在中國股市現今爭議最大的問題就是IPO(新股發行)階段非流通股與流通股不同價，即流通股相對非流通股的『高溢價』及由此產生的『股權分裂』。談起股票的『同股同權、同股同價』這一基本屬性幾乎是天下無人不知、無人不曉的。但一涉及到股票的IPO階段時，卻出現了一個新概念——『溢價』，也就是股票的發行價格可以高於發起人的財務賬面價格。這一『溢價』此時顯現得最令人迷惑，因為從表象上看這裡似乎出現了『同股而不同價』的問題。其實在國際上通常的IPO『溢價』並不是『同股不同價』，而是貨真價實的『同股同價』。

　　而中國股市卻是截然不同的。

　　我們都知道，企業的價值並不僅僅是其賬面價值，一塊優質資產的價值是要高於它的賬面價值的，在出售或標價的時候要『溢價』，這也就是國際上通行的企業發行股票要『溢價』的原因。但這其中有一個重要問題，就是『這塊優質資產』的價值到底幾何？用什麼方法來界定其價值呢？現在流行的對企業價值的評估模式有市盈率模式、未來現金流貼現等等多種，但這些經濟學分析模型都只是評估方式而不是定價方式，這一點必須要明確。可以說代表企業價值的股票的定價只有一個模式：『市場定價』。

　　國際上IPO如何『市場定價』

　　在國外IPO價格是件讓承銷商頭痛的事情，IPO價格確定的理論分析非常復雜，涉及到公司賬面價值、經營業績、發展前景、股票發行數量、行業特點、股票市場當前狀況、市場投資者的價格接受底線等等，這許多因素已遠遠超出了理論可分析的范圍。但理論復雜實踐卻相對簡單，即讓市場來定價！但市場有其不可琢磨性，所以出現新股認購不足導致發行失敗或IPO發行價格過低導致發行公司的價值被低估這樣的事也就在所難免。所以直到現在國際上新股的IPO定價仍然是投行界最具有挑戰性的難題之一。為了回避過多的IPO發行失敗，現在國際上流行IPO采用詢價區間，體現的是發起人與承銷商對市場的尊重與敬畏，是對市場最恭敬的征詢，以便獲得最佳、最接近市場價的股票價格。即便如此，形成在詢價區間內的IPO價格最終上市後仍然有20%以上會被跌破，對承銷商形成風險。

　　IPO定價這一目前為止還是世界性的理論難題又有簡單的實際方法能解決，就是『市場定價』！將企業推向市場讓市場來競價，無論是『流通(減法)上市』還是『IPO上市(加法)』，讓市場給出其價值。在國際上通行的IPO發行的價格確定，是將企業的『價值確定』與『融資(股東擴充)』這兩個工作在一個環節中完成的。IPO確定的股票發行價不單是要向社會公眾融資的股票價格，實際上也同時確定了發行企業原始股票的價值。這一IPO過程實際是『同股同價同權』的對接，是相互平等的，體現的是股份制的基本精神，這其中並不存在誰吃虧誰佔便宜的問題。所以國際通行的『IPO溢價發行』並不存在『同股不同價』的問題。

　　市場定價機制

　　如何形成『同股同價』

　　我們應該先了解『市場』是如何發揮功能來確定價格的。如果供求關系只有兩方是形成不了市場化價格的，『你需要的東西只有我有』、『我有的東西只能賣給你』，這樣的兩元經濟關系只能形成『強買強賣』或曰『壟斷』的價格。形成『市場價格』的基本要素是，至少有三方制約關系。即『買東西至少要有兩個供貨方』、『賣東西至少要有兩個需求方』，這樣的最基本的三方關系纔能構成市場，這樣形成的成交價格纔可稱是『市場價格』。

　　明白了這一點我們再看看國際通行的IPO股票發行機制，首先確定形成市場價格的三方關系：發起公司、承銷券商、市場投資者。在這個形成市場化的IPO價格中，作為股票的賣方實際上有兩個：企業發起人的原始股份和承銷券商承銷的股份，也就是國外的IPO價格的形成時，是將企業的『價值確定』與『融資(股東擴充)』這兩個工作在一個環節中完成，IPO確定的股票發行價不單是要向社會公眾融資的股票價格，市場中的投資者已經知曉了和仔細考慮到了企業原發起人的股票也是同時可以賣出的(可流通的)對市場的影響。所以實際上也同時確定了發行企業原始股票的市場價值，這樣的IPO價格是市場對整體企業的價值確定。所以相對企業賬面價值的發行『溢價』其本質是同股同價，IPO結束後自然形成全流通的市場。

