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美元貶值無須太過擔懮
中國經濟時報:從2001年以來,美元對歐元下跌了33%,對日元下跌了15%。美元是世界的統治貨幣,因此全世界都對最近美元對其他貨幣大跌非常擔懮。對此你們怎麼看?
李長久(中國國際經濟關系學會副會長):有數據表明,美元現在佔國際儲備、貿易結算的60%-80%。迄今為止,美元仍然是主導貨幣,它一變化就會對各國金融市場造成影響。因此近兩年特別是去年,美元波動所引起關注是理所當然的。1995年7月-2002年2月,美元匯率上漲了35.8%,美元這次下跌是在前幾年大幅度昇值的背景下產生的。而實際上按美元貿易加權匯率計算,去年美元下跌是8.88%。對於匯率的走勢不應該過度擔懮,因為下跌和上漲都會有控制和調整,其他國家在關鍵時刻也會配合。
車耳(中信國際研究所高級研究員):美元匯率在2003年大幅度下跌,更多的是一種修正,並不代表美國經濟陷入危機。事實上,與歐元在1999年初歐元單昇後的兩年相比,美元也曾昇值了30%以上。歐元比美元從1:1.17昇至1:0.82。現在美元只是回落到稍高於歐元誕生時的水平。但4年前美元昇值的背景是美國經濟既沒有現在這樣高的雙赤字——外貿赤字和財政赤字,而現在這兩者相加其比例差不多相當於美國GDP的10%,以金額來計算將近一萬億美元。沒有一個經濟體能夠長期背負這麼大的赤字而不出現貨幣貶值壓力的。
這雖然是國際經濟增長的必然結果,但是美國政府對此卻樂觀其成。因為美元貶值促進了美國產品的出口,而且稀釋了以美元為儲備的外國主權國家的債權,受到損失的是外匯儲備多的國家。亞洲,尤其是中國在匯率劇烈波動的背景下,應該重新考慮自己外匯儲備的規模,與國內生產總值的比例,同時應該考慮外匯儲備幣種的多元化。
賀力平(北京師范大學經濟學院金融學教授):有擔懮是正常的。美元是現在國際上用的比較多的貨幣,但是其未來的走勢也有不確定因素。有以下幾個方面:首先這是長期性的問題。美國大量的貿易赤字,相當於GDP的5%,世界上很少有貿易赤字這樣高的國家。如果換到一個發展中國家,就會引發貨幣危機。這也是因為上世紀90年代美元超高估計造成的。另外是短期性因素,歐、美、日的利率水平不同。按照中央銀行的規定,美元比歐元利率低。日本的利率低於美國,引起大量外流。還有,美聯儲在今年秋天之前不會調高利息。雖然美國經濟復蘇,但是這場經濟復蘇能否繼續,還有復蘇真正的原因還未能確定,是政府的減稅政策還是經濟自身活力所導致還不能下定論。政治上的因素是大選將在年底舉行,保持利率水平實際上是保持了政治上的中立。因為現在調整利率而產生經濟上的影響會對大選中的某派不利。
張運成(中國現代國際關系研究院全球化研究中心副主任):在美元節節下跌的同時,亞洲國家的外匯儲備也在同步增長。2003年,亞洲28國外匯存底達到近2兆美元,佔了全球60%。其中大部分是購買了美國的政府和機構債券。這其中,日本、中國等對美貿易順差大國仍然是美國貿易赤字的最大融資國,號稱美國經濟的兩個主要『出資者』。
美國政府迄今對美元持續貶值似無阻止的意思,因為部分美國政府官員及專家認為,目前美元對主要貿易國家貨幣的整體匯率平均昇值幅度約一成,較1990年代平均匯率水准仍高出很多,雖然美元對歐元及其他少數貨幣大幅貶值,但不至於發生貨幣危機。盡管如此,最近美元的跌勢已引起美國國內的關注,美元大幅貶值也讓美國人的海外購買力嚴重萎縮;美國政府維系海外活動包括駐軍的成本大幅增加,進而導致更大的財政赤字壓力;美國股票及美國債券對外國投資人的吸引力亦節節下降。這些負面影響正逐漸抵消美元貶值帶來的正面效益。
