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隔絕的市場,同一商品可以有不同的價格;但是兩個(或以上的)市場一旦連通,則同一商品的價格必須趨向於同一
早在2001年中石化A股發行時,社保基金就以特殊戰略投資者身份以4.22元的發行價認購了30000萬股股票,佔股份總數的0.346%,成為中石化的第10大股東。由於中石化A股上市後很快跌破發行價,且從此一直未能收復失地,中石化幾乎成為社保基金投資效率低下的一大明證。
比照
鑒於中石化已在香港、紐約、倫敦等三地上市,考察一下中石化在海外市場的表現有助於我們反思內地證券市場。為簡化分析,我們只考察中石化在香港股市的表現。
2000年11月20日中石化在香港交易所掛牌交易。2000年12月—2003年8月,中石化H的月度收益率為1.80%;按復利折算成年率為23.87%。同期香港恆生指數的月度收益為-0.91%,年度跌幅達到10.49%。因此在上市以來將近三年的時間裡,總體來看中石化H明顯強於香港股市的整體走勢。
以股票漲幅看,2000年11月中石化的月末收盤價為1.38元,2003年8月為2.38元,上漲了72.46%。同期恆生指數下跌21.99%。
如果社保基金未參與中石化A股的認購,而是在相近的時間持有H股,會是怎樣一番情形呢?我們假定社保基金買入中石化H股的時間是2001年7月,價格為當月的平均價1.45元,則從2001年7月—2003年8月,社保基金每股賬面贏利0.93元;實現月度收益1.81%。
如果內地企業未到境外上市、或者境外上市的企業未回內地發行A股,則內地股市的市盈率是否需要與成熟市場接軌很可能就成了個『仁者見仁、智者見智』的問題———反對者最強有力的理由是內地的股市具有『中國特色』。但同一家公司A股、H股價格迥異,則很容易引發人們的思考,去尋找更有投資價值的股票。
在內地資金通過各種措施規避政策管制、參與香港股市的情況下,中石化A重返發行價的希望甚為渺茫———除非大盤能夠突破2001年創下的歷史高點。但在國有股減持、非流通股轉讓等關乎證券市場長遠發展的根本問題懸而未決的情況下,股指創新高無異於水中月、鏡中花。
我們難以確定社保基金是否一定出於以上分析纔斷然減持中石化。但上述假設及分析卻表明,社保基金此舉實為明智。
上述假定表明,即使當初認購中石化A的決策是由社保基金獨立作出的,並因此導致後來的巨額浮虧,一味指責社保基金似乎也有失公允。允許海外上市的企業以遠高於海外平均水平的市盈率在內地股市發行A股,有關部門的做法實在欠妥。在此意義上,社保基金部分地代人受過。
啟示
社保基金主動拋售中石化A為其贏得了更多的主動性:如果未來大盤繼續走低,則目前的做法已將損失降到最低,而且增加了現金的持有。社保基金在中石化A上的認輸出局,我們認為其失敗僅是技術上的,換言之,在將中石化A委托給兩家基金公司操作之後,理論上來說,社保基金存在無限的可能性來贏回它在中石化A上的損失。即通過多次波段操作,不斷降低其市場成本,最終不需要通過創出新高即可達到解套的目的。當然,如果股市尚能走高,對社保基金更為有利。
但是對於任何一個關心中國境內證券市場健康發展的人來說,社保基金在中石化A一役上敗北的意義應當不限於此。
隔絕的市場,同一商品可以有不同的價格;但是兩個(或以上的)市場一旦連通,則同一商品的價格必須趨向於同一(由於不同市場間存在進入和退出的成本,現實中價格很難絕對同一)。目前香港和內地股市的情形是,兩個市場早已不是處於隔絕狀態,資金可以在兩地市場間流動,但由於內地存在政策方面的管制,資金流動的成本仍然相當高。因而在此過程中,兩市的價格仍然存在較大的差異,具體表現在:同一家上市公司發行的A股和H股股價存在重大差異,而除了上市地點不同,這兩類股票並無其他方面的實質性差異。這種價差的存在勢必引發來自供需雙方的套利行為。
以市盈率衡量,總體上香港的股票更為廉價。我們把上市公司看成股票的供給方。由於內地證券市場股票價格更高,顯然在內地發行股票可以融入更多的資金。這正是諸多H股公司回歸內地股市的根本動因。從股票需求方(包括個人投資者和機構投資者)來看,香港股市的價格更低,促使其想方設法通過各種途徑將資金匯出境外,參與香港股市———雖然中國境內實行的是較為嚴格的資本管制。在一家公司同時發行H股和A股之後,兩類股票(進而是兩個市場)價格孰高孰低更是顯而易見。
在此意義上,如果實施QDII,對內地證券市場的影響將極為深遠。從對資金量的影響來看,QDII雖然導致部分內地資金流失,相對於內地龐大的資金存量來說,這些流失幾乎可以忽略不計。但是,有了香港證券市場作為直接的參照,QDII的實施必然導致內地股票價值中樞下移。
逐利是資本的本性。對於內地投資者(投機者)來說,QDII如果能夠實施,無疑是又增加了一種投資渠道。內地與香港證券市場的有限度同一———A股與H股比價的趨同———是無法扭轉的事實。但是對於證券市場的管理者來說,是否應該理性看待已在海外發行股票的公司發行A股呢?
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