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近期滬膠主力合約7月份在2月初千點洗盤之後,價格暴漲,幅度超過了2000點,價格已經創出了合約的新高,並且在前期高點附近展開了平臺振蕩。目前技術面上呈現出明顯的強勢特征,多頭的趨勢明顯,而基本面總體上的利多格局也是相當明顯的。但是上海商品交易所的天然橡膠庫存卻仍然在繼續增加,上周再度創出歷史新高,達到了創紀錄的164115噸,該周增加了1785噸;加上目前現貨市場和期貨遠期合約的價差較大,市場人士預期國內開割之後有更多的現貨將進入交易所,這構成了市場人士心理拂之難去的陰影,對市場構成了較大的利空壓力,也極大地限制了投資者作多的熱情,並在一定程度上強化了市場作空的意願。
筆者認為,巨量庫存恰恰是多頭的一個障眼法,它持續的存在和進一步增加極大地影響了市場對於行情的正常判斷,也在很大程度上成為主力控盤的一個最主要題材。但是個人認為:這難以實質性地阻擋價格的上漲趨勢,價格的上漲有更為深層次的理由和動力。具體論述如下:
一、中長期價格走勢的回顧:
對於期貨交易來說,無論是誰,無論他的資金實力有多大,如果沒有基本面的配合,價格的反向走勢是不可能長久的,單個合約可能出現過度投機,但是中長期的走勢一定是與基本面的格局相匹配的。我們具體分析從2002年6月份滬膠活躍以來的總體價格走勢,從中可以很清晰地判斷出價格的中長期走勢方向。
滬膠價格的啟動:2002年6月到2002年年底:價格從6000元/噸開始啟動,衝高到10000元/噸以上,並且在10000元/噸上下出現了一定的振蕩;
滬膠價格的暴漲:2003年初到3月底,價格從10000元/噸大幅暴漲到16000附近;
第一次價格暴跌:2003年4月份到6月份,以6月合約逼倉失敗為導火索,價格從16000水平以跳水的方式再度回到了10000水平;
再度暴漲:2003年6月中旬開始,價格從10000水平連續上漲,創出了合約的新高,主力月份摸高17360;
再度暴跌:2003年11月份,價格從17580掉頭再度跳水,但是這次下跌持續的時間較短,下跌的幅度以不及前期暴跌,價格僅僅略微跌破14000水平就企穩。
再度持續上漲:從2003年12月份持續到現在:價格再度上漲並且再度創出了近年的新高17485。目前這種強勢上漲的走勢並沒有改變。
從以上價格走勢的回顧中,可以看出價格的中長期走勢表現出明顯的上漲趨勢,這個趨勢是很明確的。我們看到近兩年來天然橡膠的低點從6000-10000-14000在不斷提高,而高點從10000-160000-17580也在不斷的提高,目前膠價總體上依然處於歷史性的高點附近,這顯然體現出一個明確的商品價格趨勢。這個大的趨勢並不是由任何主力所決定的,而是由該品種基本面供需的平衡所決定的。可以說無論是哪一個多頭主力來做,價格波動的方式可能不一樣,但是這個上漲的大趨勢是同樣的。
在我們回顧的價格走勢時期內,庫存因為2003年6月合約的多空大戰而大幅增加到14萬噸水平之後,到現在庫存基本上沒有減少過。價格的大幅漲跌都沒有能夠改變現貨流入交易所倉庫的趨勢。因為在大多數時間內,海南現貨市場對滬膠期貨的套利價差都是有利可圖,而且利潤穩定,這形成了直到今日滬膠庫存的持續增加。但是庫存的持續增加並且處於較高水平的情況下,其並未能夠對價格走勢構成實質性的利空影響,價格到目前還是上漲到了遠高於當初6月合約的最終交割價水平,這已經充分證明了庫存的利空影響其實並不足以改變價格運行的整體趨勢。
二、對市場關於庫存觀點的分析:
對於目前滬膠的巨量庫存來說,市場的看法是利空效應用明顯:其一就是到今年年度,目前的庫存基本上都不能夠繼續在交易所交割,一旦全部進入現貨市場消化,必然對現貨價格構成沈重的打擊。而主力多頭遲早會在某個時候某個價位翻倉作空拋實盤,如此的巨量實盤肯定會使得期價暴跌;其二就是目前的煙片膠已經不是現貨市場的主流需求品種,期現價差太大,如果價格繼續上漲,必然使得庫存的壓力進一步加大,從而導致主力多頭最終的崩潰或者主動撤退。
筆者對這兩個因素的看法是:其一,從2003年6月份到現在,主力多頭並沒有通過期貨市場拋售巨量倉單,我們只是認為主力多頭可能(也許是必然)通過期貨市場拋膠。但這只是我們自己的看法,事實是主力一直都沒有大規模拋膠,而且在可預見的將來,主力多頭也仍然難以通過期貨市場大量拋膠。主力多頭大量的多頭倉位和持續不斷的期現套利空頭使得多頭從根本上來說難以通過期貨市場拋膠。其實,主力多頭的巨量庫存也許從實際效果上起到了一個在看好未來前景下的一個大資金囤積作用,目前的巨量庫存也許僅僅是以前分散的社會隱形庫存的一個集中顯性表現而已。也許目前整個全社會的庫存水平並不比往年多。