梅新育(商務部研究院副研究員):美元對其他國際貨幣大幅度貶值對世界經濟的擾動主要表現在以下幾個方面:對世界市場上商品定價的影響,因為世界市場上大部分交易是用美元定價的,尤其是大宗初級產品交易;對不同國家的貿易條件形成了不對稱衝擊,其他國際貨幣發行國以及其貨幣沒有盯住美元的國家受到了『獎入限出』的壓力,其貨幣盯住美元的國家則獲得了『獎出限入』的好處;全世界絕大部分儲備資產都是美元資產,美元貶值意味著有關國家的資產縮水,國民財富蒙受損失。
在美元貶值中,不同國家受到的影響不一樣,所以未必都非常擔懮。而且,國際上對美元貶值的懮慮之所以如此之大,很大程度上是因為世界經濟的復蘇進程啟動不久,當前的復蘇還比較脆弱,因此,美元貶值擾動的衝擊力就顯得格外突出。具體說來,歐盟、日本受到的『獎入限出』負面影響較大,但東亞其他經濟體未必如此,因為他們的貨幣多數正式、非正式地盯住美元,所以美元貶值反而對其有『獎出限入』的作用。
未來美元走強仍不明顯
中國經濟時報:有人稱世界經濟面臨的真正問題不是突然疲軟的美元,而是美元保持穩定,甚至是在它最近的衰退之後變得太強的問題。怎樣理解這個問題?
李長久:從美元走勢來看,保持穩定比較難。從美國自身來看,存在著金融領域的問題,財政贏餘和赤字、對外貿易順差或逆差,都會伴隨著利率的調整。20世紀70年代後,多數國家和地區開始實行浮動匯率。所以其他國家和地區波動匯率、美元保持穩定並不容易。但是美元突然走強也很難。美國國內財政變化很大。20世紀80年代裡根時代、老布什時期是赤字財政,一直到了克林頓時期纔出現了財政贏餘;小布什大幅度減稅政策也使財政赤字急劇減少。所以調整匯率,受減稅政策和龐大的軍費開支的影響。而且在未來幾年裡這兩方面都不會減少。
賀力平:短期內,美元匯率經濟走勢與美國國內經濟沒有太大關系。當然,美元匯率持續下滑對國內經濟、對貿易收支有影響。但是貿易收支實際上對美國國內經濟的影響小。美國出口和進口只佔GDP的25%,影響系數很低,而國內消費需求和投資需求的影響更大。但是美元匯率對世界經濟影響很大。因為美元與世界上很多貨幣有關系,對很多貨幣有影響。盡管美元下跌了,但是美元佔主導的地位並沒有改變或是動搖。因為,目前並沒有一種貨幣可以取代其地位。歐元是競爭者而非取代者。
張運成:實際上,無論美元強弱,都能夠左右現行國際經濟、金融體系利益分配原則。換句話說,美元已經將世界各國套牢了,美元貶值成為全球面臨的共同問題。一方面,硬美元支持了美國的高技術革命;另一方面,軟美元則能夠幫助美國享受並佔有全球財富和復蘇本國經濟。美元不管軟硬,對美國國家和經濟都有利,而且利絕對大於弊。二戰後美國的發家史表明,美國手中最有力的武器就是技術和美元。
未來美元強勢的理由仍然不明顯,相反美元仍會下跌但不致陷入危機。首先,弱勢美元短期難改。上一次美元弱勢由1983年開始,到1992年9月結束,跌幅約45%;1992年9月至2001年7月美元昇值55%。據此判斷,此次美元再次下跌不會是一個短暫現象,將進入一個新的回落期。其次,合理美元價位引導下跌。摩根士丹利認為,從貿易加權和美國經濟表現來看,美元過於高估,目前處於調整期,未來美元尚有合理走弱空間。華府智庫『國際經濟研究所』同樣認為,美元下跌是一個正面現象,而且必須大幅貶值纔能有效地減輕高額經常項目赤字。第三,跌幅處於可控制范圍。一年多來,美元兌歐元、日元的匯率總體呈穩定下跌,已經降低美元暴跌的可能性及其可能引發的貨幣危機。美認定此時貶值風險不大。一方面,白宮對美整體經濟表現以及長期增長趨勢優於歐、日心中有數,不擔心美元此時貶值會引發外資流向發生根本逆轉;另一方面,美通過伊戰從中東『掏油』已成定局,『石油美元』成為避免美元『空心化』和保持『一枝獨秀』地位的長期保證。加上美軍火貿易受益於戰爭和美元貶值,市場逐步擴大,一旦美元到手,美元遲早要『翻身』。
