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預計下半年資金面相對寬松,將為短期國債交易創造一個較好的資金環境。從資金面看,下半年的短期國債總體走勢仍會保持穩步上漲的態勢
從中長期來看,長期國債的價格有望走低
近期,我國長短期國債價格總體呈現出同向變動的特點。先是長短期國債雙雙走強,後又在金融部門緊縮貨幣供給的政策指導下紛紛下挫、震蕩調整。長短期國債價格同向變動的現象有悖於一般利率期限結構理論。本文將通過分析利率和資金面兩方面因素來對此作出解釋,並對我國國債未來走勢作出預期。
一、目前我國國債價格表現的原因分析
1、目前,我國利率的變動往往要經歷一個決策程序,不可能進行頻繁調整
這就使得大部分利率對資金供求變動狀況的敏感度不夠高,部分投資者對利率與國債價格之間的聯動機制認識尚不夠深刻。在這種情況下,國債投資者就會更加注重來自資金面變動的消息。於是,當金融部門表達了適當減緩貨幣供給增長速度的政策意圖後,市場中對資金面趨緊的預期直接導致了長短期國債價格的雙雙下跌。由於金融政策通過利率預期變動來影響長期國債價格的傳導途徑不夠暢通,導致了短期內資金面因素在長期債券走勢上的影響力強於利率機制,從而出現了長短期國債同向變動的現象。
2、國債由於具有違約風險低、流動性高等特點,受到商業銀行等金融機構的偏愛,機構投資者大多把國債作為提高資產流動性的重要投資組合部分
特別是我國商業銀行存在資產過於集中在貸款上、而貸款質量欠高的問題,因而更加需要用國債來優化資產組合結構。對這類投資者而言,他們往往更看重國債高流動性低風險的優點,而對國債的期限結構差異則關注不夠。具體表現在國債交易操作上就是對長期和短期國債往往采取同向買賣操作,例如當資金面趨緊時,就會在減持短期國債的同時減持長期國債,而較少考慮長短期國債間的不同價格走勢。
3、對影響國債價格的兩個主要因素資金面和利率預期而言,它們發揮效用的快慢程度不同
一般而言,資金面的變動對國債價格的影響會更直接一些,其影響也會更迅捷一點,而利率預期機制發揮效力的過程則相對慢一些。這主要是因為只有等到市場中的大部分投資者產生基本一致的利率預期,並開始以此指導自己的投資操作後纔會產生預期的價格變動效果,所以利率機制發揮效力的過程會相對長一些。因此,當貨幣供給發生變化後,首先會通過資金供求狀況的變化來迅速影響國債價格,進而纔會通過對短期利率和長期利率的不同預期而對長短期國債價格產生影響。
基於上述幾方面的考慮,我們認為,在金融政策出現調整後,長短期國債在短期內存在出現同向變動的可能性。但其後,長期國債和短期國債將會在不同利率的預期下呈現出不同的走勢。
二、對國債價格未來走勢的預測
1、短期國債價格走勢預測
在決定短期國債價格波動的因素當中,市場中的資金充裕程度和短期利率變動兩項市場指標最具影響力,特別是市場資金面松緊程度的變化將會迅速地直接引發短期國債的相應波動。
(1)資金面
首先,今年我國貨幣供給呈現了較快的增長速度。
M1和M2層次的貨幣供給增長率均高於18%。2003年5月末M2的增長率高達20.2%,為1997年以來的最高值。《2003年第一季度貨幣政策報告》也相應調高了本年度M2的增長率至18%,高於年初16%的預期值。對於這一點,至少可以從如下兩個方面加以理解:一是,我國貨幣供給的內生性在不斷增強,金融部門開始更加注重經濟主體的貨幣需求狀況,並相應調整貨幣政策目標,金融部門對貨幣供給的調節手段也更加偏重於市場化調控措施。二是,我國近幾年執行的穩健貨幣政策,是一種寬松的貨幣政策,在這一貨幣政策指導下的貨幣供給總體而言就會保持一個較長時期的較高增長速度。這就意味著,即使金融部門近期采取一些措施促使貨幣供給保持在預期水平上,資金面仍然可被理解為比較寬松,而不是緊缺。
