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在充分運用貨幣政策與財政政策手段之後,美國政策的調整已經對經濟產生一定的積極作用。與此同時,美元匯率下跌也使許多美國公司的利潤顯著增長。貿易狀況的改善大大緩解了中國出口增長的被動狀況,對人民幣的昇值壓力有所緩解
近一段時期以來,關於人民幣昇值的言論不絕於耳,一時之間,人民幣昇值似乎指日可待。據筆者分析,人民幣匯率在一段時期內不會采取昇值措施。
壓力
中國人民幣匯率屬於有管理的浮動匯率制度,該制度強調對匯率范圍允許一定波動的浮動,同時更重視匯率的管理。長期以來,人民幣的匯率價格基本形成了一種事實上的盯住美元的匯率體制,而這種掛鉤方法成為人民幣價格遭受非議的重要原因之一。
第一,中國海外貿易的發展與『中國輸出通貨緊縮』的抨擊
關於『中國輸出通貨緊縮論』應該追溯到幾年以前。首先是美國摩根士丹利首席經濟學家羅奇提出了『全球通貨緊縮中國制造論』,這位華爾街最具影響力的經濟學家撰文說,亞洲的生產廠商已經佔據了影響全球價格方面的主導地位。其中,中國以出口為導向的強勁經濟增長對全球經濟通縮的影響越來越大。
其後,日本《讀賣新聞》指出,中國對日本大量出口廉價低成本的商品,在一定程度上加劇了日本國內的通貨緊縮。同時認為,人民幣的匯率遠遠低於它的實際流通能力,『中國向海外出口的增長等於向其他國家出口著通貨緊縮』。
如果說羅奇先生最初提出『全球通貨緊縮中國制造』的見解只是一位經濟學家偶然的一己之見的話,那麼,在羅奇先生澄清自己的見解後,日本和東亞國家和地區的政界和媒體繼續炒作『中國出口通貨緊縮論』,則是在為促使人民幣昇值制造國際輿論。
第二,美元匯率的貶值根據美國政府公布的個人消費支出價格指數,2002年美國的通貨膨脹率為1.7%,處於歷史較低水平。美聯儲為了防止隨之而來的通貨緊縮,連續13次調低聯邦基金利率,並決定在『相當一段時期內』將利率保持在1%的較低水平。較歐元區2%的官方利率存在較大利差,這增加了歐元對國際資本的吸引力,是美元貶值的原因之一。美國股市和債市資金形成淨流出,歐元區股市及債市則形成淨投入,成為外匯市場上美元貶值的直接原因。
盡管美國在上世紀90年代一直奉行強勢美元政策,但從長遠來看,其巨額『孿生赤字』給美元帶來的巨大壓力卻一直存在。根據美國財政部公布的數據,2003財政年度美國政府預算赤字高達3740億美元,佔美國國內生產總值(GDP)的3.5%,2004財政年度赤字金額有可能超過5000億美元。全年貿易逆差有可能突破2002年的4352億美元。
承擔此次美元調整成本的國家或地區主要是日本和歐盟,日元和歐元相應昇值將降低其出口商的競爭力。
分析
美國經濟復蘇漸入軌道,人民幣昇值壓力降低
美國經濟2003年全年經濟增長率達到3.1%,是布什政府執政以來最強勁的增長。第四季度美國國內生產總值增長4%。在減稅政策的刺激下,2003年第三季美國經濟增長強勁出人意料,隨著減稅政策效應的逐漸消退,美國經濟能保持4%左右的增長,應該說也是令人頗為滿意的。
美國經濟增長的兩個引擎———企業投資和消費開支現在都已發動起來,經濟復蘇步入軌道,美國總統對經濟表現的評價是———『表現強勁,而且更加強勁』,其減稅政策永久化的建議也充分體現了推動經濟復蘇的決心和勇氣。
從利率水平看,美聯儲日前決定維持1%的美元基礎利率不變,這是45年來的最低水准。美元利率的低水准為美國經濟復蘇創造了較好的投資環境。
從美國與歐元區兩大經濟體的經濟發展狀況來看,美國經濟增長率較歐元區一直處於較高水平,且2002年以後呈加速發展勢頭,基礎性因素的逐漸好轉使美元匯率壓力減輕。
此外,縱觀美國金融體系,其金融優勢依然突出:
規模優勢:完全開放型的經濟模式對全球經濟不僅具有引導性,更使全球經濟對其具有依賴性。
機制優勢:經濟金融政策透明度、靈活性和相對的有效性,促進金融市場金融投資產品的多樣化,金融投資效益的獲利性,成為資金避險的重要地域與市場。
市場優勢:股票、外匯、商品和勞務等市場的規模與效益,全球佔有率和覆蓋率顯著,尤其是美元資產的主導性進一步促進美國金融市場吸引力。
總體來看,美國政府綜合采用貨幣政策、財政政策手段為經濟發展創造寬松的資金環境和消費能力,借助於海外市場的擴張努力擴大經濟發展的空間,同時由於美國健全而成熟的金融體制,仍然具備世界金融中心的地位,這就使美國仍然具備強大的資金吸引力,美國經濟賴以生存的投資和消費兩大需求成為美國經濟的堅強基石。