在技術層面,白宮為避免美元貶值矯枉過正形成危機,必會守住美元貶值的基本底線;其次,歐、日不會對美元暴跌坐視不管。歐洲央行整體認可美元貶值是一種『適當修正』,但同時也亮出自己底線,剛剛結束的G7財長會議表明,美元匯率現已經跌至接近正常水平。日本則不斷強調,將根據需要采取『果斷措施』穩定日元匯率。
梅新育:美國是世界經濟的『發動機』,只有美國經濟盡快復蘇,纔能帶動世界經濟全面復蘇,而美元疲軟的『獎出限入』作用有利於美國經濟的復蘇。我不否認這一邏輯有一定道理,問題是這種分析思路忽視了美元貶值對別國的負『財富效應』,而且也忽視了上述機制的基礎是以美元為本位的國際貨幣體系,而這樣一種國際貨幣體系是很不公平的,因而也是難以長期穩定的。
歐元的困境
中國經濟時報:歐洲人想擺脫歐元昇值困境,但是另外一方面強勢的歐元也有好處,你們怎麼看?
李長久:歐洲人有一種矛盾心理。歐洲為什麼要推出歐元,主要是想擺脫美元的控制。歐洲單個國家都無法同美國抗衡,所以歐洲就選擇聯合之路。於是歐元就在這樣的背景下產生了。在國際金融市場上,打破了美元一統天下的局面。逐步形成兩個貨幣抗衡的格局,比如歐佩克把部分石油美元變成了石油歐元,一些國家外匯儲備也換成了歐元。歐元有走強的趨勢,這是美國所擔心的,因為歐元的走強會削弱其霸主地位。所以自歐元推出以來,一直對其采取打壓政策。盡管歐洲經濟不如美國,但是歐元卻走強了。一方面提高了歐元及整個歐洲的地位,但是另一方面昇值又不利於經濟回昇。
車耳:強勢經濟體伴隨的應該是強勢貨幣。美元在90年代後期的長期昇值證明了這一點。歐洲中央銀行終於可以為歐元在2003年的表現而揚眉吐氣。不管人們喜歡也好,不喜歡也好,歐元注定在21世紀成為美元、日元鼎足而立的世界性貨幣。但是歐元昇值的勢頭肯定沒有90年代後期美元昇值那樣持久。因為歐元區的表現並不令人信服,它的經濟增長率一直長期低於美國,這是一種被動的昇值,並不能代表歐元作為強勢貨幣的崛起,中短期的取代美元的地位是不可能的。歐元能否取得與美元並駕齊驅的地位,既取決於內部因素也取決於外部因素。就外部因素來說,亞洲國家的態度對歐元成敗是一個決定性的因素。要知道世界上前4名外匯儲備國家和地區均在亞洲。亞洲的政府和機構投資者又掌握全球半數以上的外匯儲備。
張運成:歐元昇值已經開始影響到出口和企業利潤,進而影響歐元區經濟復蘇。歐元區2003年增加的需求中大部分來自出口,但歐元昇值產生了緊縮貨幣政策的作用,等同於提高利率。去年,強勢歐元已經使得歐盟國家高科技產品市場規模下滑了2.1%,減少約500億歐元的營業額。如果今年歐元仍舊強勢,預期可能將再減少1000億歐元的收入。
當然任何事物都有兩面。歐元昇值,雖然出口貴了,但進口便宜了,經濟成本因而降低,其中也包括出口經濟的成本。另外,強勢歐元最大利多是對降低歐元區的通貨膨脹有利。
理論上講,歐元昇值,需求增加,對經濟增長貢獻因而加大,但是實際結果是,自2001年歐元開始昇值來,歐元區私人消費每一季對歐元區經濟按年比增長的貢獻均不超過1%。歐元區促進消費遠比美國難,這正是美國要求歐日擴大內需的主要緣由。歐元區最大的兩個經濟體德國和法國的家庭儲蓄率均高於10%。儲蓄率高,消費必然相對疲軟,除非政府推出積極減稅的措施或利率大幅下調,否則消費意願和實際開支均難以提昇。
在財政政策上,歐元區政府受制於財赤規模不能超過GDP3%的上限,可以調節的空間非常有限。因此,美國要求歐洲在財政政策上推動消費和內需是不切實際的。
在貨幣政策上,自2001年底以來,美聯儲把聯邦基金利率從6.5%降到目前的1%。同期歐洲央行只把利率從4.75%減至2%。近期,歐洲央行都在市場對減息頗有期望下維持利率不變,足以證明歐洲央行的保守作風不會改變。
