基礎上,再虛增至343元。
股市經濟泡沫生成有兩大原因,一個是制度設計,一個是投資者的高度投機。人們談論股市泡沫太大了,以為全是二級市場惡莊操縱股價上漲的結果,殊不知中國股市泡沫70%以上是新股發行方案造成的,是制度設計缺陷所致。
一級虛擬永遠是正虛擬(虛擬度等於大於1的虛擬),二級虛擬可以是正虛擬,也可以是負虛擬(虛擬度小於1的虛擬)。我國規定股票不能折價發行,只能平價和溢價發行,所以一級虛擬只能是正虛擬。而二級虛擬是市場化虛擬,一般為正,但有時為負。例如:股票市價可能會跌破發行價,甚至跌破淨資產價,這就是負虛擬。這是真正的市場規律作用所致。正因為一級市場上發起人資本是極高的正虛擬(最高達到1:36),纔有企業(上市公司發起人)對上市趨之若鶩,捨得花高成本擠上市的獨木橋。正因為二級市場經常出現負虛擬(廣義說股價下跌就是負虛擬),所以投資風險巨大,莊家也往往難逃覆滅之災,所以莊家亦不敢輕易妄為(當然不等於沒有)。
同時還應指出,正是一級市場虛擬泡沫太大,弄虛作假盛行,使得深諳其道的惡莊起而仿效,在二級市場上掀起一浪又一浪的惡炒之風。
如何從宏觀上控制股市的經濟泡沫,使其在正常的范圍內不斷波動,不致達到極限而破滅呢?
首先,必須改變新股發行方案,控制好一級市場的資本虛擬度(包括發行上市、配股、增發、債轉股)。要嚴格按照公司法的規定發行新股上市,改變我國股市實踐與經濟法規嚴重脫節甚至違法的作法。發起人股權比重是以往被我們忽略了的因素,但這是股市泡沫的最主要成因。
以往發行方案的要害,就在於一級市場虛擬度過高(2.29-2.5倍)發行價就是泡沫極限,二級市場全無投資價值,沒有任何炒作空間,要炒作只能是符號籌碼的零和博弈,同時使發起人的股票在三年後也喪失了流通的可能性(如果強行流通,90%以上的公司股票必定跌破發行價,社會將產生動蕩與危機)。管理者總是教育公眾,要樹立正確的投資理念。但管理者更應教育自己,教育上市公司的發起人,要樹立正確的融資理念。拿20%-30%的資本佔70%-80%的股份,毫無愧色的享受分紅,還要要求等市價流通,這是一個什麼理念呢?
第二,認真解決存量股市的泡沫問題。通過『國有股減持』和『股市全流通』的討論,辦法已經提出了許多種。歸納起來,其經濟實質就是:在流通股市值不發生重大變化的前提下,降低中國股市的總市值。降低了中國股市的總市值就是降低了股市的泡沫度(虛擬度)。例如以中石化為例,流通股1股變成2.5股,市價由4元變成1.6元,整個流通市值沒有變化。但中石化的總市值卻從4346.8億變為1560億了,虛擬度為1.2倍。又如用友軟件,如果流通股1股拆成4股,股價10元,則流通市值沒有大的變化,但總市值從40億降到17.5億,虛擬度僅為1.75倍。不費一槍一彈,這兩個股的泡沫就基本擠到位了。
為了保持股市指數的穩定,股市指數應按國際成熟股市的做法,以流通股的市值為基數進行計算,而將非流通股排除在股指計算基數之外。
第三就是要加強二級市場監控。
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