其次,今年上半年出現的SARS疫情的影響會逐漸顯露,預計受SARS影響較大的行業會得到更大力度的金融支持。為了最大限度地消除SARS帶來的負面影響,我國在下半年也不會采取過度緊縮的貨幣政策。
基於上述幾點判斷,我們認為下半年的資金面相對寬松,這就為短期國債交易創造了一個非常好的資金環境。從資金面因素分析,我們預計下半年短期國債總體仍會保持穩步上漲的態勢。
(2)短期利率走勢
影響短期利率的因素紛繁復雜,其中比較重要的有資金供求狀況、外幣短期利率的變動趨勢以及通貨膨脹率預期等。
一方面,當前在央行一系列緊縮政策的措施下,市場中對資金供求狀況的短期預期是資金面趨緊。但是考慮到第二季度一般是一年中的主要貨幣回籠期之一,再聯系上文的分析,我們預計,下半年的資金供求狀況不會過緊。目前政策操作可被理解為一種對貨幣供給增長過快的適當調控,而不是緊縮性貨幣政策的開始。
另一方面,針對人民幣應該昇值的言論,我國金融部門已經明確表示,人民幣幣值會繼續保持穩定。為了消除人民幣的昇值壓力,我國在美元利率下調的背景下也適時地下調了小額外幣存款利率。出於保持人民幣利率與外幣利率一個合理的利差結構、減少國際游資入境套利機會的考慮,預計人民幣利率近期也應保持穩定或適度下調。
再次,雖然今年頭兩個季度我國居民消費價格指數一直保持為正值,但是零售物價指數卻一直在零上下波動,最近又呈下降趨勢,表明我國通貨緊縮的趨勢依然存在。2003年1-5月份,社會消費品零售總額僅增長0.6%,特別是農村地區消費增長繼續疲弱,這表明內需增長還未全面啟動,因此當前仍然缺乏通貨膨脹的物質基礎。因此在短期內因為通貨膨脹率上昇而帶來的利率上調的壓力並不大。
在短期利率不會大幅上漲的預期下,我們比較看好短期國債的未來走勢。
2、長期國債走勢預測
一般而言,長期國債的價格變動主要是由長期利率預期的走勢來決定的。我們認為,如下三方面的因素將會對長期利率走勢產生較大影響。
(1)物價因素
近期,常用通貨膨脹指數,特別是居民消費物價指數的表現表明我國近年來實施的穩健貨幣政策和積極財政政策已經開始顯現出效力,通貨緊縮趨勢正在被逐步消除。經濟指標的持續向好也大大有助於我國居民恢復投資、消費信心,刺激經濟的進一步發展。從中長期來看,未來有可能進入一個溫和的通貨膨脹時期,通貨膨脹率的轉正以及適度上昇將會大大降低我國的實際利率水平。特別是我國目前所實行的名義利率體系,經過了自1996年來的8次連續降息,總體水平較低。隨著我國通貨膨脹率的轉正、上昇,我國長期利率也將會被不斷適當調高,從而保持上昇的總體趨勢。
(2)貨幣政策預期
近年來,我國積極實施了穩健的貨幣政策和積極的財政政策,刺激、引導經濟增長,並且已經初步取得了預期的效果經濟持續保持高增長、人們對未來經濟的預期不斷轉好等。宏觀政策時滯的客觀存在,要求宏觀政策的制定、執行必須要有一定的前瞻性。從中長期來看,在我國連續幾年實施了帶有適度擴張性的貨幣、財政政策,並取得了預期目的的情況下,金融部門必定會適時采取帶有緊縮性質的貨幣政策,以防止經濟發展過熱。因此,在未來較長的時期內,我國的貨幣政策必將會由松變緊,從而使得長期利率上昇。
(3)利率市場化後,風險昇水會帶來一定程度的利率上漲
自2000年提出實施利率市場化改革以來,我國利率改革一直在有計劃、有步驟的推進之中。利率市場化後的一大特點就是風險昇水在利率水平決定機制中越來越重要,各種利率水平也會隨著風險度的不同而各異。從目前情況來看,風險昇水因素在我國利率決定機制中的作用並不明顯,甚至在一定程度上受到了忽視。當利率一旦市場化,市場主體必將會更加注重自身資金的安全問題,要求更高的利率來補償自己所承擔的風險,這就會使得利率總體水平有所昇高。
從中長期來看,我國利率水平預期會有所上昇,這也將會導致長期國債的價格走低。
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