因此,從長遠看,歐洲要想提昇經濟競爭力,必須要做的是改善其經濟體系的剛性結構。從美元貶值、歐元昇值更深層次的影響看,還在於歐洲擔心美國無法控制美元,從而實際上造成美元問題將會演變成為『歐洲經濟問題』。
梅新育:我不否認強勢歐元有好處,比如激勵人們持有堅挺的歐元資產,從而有利於歐元國際化等等。問題是這種機制只有在歐元區經濟基本面優於美國、日本時纔是可持續的,而目前歐元區經濟基本面顯然不如美國,那麼強勢歐元的這種利益顯然無法抵消其不利衝擊。
日元的前景
中國經濟時報:由於現在日本的經濟比歐元區增長快,並且它的企業的利潤增加,日本可能承受得起強勢的日元。
李長久:21世紀頭幾年,日本經濟仍然在低谷中徘徊。現在主要面臨的有體制問題,改革困難重重;財政赤字問題,國家債務佔GDP的比例也大大高於歐洲;結構調整也在進行中。回顧日本經濟發展的歷史,從明治維新以來,經濟的上昇和下降都有一個周期,這個周期大約是30年。根據這個周期推斷,日本經濟的調整還需要幾年的時間。另外,日本非常重視日元昇值的問題,因為『廣場協議』導致日元大幅度昇值弊大於利,教訓深刻。日本采取步步堵截的方式,向市場投入大量日元用來購買美元來乾預外匯市場。日元的昇值幅度是低於歐元的。日元過度昇值對出口不利,因為其國內市場小,對外貿易的好壞對日本經濟有很大的影響。去年日本經濟較好也是因為基於出口良好。總的來說,日本總體經濟情況比歐洲好不了多少。
車耳:日本經濟的特點是比起歐洲社會上的勞資關系和諧,人們勤於工作、產品競爭力強、資金充裕。它有消費者的高儲蓄率、沒有外貿赤字,它承擔了強勢貨幣的能力比歐洲強。經過了11年的調整,日本經濟再度增長應該是可以實現的。
賀力平:日元在很長時間裡對亞洲地區有一定作用。日本政府鼓勵在雙邊貿易中使用日元。日元已經為國際債務市場,外國企業和政府到日本發行『債』要使用日元,簡稱為『武士債』,所以非日本人會持有一部分日元。上世紀80年代,『武士債』增長很快,但是到了上世紀90年代,由於日本經濟自身出現的問題,速度大大減緩了。日元在亞洲發展的前景還是有局限性的。
張運成:2003年以來,日本通過購買美元乾預外匯市場而得到的1100億美元以上的資金,自動地流入了美國資本市場。這彌補了美國的『雙赤字』,從而穩定了美國經濟。但隨著日本經濟出現復蘇跡象,加上美元繼續走軟,日元昇值的勢頭依然強勁,雖然日本政府通過拋售日元進行乾預的想法沒有改變,但國際匯市明白,一旦美國對日本的乾預再次提出批評,那麼進行大規模乾預就會更加困難。
但也有一種觀點認為,由於日本近年經濟結構調整逐步到位,企業應對匯率風險的能力增強,日元昇值對日本經濟的不利影響可能並不嚴重。日本企業經歷過20世紀80-90年代日元暴漲,因而將受日元匯率變化影響大的紡織、輕工、電機等制造業部門轉移到了海外。目前,日本制造部門在海外的產值已經接近其制造業總產值的30%。另一方面,目前留在日本國內的主要是研究開發型企業、高尖端技術和高附加值行業。這些企業競爭對手少,市場相對固定。即使日元大幅昇值,企業也可以通過提高產品價格將日元昇值造成的損失轉嫁至客戶。
最重要的一點是,強勢日元存在給定條件。一是日元的實際有效匯率並不算很高,還有上漲空間。所謂日元實際有效匯率,是指日本中央銀行將日元對日本主要貿易國的15種貨幣的匯率,在排除物價變化情況後,通過貿易加權計算出的一項綜合匯率指標。二是日元昇值主要是美元貶值所致,日元並不是對其他貨幣全面昇值。日元對歐元匯率不僅沒有上昇,反而有所下降。