人民幣昇值外部壓力減緩———美國對外貿易有所好轉
與包括減稅在內的其他經濟政策一樣,此次經濟復蘇過程之中,布什政府采取主動的向下調整美元措施,對推動經濟加快復蘇極為有利,事實證明,在充分運用貨幣政策與財政政策手段之後,美國政策的調整已經對經濟產生一定的積極作用。2003年第三季度美國的出口在前兩個季度小幅下降後猛增了11%,而進口僅增長了1.5%,這使得貿易逆差明顯下降。與此同時,美元匯率下跌也使許多美國公司的利潤顯著增長。貿易狀況的改善大大緩解了中國出口增長的被動狀況,對人民幣的昇值壓力有所緩解。
中國政府主動緩解人民幣昇值壓力對策———調整出口退稅政策
日前,國務院發布關於改革現行出口退稅機制的決定,對現行出口退稅機制進行改革。按照『新賬不欠,老賬要還,完善機制,共同負擔,推動改革,促進發展』的原則,建立中央、地方共同負擔的出口退稅新機制,推動外貿體制深化改革,優化出口產品結構,提高出口效益。
這次出口退稅政策改革是1994年稅制改革以來有關出口退稅政策的最大的一次改革,將對外貿進出口以及相關行業的上市公司產生重要的影響。總體上看,出口增長將受到較大的衝擊。出口退稅率下調,將直接提高出口企業的成本和定價,影響產品的市場競爭力,不利於企業出口。根據有關機構計算,出口退稅率每下調1個百分點,就相當於出口成本增加約1個百分點。下調3個百分點的話,將使得出口成本增加4%,這將降低出口產品的價格競爭優勢。同時,目前的出口報價都是建立在原先的出口退稅率水平之上,伴隨著出口退稅率的下調,出口企業需要調整其出口產品報價,也需要與進口商進行溝通,勢必會推遲或者損失一些訂單,這也將對出口帶來較大的負面影響。出口退稅機制改革尤其是出口退稅率的下調,對各相關行業的影響有較大的不同,主要取決於三方面的因素:一是出口退稅率的調整情況。出口退稅率下調幅度越大,短期受到的負面影響也越大。二是內外銷的比例。外銷比例越大,受到的衝擊越大。三是產品毛利率的高低。出口產品毛利率越低,企業受的衝擊越大。
通過啟動出口退稅這只杠杆,將對產品出口結構產生一定影響。這次外貿調整,一方面與外貿體制改革的要求相適應,另一方面也是針對中國貿易出口連年巨額順差而形成的不利國際輿論環境所作的調整。近幾年來,世界經濟發展處於低迷徘徊狀態,唯有中國經濟高速增長、大放異彩,發達國家的中國輸出通貨緊縮論甚囂塵上,人民幣匯率低估言論成為推動人民昇值的最大原因。從這一意義上說,主動調整出口退稅政策,一方面是在貿易領域逐步確立市場選擇機制;更為重要的一方面是,在人民幣面臨巨大昇值壓力背景下改革對外貿易體系,是一種間接的政策示范,別有深意。
人民幣昇值的隱懮———中國的金融體系尚存脆弱
人民幣匯率在短期內不具備昇值條件還有一個重要原因———金融體系的脆弱性。現代經濟中,貨幣匯率的強與弱除了受實體經濟購買力的影響,同時也受到虛擬經濟領域中金融資產價格的影響。中國金融體系的改革雖然從上世紀80年代起一直持續進行,但是改革的道路是曲折的,而且不斷產生新的問題,到今天金融體系的改革雖碩果累累,但仍然沒有解決脆弱的根源。
從銀行體制上來看,作為資金中介的商業銀行的管理體制存在漏洞,關注級以下貸款比例仍然較高,資本充足率難以適應資產業務迅猛發展的需要,時刻面臨發展的瓶頸。商業銀行承擔相當一部分政策性任務,對政府的扶植產生過多的依賴性,形成嚴重的『道德風險』。
從資本市場結構看,金融工具結構單一,股權結構割裂,投資者結構不對稱,等等,中國資本市場尚屬幼年,難以經受國際大市場的挑戰。因此,中國推出QFII制度時,不僅嚴格限制投資比例、投資數額,而且對托管行也是嚴加篩選,這些舉措應該說是必須的,同時也反映了市場不成熟條件下的謹慎心態。
這些要素從根本上決定了人民幣不具備一種強勢國際貨幣所應具備的條件,甚至可以說,金融體系的脆弱性將成為人民幣幣值穩定的一大障礙。
從西方國家(主要是美國)的經濟面來看,其經濟復蘇勢頭向好,借匯率而轉嫁經濟困境的壓力大為減少,人民幣被動昇值的壓力將減輕;從美元近半年的走勢看,美國政府通過貶值手段擴大貿易順差初見成效(甚至引起歐洲和日本的強烈反對),此時人民幣的壓力也大大減少。因此,今年人民幣匯率的總體環境相對穩定和寬松,不存在被動昇值問題,基於此匯價調整的可能性也不大。
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