　　IPO發行結束後股票上市，由『同股同權』的原理所有的股票就都可以上市流通了，大股東為了控股等因素雖然不賣出股票，但不改變股票可流通的性質，其所持股票的價值由隨後的市場價格確定。其實無論是IPO還是隨後的『增發』，都是『同股同價同權』的股票經濟學原理，並沒有什麼大的差異，區別只是上市後的『增發』有明確的『市場價』可以參照，而IPO沒有明確直接的參照，而要由此確認『價格』而已。

　　從雞蛋與母雞故事看中國A股

　　IPO市盈率定價機制的陷阱

　　中國股市IPO因『歷史遺留問題』，發起公司的股份不能流通，將正常的三元市場關系去掉了重要的一方，形成了事實上的『兩方』關系：承銷券商與投資者。而兩方關系只能形成『強買強賣的壟斷價格』，正是因為沒有『三方市場機制』，所以在中國股市形成的IPO發行價格絕不是市場化的價格。

　　那麼在中國股市即成事實的IPO發行價格又是如何確定的呢？通過一張張的招股說明書我們看到原來是通過『市盈率定價機制』確定出來的，但『市盈率』只是一個評價參數根本不具備定價的功能。實際上世界股票市場從來都是市場定價機制而沒有什麼『市盈率』定價機制，比如美國股票市場許多虧損的公司照樣可以發行股票，只要市場能接受。

　　在中國就出現了完全不同的現象，IPO價格不受『非流通股』的約束，變成了由『市盈率』來確定流通股的IPO價格。所犯的錯誤就是用『未來預期』的『市盈率定價機制』替代了『市場定價機制』造成的，可以講在中國這十年的IPO發行完全搞錯了！掉進了錯誤的經濟學理論的陷阱中，掉進了『市盈率定價』的陷阱中，以至於造成現在紛亂繁雜、問題成堆的局面，這一點可以說中國股市的教科書都錯了。由此股權分裂產生，國有股不流通問題也就產生。

　　為了說明未來預期的『市盈率定價』理論的危害，可以通過一個古老的阿凡提故事來分析清楚：『阿凡提向巴依老爺借了一只雞蛋，過了一段時間阿凡提准備按市場價給付一元錢歸還這只雞蛋的錢，巴依老爺拒不接受並且說，這只雞蛋如果孵出小雞來，長大了變成一只母雞，就會下很多的雞蛋，這些雞蛋如果再孵出小雞，長大變成母雞又能下出更多雞蛋……，所以你應該支付這許多母雞的價錢！』

　　其實巴依老爺的這個推論，就是用未來預期價值給現實的物品來定價，實質上就是一個『市盈率定價機制』，表面看邏輯上幾乎非常有道理但誰都知道有陷阱。這一錯誤的根源是：用未來幻象來否定真實的現實，因為雞蛋已經有了市場價，所以無論他怎樣推導計算那只是理論上的預期。中國股市由於股權分裂而形成的非流通股未讓市場定價，卻用『市盈率IPO定價』來確定社會流通股的價格，實際上是形成了兩個涇渭分明的兩個市場，雞蛋市場(非流通股)與母雞市場(流通股市場)。

　　看到現實中一只只新股的飛速發行，而非流通股與流通股的『超溢價價差』卻都演示著一個個『雞蛋按母雞價格定價』的故事，發行此類股票本身就是在重復上面的『雞蛋賣母雞價格』的錯誤。中國股市的IPO錯誤該休矣！中國股市的流通股與非流通股的價格差距，實際上是真實的母雞市場價格與雞蛋市場價格的差距，雞蛋與母雞雖然同屬於雞類，但畢竟有重大區別，而若將雞蛋的價格賣到母雞的價格那是要出大問題的。

　　但現實中我們還是不斷地看到近期談論中國股票市場重大問題的專家學者又多了起來，但許多人洋洋灑灑的萬言書空談理論，強詞奪理而不分析中國股市歷史根源，總是拋開鐵一樣歷史與事實，空談『同股同權同價』，一直在鼓吹雞蛋要賣母雞的價，用雞蛋價格衝擊母雞市場。而忘了中國股市本來就不同股怎能同權同價。原本以為阿凡提的故事僅是個笑話，沒想到現在像『巴依老爺』一樣強行要把雞蛋賣母雞價的還大有人在！