梅新育:我不太贊成這種說法。因為歐元區進出口很大一部分以其本幣歐元定價,而日本外貿依存度雖然高於歐元區,但日元國際化步履蹣跚,其對外貿易絕大部分以美元定價,如果美元對日元匯率波動太劇烈,日本企業承受的『貨幣錯配』風險就太高了。而且,日元對美元匯率過高將刺激國內制造業加速外遷——也就是日本政府眼裡的『產業空心化』。正因為如此,日本政府對外匯市場進行了大規模的乾預。就在七國集團(G7)財政部長和中央銀行行長會議期間,日本財務省宣布,該省去年10-12月對外匯市場的26次乾預全部是買美元賣日元,投入金額為5.8755萬億日元,折合555.5億美元;2003年乾預匯市共計投入資金20.057萬億日元,幾乎比1999年的7.64萬億日元多兩倍;今年1月,日本共向外匯市場投入7.155萬億日元遏制日元上漲,遠超過去年9月創下的5.112萬億日元單月外匯乾預資金紀錄。
美歐對世界經濟的貢獻
中國經濟時報:美國和歐洲的經濟近期陷入了一種『蹺蹺板』式的波動之中。它們互相指責,都說對方擾亂了世界經濟的平衡。美國說歐洲的經濟太疲軟,並且受到束縛;歐洲則說美國的經濟太放縱。應該說,它們的看法都是有道理的。
李長久:從體制角度來看,美國經濟比歐洲靈活,美國體制創新也較歐洲靈活,因為歐盟是15個國家的聯盟(今年又將有10個國家加入)。從經濟結構來看,歐洲整體的經濟結構落後於美國。美國已經進入新知識經濟時代。歐盟建立信息技術為主導的高技術及產業不如美國、經濟全球化程度也不如美國。克林頓曾說美國人是全球經濟進程中最大的收益者。歐盟與美國之間的矛盾越來越多,而且這些問題恐怕還會持續下去。
車耳:歐元區的經濟體存在的問題是代價高昂的社會保障體系、沈重的稅收負擔和僵化的僱傭制度。在這個背景下,勞動者惰於工作、企業擴張乏力、經濟增長遲緩。歐洲一向以福利國家著稱,以此點區別於美國式的市場經濟。但是他們現在無法不向美國靠攏。因為其社會保障體系已經無力為繼。而歐盟統一的深化,也會大力促進這個體制的改革。由於自身社會矛盾大於英美,歐元國家必須在結構性全面改革和利益衝突之間尋求一種平衡。盡管這種平衡是以效率的損失為代價的。而對來自美國的壓力和日益強大的亞洲的競爭,歐元區別無選擇。
張運成:存在美歐經濟模式不同的因素,但當前更多是由弱勢美元、未來走勢的不確定性導致的。
2004年伊始,市場的普遍看法是美國雖然聲稱強勢美元政策不變,但實際推行的卻是以弱美元刺激出口的政策,歐元匯價因而一度至1.29美元水平,創1999年歐元問世以來的紀錄高位。對美國而言,匯率波動是市場自然調節、資金流向此一時彼一時的結果,重要的是美國經濟活力不墜,不管匯率強弱都有能力吸引大量資金。上世紀90年代末美元匯率堅挺,美國經濟表現強勁,資金大批湧入。但去年美元不斷下跌,但數據顯示,外國投資者對美國經濟的信心未減,仍在大量購入美國資產。美國財金決策者以及許多跨國企業行政總裁異口同聲地認為,弱美元有助提高美國公司的競爭力。
美元弱勢對美國整體經濟是利多於弊,但值得關注的反而是弱美元對其他經濟體特別是歐元區經濟造成的衝擊。美國的放任態度意味著歐元匯率隨時有再次走高的可能,2001、2002年,歐元區的經濟最大動力來自出口,隨著歐元昇值,出口對經濟的貢獻已經大不如前,在內部需求持續疲軟,因而無法彌補因出口轉弱帶來的缺口時,歐元區經濟今年的表現勢必繼續落後於美國和亞洲。
目前,歐洲央行特裡歇對歐元強勢可能打擊歐洲出口表示關注。針對歐洲央行的『口頭乾預』,美國則要求歐洲和日本在刺激本國經濟上采取更積極的態度,以分擔美國帶動全球經濟增長的重擔。
梅新育:反正他們無論如何指責,最後還是把經濟調整的負擔推卸給了發展中國家,如東亞經濟體。2月份的七國集團財政部長和中央銀行行長會議舉行前,美國和歐盟相互指責,但會後的矛頭卻對准了『缺乏匯率彈性的主要國家或經濟體』,也就是東亞各國和地區。
對通貨膨脹的擔懮
中國經濟時報:有分析家認為,美聯儲目前不提昇利率有其道理。但由於股票泡沫和房產泡沫增大,通貨膨脹的風險仍然存在,適當提昇利率是應該的。由於美國經濟增長加速,關於出現通貨膨脹的談論很多,你們如何看待這個問題?
