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2012年的小牛市基於短週期中經濟回落後的流動性與利潤增長拐點,的確從中觀以及拐點之後趨勢的持續性上受制於中週期的壓制,但應屬行業彈性有差異、小牛依舊。
最近兩週均在三地路演下半年策略報告,市場的分歧似乎並未在最近數月的經濟與股市變化中結束,樂觀的依然樂觀、悲觀的依舊悲觀,除了經濟的短週期見底判斷之外,涉及中週期的產能擴張動能變化是大家的另一大糾結點。
從現在經濟位於底部、流動性已經好轉的背景下,股市理應開始有所較好表現,這其實是我們2012年提出是小牛市中的經濟短週期理解。
產能過剩中國在過去的20年間出現過不止3次,但是換來的結果則是新的需求釋放如2005年後的外需、2009年的政策刺激,以及後續更進一步的產能擴張。產能過剩對於市場和經濟的壓制應該在於擴張動能的動態減弱,而非僅僅是說某幾個產業的產能佔全球產能已經超過50%以上的靜態比較。其實最根本的限制性因素是在於通過銀行貸款獲得資金成本的不再廉價。
2012年的小牛市一方面是幸福的,因爲我們在短週期的流動性、盈利拐點中股票市場整體將呈現向好的格局,但是另一方面也是充滿着分化的危險,當銀行貸款資金成本變得不再廉價,中週期的產能擴張動力減弱勢必也會削弱投資增速的波動中樞,存貨週期短週期中以往的行業彈性將削弱甚至於不負存在,部分週期性行業只存在某個階段的拐點反彈卻難以看到明確的右側趨勢,行業配臵中的彈性以虛擬經濟端爲主。
宏觀層面流動性:上週回購利率與之前相比略有上升,特別是1天回購利率上升的較多。我們認爲回購利率並沒有因爲基準利率的下調而下降,更多的還是受到準備金率以及公開市場操作對於銀行超儲的影響。準備金率未來仍有很多下降空間,1天回購利率可以回落到1.5%,7天回購利率可以回落到2%左右。
盈利與估值 :上週市場一致預期對滬深300的淨利潤增速有續下調,行業方面,對日常消費行業的淨利潤增速有繼續上調,對能源行業的淨利潤增速有大幅下調。
下一個電力? :我們5月中旬將電力行業調入作爲短期的行業配臵建議,主要基於煤炭價格回落之於盈利的有利影響要大於經濟回落發電量增速的負面影響,從中期看則源於電力行業此前投資增速持續回落所引致的煤炭、電力產業鏈上下游競爭格局嬗變。如此,下一個電力行業類似機遇存在於受制資源壓力、投資增速持續回落;另一種則是基於需求收入由此前的高速轉爲中低速時,行業內的公司通過控制營業成本所帶動的盈利能力上升,與前者相比,後者的公司細分與持續性更強。
行業配置與主題:推薦保險、工程機械、電力、醫藥和房地產,主題關注節能環保和大流通。
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