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內生性貨幣政策對2004年經濟影響
國債市場2004年1月16日開始准備下跌,那個時候交易所短期和銀行間市場10年期債券的互換利差突然加大,那麼市場自然下跌,因為機會成本增加。結果為了配合這些事實出臺了消息——金融債可計入基金國債投資。
中國在銅、橡膠、大豆等國際期貨市場價格機制中已經成為最重要的價值發現中心之一。
以此契入思考,將給我們國際化的視角。
因為美國為了改變經常項目貿易赤字所以任由美元貶值,但是它的資本項目和它大量的財政赤字產生的原因和造成的結果必然使美國國債息差加大。美國短期和長期債券的基差現在幅度達到234個基點已然不少,這種收益率會吸引大量的游資進入美國,況且美國經濟也在復蘇。現在的主要焦點就是如果美國經濟的增長速度慢於世界經濟增長速度的話,那麼就會產生滯漲,因為財政赤字的巨大壓力將會造成美聯儲防止這種非經濟周期而是貨幣因素引起的通脹加息。雖然G7會議說了未來將保留寬松的貨幣政策,但實際上這些都是為自己國家內部的財政貨幣政策留有餘地的口實,非承諾,所以對於銅的真正問題取決於美元和銅的相對波動,更取決於相對於美元波動價值和方向,同期的美國股票市場是否大於美元波動,或者說美股票市場熱度能否持續。
歐元/美元匯率對黃金上漲有影響,也是預期未來通脹的可能。商品期貨的這次上漲確實是全球經濟周期起著重要的作用,這是人所共知的事實,反而不為重要了。
布雷頓森林體系制度便因為黃金價格缺乏彈性而瓦解的。如果我們把稀缺性的資源商品對於各國需求來作計劃,如何調整配額與價格?這是個非常棘手的問題。市場管制之所以失敗是缺乏適當的調整機能,計劃的調整技能愈依賴價格,其得以存活的機會愈大。從過去的關貿總協定到現在的WTO、國際貨幣體系或者世界經濟高峰會議實際都是擬形成一種計劃分配職能,但是最後能確實存在的只有多邊協調機制的談判。我想這個事實是對這個原理的最好表述吧。
所以,在2004年看全球的問題主要就是本國資本市場的增長幅度能否抵擋住或者超過本國貨幣昇值的壓力,也就是我闡明的為什麼我們的人民幣匯率的實際增值體現在中國股票市場的增長幅度方面。因此我們說2004是貨幣經濟的一年。(詳見文章《貨幣經濟的2004》)
我們知道在歐洲和日本,美元貶值會使企業毛利吃緊。可這次為什麼日本央行大力乾預,美元、日元相互貶值呢?這個問題很有趣,既象逆向的石油供給曲線:石油價格越低,它們就需要銷售的更多來滿足收入需求。也象通過"市場價格變現"來滿足現金流動性的金融交易。實際上日本央行的這次舉動為日本商業銀行提供充足日元流動性資源的真正抵押物恰好是美國債券,是典型的"零和交易",難怪它獨善其身了。
中國人民銀行前一段時間注資建設銀行和中國銀行也類似的運用了此策略。
在中國金融混業經營和改革銀行間市場的過程中會出現超額流動性,央行也從"貨幣供應量目標"轉向"通貨膨脹目標預期"貨幣政策過渡。那麼在國內如何來辨識監測這種情況呢?
在新近公布的50只開放基金中,股票+債券市值+貨幣現金佔基金淨值比例超過100%的就有34只,佔比例達68%。公布的組合的54只封閉式基金中,這個數據超過100%的有40只,比例74%。最高的海富通精選達到141%。這104只基金股票投資倉位平均達到66.32%。這個情況說明基金的成交價格只是其資產的"一部分"。基金的投資方向和品種是受到管制的,比如必須有足夠的投資債券的比例。按照我們的計算,現在市場的機會成本是1.1-1.7%之間,那麼基金投資20%於債券的比例,等於不增加盈餘而累積資產,而且債券是具有良好流動性的抵押品種,對於可轉債轉股熱度的分析或者通過股票對轉債的引申波幅的計算可以看出對於基金的這部分資產機會收入大於機會成本,或者說期權效應明顯。(這也可能產生我們未來關於衍生產品交易-互換交易的起點,最近將發行的"保本基金"實際上就是這種最原始的產品設計)所以在很多同仁問及我關於人民幣昇值情況下如何投資?我說最好的辦法就是利用國債回購操作股票。
根據報道四大國有行將發3000億次級債提高資本充足率。我想這個信息該這樣來理解:因為國有銀行歷史遺留的大量的壞帳,那麼那些先前的債務通過這次債券發行合並成低利的可轉讓的長期債券,這些債券肯定以低於面額的價格出售,而持有這些債券的銀行將蒙受損失,為了保障他們,銀行將被准許分年逐期提列債券與市價之間的虧損。在這段時間內,這些債券將能夠以其逐步攤薄的"官方名義價值"充當抵押品,向中央銀行再貼現窗口融資。這個過程的設計也是央行為商業銀行注入流動性的過程。換句話說,從最終結果來看,國債市場中長期看將是均衡的,不該存在過度波動,因為無論從改革國內金融業使債務成本最小化還是行使『通貨膨脹目標預期』貨幣政策都該保證主體信用經濟的穩定性。這種硬約束,使我們看到該對未來3-5年國內經濟持續看好的原因。
與國開行的同仁的溝通中,同行們感覺到長期債券該下跌,因為歷史上國開行還沒有在2月份發行大量債券的先例,這個事情我也考慮過,實際上,在這次股票市場重新躍昇高位的時候,按照正常的邏輯,央行是該對未來預期的通貨膨脹預先動作——調高市場基准利率。但是我覺得現在央行的『部位』很好,對基金和大型金融機構規定的對債券投資比率類似於稅收的中性比例控制,在長期運營中,這種方式的交易成本最小,要比過去絕對數量貨幣供給目標更具優勢。
所以根據前述的觀點,我們認為無論是人們幣匯率問題還是國內股票市場和債券市場的協調關系都取決於"內生性貨幣政策的穩定性"和市場對於這種穩定性的預期。(和訊)
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