其二,雖然期貨交易的標的已經不是現貨市場的主流消費品種,但是天膠還是一樣的天膠,對於輪胎商來說,煙片膠並不是不能用,而是不方便或者不習慣而已,說到底,也就是一個價差的問題。整個天然橡膠市場,甚至進而可以說整個橡膠市場價格的強勢使得任何一個天膠品種的價格漲勢都是難以改變的。雖然國內開割之後,仍將可能有大量的現貨流入交易所,但是如果輪胎商的進口成本如果已經遠高於國產膠價格,那麼同樣可能會有大量的最終消費商湧入交易所,那時最終的庫存不但沒有增加,反而出現了明顯的減少。
三、中長期基本面的分析:
天然橡膠總體的供需平衡狀況,在這裡我就不詳細說了,可以從市場上很容易獲得相關的資料。筆者就個人認為的幾個主要方面作些分析:
主要產膠國產量的增加:
從2003年的實際產量來說,東南亞主要產膠國產量的增加是很明顯的,價格的大幅上漲必然刺激供給的增加,這是價格規律的必然結果。03年全球天膠產量預期達到了754.1萬噸,比2002年增加了:43萬噸,增長率為:6%,這個增長率還是比較可觀的,但是仍沒有實質性阻止03年天然橡膠價格的大幅上漲。我們知道,橡膠產量的增長是有瓶頸的,橡膠樹的生長周期決定了天膠的供給難以在2-3年內出現實質性的大幅增長。對於產量的挖潛,03年已經做得很好了,而04年產量的增長率將明顯下降,目前預期04年全球天膠的總產量為774萬噸,增長20萬噸,增長率為2.7%,產量的提昇空間明顯收窄。
需求的強勁增長:
推動價格上漲的主要動力來源於需求的高速增長。從近階段各國的經濟數據來看,全球經濟加速增長的態勢很明顯,而中國經濟的高速增長更是非常耀眼。
日本:第四季度,日本經濟增長創出了13年來的最大增幅。該季度日本國內生產總值較上季度增長1.7%,折合成年率為7.0%,這是日本國內生產總值連續第四個季度增長,也是自1990年的地產和股市泡沫破滅以來的最大增幅。全年的數據表明,日本GDP2003年全年增長率為2.7%,是自2000年實現增幅2.8%以來的最高水平,較2002年0.4%的負增長有大幅回昇。
美國:第四季美國國內生產總值(GDP)年率初值為成長4.1%,高於分析師預估的3.6%。周五公布的美國經濟數據顯示美國經濟成長的速度較原先預期略快一些,因為企業投資上昇。第四季國內生產總值(GDP)年率初值為成長4.1%,高於分析師預估的3.6%。另外,2月芝加哥采購經理人指數(PMI)雖然降至63.6,但就業分項指數跳昇,為黯淡的就業市場帶來一線曙光。雖然美國經濟指標還時晴時雨,但是總體上昇的趨勢是很明顯的,也是短期內難以改變的。
中國:從我國的情況看,第四季度的GDP增長達到了令人吃驚的9.9%,03年全年的增長達到了9.1%,遠高於市場前期8.5%的估計值。對於04年,經濟增長的慣性相當大,而且政府也會珍惜這來之不易的增長趨勢,繼續推動國民經濟的穩健持續高速發展。
總之,全球三大主要經濟體的增長是明顯的,而且增長的趨勢是在加速,加上中國經濟的高速崛起,更增加了全球經濟繼續增長的動力。這是天然橡膠需求高速增長的宏觀背景。
其次就是全球汽車業的增長,特別是中國汽車業的高速增長。這直接刺激了對天然橡膠的強勁需求。去年中國的汽車產量增長了35%,而轎車產量增長了80%,這些數據都是驚人的,雖然今年中國汽車業的增長將明顯減速,但是由於總量基數的增長,預計汽車業超過20%的增長幅度依然是驚人的,也從根本上增加了全球對天然橡膠的巨大需求。在美國和歐盟汽車市場上,增長也是明顯的,雖然幅度不能夠與中國相提並論,但是對於發達國家這個幾乎已經飽和的市場來說,增長本身就是一個極大的利多因素,因為發達國家的汽車產量和保有量基數相當大。另外一個值得注意的因素是,雖然天膠主產國天然橡膠的產量增加明顯,但是這些國家國內的需求也隨著經濟的增長而增加明顯,這樣可供出口的數量並沒有能夠同比率增長。
預計04年的全球對天然橡膠的需求為795萬噸,同比增長5.6%,增幅為42萬噸,年度缺口為20萬噸。
合成橡膠價格的強勢:
造成目前市場恐高的主要因素之一就是合成橡膠對天然橡膠的替代性。市場認為,在天然橡膠價格高企的情況下,很大一部分需求將轉化到合成橡膠上。筆者認為,合成橡膠對天然橡膠的替代性並不完全的,目前在輪胎的主流產品,也就是高性能的轎車子午胎來說,天然橡膠的使用是不可替代的。而且即使我們來考察合成橡膠的情況,價格的上漲也是明顯的,進一步上漲也是可以期待的。目前國內市場主流的丁苯膠價格已經達到了12500附近。對合成橡膠價格上漲構成巨大推動作用的是世界原油價格。目前全球原油市場價格仍然在強勁上漲,而且已經高於伊拉克戰爭期間的價格。最新COMEX的4月份原油期貨價格已經超過了36美元/桶。
四、庫存下降的主要方式:
由於目前滬膠獨特的市場結構,也就是市場持續有作空的力量而作多力量不足,這已經從根本上決定了主力多頭消化庫存的方式就是以時間換空間,利用基本面向好的總體格局,通過現貨和期貨價格的上漲以及天膠供應緊張來促使現貨買盤最終進入交易所。通過期貨市場拋售倉單的老套交易策略在目前的市場格局下顯然是不現實的。其實,主力多頭近期一直在延續的操作策略是買遠平近,通過拉昇遠月合約來達到在近月合約上平倉離場的目的,從而將持倉向遠月合約上轉移。如果到5月份的時候,進口成本超過了17000元/噸,那麼現貨在16000元/噸以下應該具有很好的消費性買盤。
也許很多市場投資者顧慮國內開割之後實盤將大量進入交易所,使得庫存的壓力進一步加大,最終主力多頭可能不堪重負而崩潰。其實這種顧慮是多餘的,要看實盤是否能夠大量進入交易所,主要的因素還是看天然橡膠的進口成本定位。畢竟國內的產量遠不能夠滿足國內的需求,進口量是國產量的兩倍多,國內現貨價格應該主要由進口成本所決定。國內作為全球最大的天然橡膠消費國,期貨價格應該在很大程度上保持對進口成本的一定額度的昇水。
在牛市中,我們考慮問題的出發點不應該是供應商在目前價位的利潤有多高,而應該是供應商的供應現貨的能力、消費商對於目前高價的承受能力以及在這種承受能力下的消費能力。對於佔天然橡膠消費80%以上的輪胎消費來說,一個輪胎的橡膠使用佔整個輪胎成本的比重為40%,而在橡膠使用中合成橡膠和天然橡膠的比重是6:4。這樣天然橡膠在整個輪胎成本中的比重應該低於16%。一旦輪胎提價5%(目前全球各主要輪胎商已經實現了這個幅度的調價),在其它因素不變的情況下,可承受的天然橡膠價格上漲幅度應該是超過30%。也許有投資者認為目前現貨商特別是膠鞋等其它橡膠制品企業對於如此高的膠價已經無法接受,從而將極大地限制了國內橡膠的消費能力。這種看法是片面的,因為輪胎商是橡膠消費的主要方面,佔橡膠消費的絕大部分,只要它們能夠承受,只要它們的消費能力沒有萎縮,需求就難以減少。
五、進口成本:
04年國家取消了天然橡膠的進口配額,至少在加工貿易項目下,進口天膠是很自由便利的,這就將使得整個國際和國內的價格走勢更加趨同。大幅背離的情況就難以發生了。從最新的數據看,目前泰國RSS3的FOB報價已經達到了1340美元/噸,核算的進口成本超過了16000元/噸,這已經明顯高於滬膠近月合約的價格,這說明至少對於近月合約,價格的下行壓力是沒有的。如果近月合約對進口成本的貼水價差超過了1000元,那麼消費性買盤很可能進入交易所,從而使得庫存出現實質性的降低。目前國內對進口天膠的月度消費能力至少超過10萬噸,一旦這種消費性買盤進入交易所,目前巨量庫存也就顯得較小了。以目前東京膠基准合約8月份161.7日元/公斤的價格來折算國內8月份的價格,國內合理的價格應該在17300元/噸附近,國內價格目前仍然小幅偏低。而東京膠在創出了多年的新高之後,上漲的空間已經打開,如果東京膠繼續上漲,必然將帶動國內價格的同比上漲。
總結:
從今年東南亞現貨價格走勢的情況看,年初在中國買盤缺席的情況下,在東南亞各主產國處於割膠旺季的情況下,國際膠價沒有跌破1200美元/噸,價格在1200-1300之間進行了較長時間的橫盤振蕩,目前價格再度突破了這個區域而強勁上漲。今年的高點在1500美元/噸附近,從國際市場膠價的走勢以及目前各主要消費國,包括中國消費性買盤積極入市的情況看,1500價位突破也應該是短期內的事情,東京膠的創新高就是一個最好的信號。如果國際膠價突破1500,那麼國內的進口成本將超過18000元/噸。如果東南亞報價突破1500的壓力以後測試1800的目標價位,也就是東京膠測試190的目標價位,那麼國內的膠價應該定位在21500附近。這在全球各主要商品價格處於明顯牛市的大背景下,在全球經濟加速增長的大環境下,這個價格還是可以接受的。展望滬膠的後勢,筆者認為國際市場的走勢將強於國內,國內價格將在國際市場的帶動下穩步上漲。
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