李長久:美聯儲為什麼不調高利率首先是美國經濟剛剛開始復蘇,經濟上不確定因素甚至是風險仍然存在。金融領域的問題,盡管股市泡沫少了,但是房地產泡沫過熱。而且世界其他地區經濟發展也會影響到美國。政治上恐怖襲擊問題仍沒有徹底解決,布什都說要以『戰爭總統』的身份參加大選。所以大選之年,美聯儲要保持利率。我認為近期不存在通貨膨脹的問題,各國都面臨這樣的問題。
車耳:美聯儲對通貨膨脹的關注始終大於對失業率的關注。從上世紀末至今一直如此。但是美國經濟的通貨膨脹率一直很低。美聯儲一直拿通貨膨脹向世人警告狼要來了。但狼始終沒來。相反,經濟增長緩慢的歐元區狼卻來了。其區域內的物價上漲幅度高於美國。
賀力平:美國經濟微觀經濟政策?企業裡的會計制度丑聞說明了這個問題。但是社會中還有大量中小型企業運行良好、勞動素質很高、創新激勵機制完善等等經濟因素說明美國整個經濟基礎很好。所以說美國經濟增長長期來看沒有問題。但是宏觀經濟關系上美國又存在著嚴重問題。比如說它的貿易收支逆差,這與對美元匯率高估有關。國際主導貨幣的地位造成對美元超正常的需求,祛除這些超正常的需要纔能維持正常的收支。但是大家擔心的是美國會出現通貨膨脹的問題。特別是美國因為通貨膨脹的壓力昇高,進口品價格上昇導致普遍調高價格。格林斯潘不久前說,美元貶值並無跡象表明通貨膨脹。我們也應該承認確實如此。但是他的話也體現出對這個問題的擔懮或者是在這個問題的關注。
張運成:的確存在通貨膨脹的風險。金、銅價格昇至6年高位、油價高企和天然氣價格昇至6個月以來最高水平、美元兌歐元匯價屢見新低,令美國進口貨物更為昂貴,然而,這些傳統通脹先兆亦將無改美聯儲維持利率不變的商定。美聯儲對通脹的核心想法是,整體通脹沒有加快。美國經濟已不再依賴制造商,正如格林斯潘指出,創新、意念和知識產權對美國影響與日俱增。
各國政策表明,已經考慮從防通縮向防通脹方面轉變。隨著經濟增長加快,市場日益關注利率是否上調。
梅新育:目前美國的經濟復蘇還比較脆弱。1月9日,美國勞工部宣布2003年12月份非農業就業人口僅僅增加1000人,而此前市場預期為13萬人,就讓人們看到了美國當前的經濟復蘇多麼脆弱。有鑒於此,美國當前貨幣政策的重點應當是確保經濟復蘇不至於過早夭折,而不是急於對付通貨緊縮。日本在泡沫經濟破滅後陷入10年蕭條,重要原因之一就是幾次的經濟景氣對策都因為決策者急於實現財政平衡而過早結束。前車之鑒,不可不察。
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