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經中國證監會批准,深圳交易所於8月17日頒布了《深圳證券交易所上市開放式基金業務規則》。目前,深交所有關上市開放式基金的業務和技術准備工作已就緒。另一方面,國內首只LOF??南方基金管理公司擬發行的『南方積極配置基金』也已進入緊鑼密鼓的倒計時狀態。作為國內首批成立的基金管理公司,南方旗下基金淨值表現總體上較為穩健,其管理的社保基金股票組合在2003年度同類基金中業績排名第一。因此,南方基金管理公司此次推出的中國第一只LOFs??『南方積極配置基金』自然會倍受市場的關注。如果首只LOF試點成功,不僅將成為基金在品種創新上的又一重大突破,而且LOFs蘊含的套利機會也會對當前基金市場的盈利模式產生衝擊,同時也為『封閉轉開放』試點工作破除了技術上的堅冰。
LOF特點與交易流程
LOFs的全稱是『Listed Open-Ended Funds』,又稱為"上市型開放式基金",一種可在交易所掛牌交易的開放式基金,兼具封閉式基金交易方便、交易成本較低和開放式基金價格貼近淨值的優點。
根據《深圳證券交易所上市開放式基金業務規則》中的具體規定,我們將LOFs的業務流程進行梳理、濃縮。從圖中可以看出,與一般的開放式基金不同,LOFs存在兩種認購方式。《規則》第五條規定:『基金募集期內,投資者可以在交易日的交易時間內,以其在中國結算深圳分公司開立的人民幣普通股票帳戶或者證券投資基金帳戶通過本所交易系統認購基金份額,也可以深圳類別開放式基金帳戶通過基金管理人或者代銷機構認購基金份額』。對於普通的中小投資而言,上述兩種方式的認購費用基本相同,不存在投資成本上的差異;但是,對於大資金機構投資者來說,兩者則存在著較大差異。以即將推出的『南方積極配置基金』為例,當認購金額小於100萬時,兩種認購方式的費用均為1.3%;而當認購金額高於100萬時,通過代銷機構(網下)認購的費用則低於在深交所(網上)認購的費用,其中當認購金融大於1000萬時,網下的認購費用不高於0.5%,而網上的認購費用仍為1.3%,兩者差額高達0.8%。
同樣,LOFs也存在著兩種交易模式。根據《規則》規定,在LOFs募集期結束後,基金持有人既可以在網下(指定代銷機構)申購與贖回基金份額,也可以在網上(交易所)買賣該基金。不過,由於交易主體和托管結算的不同(網下申購或贖回的交易對手是基金管理公司,基金份額由基金管理公司負責結算和托管,並登記在中國證券登記公司(下稱『中國結算』的注冊登記系統中;而網上則持有人之間讓渡基金份額,由中國結算深圳分公司負責結算和托管),因此基金持有人在進行交易方式轉換時必須要辦理轉托管手續。具體而言,投資者如果是在指定網點申購的基金份額,想要交易所賣出,須辦理一定的轉托管手續;同樣,如果是在交易所網上買進的基金份額,想要在指定網點贖回,也要辦理一定的轉托管手續。
LOFs對市場的影響
1、LOFs填補一、二級市場間的鴻溝,蘊含一定套利機會。
以往閉式基金只能在二級市場交易,開放式基金只能在一級市場申購、贖回,兩者老死不相往來。作為一種創新的交易方式,LOF不僅有效地打通開放式基金銷售一、二級市場之間的通道,填補兩者之間的鴻溝,而且還有效降低交易成本,極大地方便開放式基金投資者,並使得未來發行的開放式基金在一定程度上減少銷售成本過高的負擔。
LOFs可以同時在網上與網下進行交易,雖然在理論上兩者的價格都應與基金淨值保持一致,但是由於兩者在價格決定機制、交易成本以及資金回轉期限等方面存在一定的差異,它們的價格也將出現一定的價差,因而使得投資者在兩市場之間套利成為可能。
首先,兩者的價格決定機制不同。在網下進行申購或贖回時,投資者直接面對的是基金分額的發行人??基金管理公司,決定交易價格的因素是唯一的,即基金淨值。而當在網上進行基金交易時,交易是在基金投資者之間進行,此時交易價格既受基金淨值的影響,也受市場供求的制約。在供大於求時,交易價格必然會低於淨值,出現折價交易;而在供小於求時,價格則會高於淨值,出現溢價交易。兩種交易方式之間價差的存在,為跨市場套利提供了可能。
其次,交易成本不同。以『南方積極配置基金』為例,其認購費率為1.3%(100萬以下),贖回費率為0.5%,認購購贖回費總和約為1.8%。投資者通過管理轉托管手續(需繳納一筆小額轉托管費),便可以在網上按封閉式基金的交易費(目前單邊傭金平均水平為0.2%以下)進行基金交易,投資者在網上買賣LOFs的手續費約為千分之四(雙邊總和),而網下申購與贖回的總費用則為1.8%。交易成本上的差異必然會反映(甚至放大)在兩者的價格上。況且,即便僅有1.4%微薄的差價,對於大資金來說存在著較大的套利空間,因此LOFs為市場(尤其是機構投資者)提供一定的套利機會。
再次,交易資金回轉期限不同。LOFs在網上交易回轉機制與是封閉式基金一樣,實施的是T+1回轉制度;在網下贖回時,則是按基金契約的相關規定,一般實行T+7回轉制度。如果算上兩天的轉托管時間,在網上交易仍然比網下贖回要快四個交易日。對於急需變現的投資者來說,LOFs在網上交易不僅僅具有迅速便捷的優勢,而且還可以節約資金的時間成本。當然,兩者在交易時間成本和流動性方面的差異必定會市場機制反映到LOFs的價格上,使跨市場套利成為可能。
2、LOFs交易價格走勢及其對基金市場的影響
綜合以上分析,我們認為,在市場供求基本平衡的情況下,未來LOFs網上交易價格的溢/折價率將維持在正負3%之間。而且根據以往封閉式基金發行後折價率走勢來看,我們預計,在LOFs推出之初,由於網上交易的基金份額來源於網下認購或申購(費率相對較高)、市場供求不平衡等因素,其交易價格將維持在溢價水平上。而此後,由於網上交易供給的不斷增加、兩市場交易成本差異以及持有人的流動性需求,LOFs將可能逐漸從溢價轉位折價交易。
雖然LOFs也可能會出現折價交易,但由於套利機制的存在,其網上交易價格絕對不會偏離淨值過遠。因此,在某種意義上,LOFs的推出對促進當前封閉式基金價格向其淨值靠攏有著積極的作用。同時,LOFs實際上也『封閉轉開放』破除了技術上堅冰,對基金市場的發展有著重大而深遠的意義。
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