核心資產策略是機構投資者投資理念與國際常規理念接軌的共同選擇，是2003年絕大部分的公募基金所采用的共同策略。2003年12月與2003年年初相比，中國資本市場市值集中度出現顯著提高，若以上市公司總家數33%的最大市值股票組成成份指數，可以覆蓋的市值從約58%上昇到約66%；相應的，若以成份指數覆蓋市值70%為目標，需要入選的最大市值股票所佔公司總數的45下降到38%。究其原因，首先2003年有三家大市值公司上市，更主要的原因是核心資產領域的公司市值持續上昇。我們預計2004年仍會延續市值集中度進一步提高的進程，這就意味著核心資產板塊佔市場總市值的比例將進一步提高，而這種趨勢是符合國際主流發展方向的，因此也是值得肯定的。

　　從全球范圍來看，機構投資者主要投資品種都是來源於成份指數的成份股。而核心資產恰恰是有待推出的中國成份指數的精華所在，因此堅持價值與成長並重的投資理念是長線投資者的必然選擇。

　　堅持價值與成長並重的投資理念，同時強調控制流動性風險。無論是私募基金、券商、公眾基金群體，一旦對某個股票持有相當比例的份額，將陷入無法出局的困境。因此，對個別股票的持倉佔總流通股的比例和佔總資金比例應有自我約束。

　　我們預期，2004年核心資產現象仍將延續，但在2003年的核心資產覆蓋范圍中，可能會有少數子行業因行業波動周期見頂而將退出2004年的核心資產行列，同時會有新的進入行業波動周期上昇階段的骨乾行業進入核心資產行列。

　　三大影響因素評估

　　◇全流通問題的影響與觀點爭論

　　目前，能夠為各方所接受的全流通辦法目前尚未確定。但是，這一問題已經引起全體市場參與者的極大關注。我們認為，全流通的解決為中國資本市場重建安全投資環境奠定了基礎，是長期利好因素。但需要警惕眾多學者觀點混亂造成公眾誤判和中央政府政策選擇的失誤，進而導致市場出現系統性風險。

　　◇A股市場整體估值的認識

　　中國加入WTO進一步推動中國經濟的全球化步伐，這意味著越來越多的經濟要素價格包括虛擬資產價格存在與全球市盈率定價接軌的要求。鑒於中國市場股權分裂的現狀，無法用相同的口徑去比較中國與全球主要市場的市盈率水平。按照我們的測算，如果按上證指數1600點左右市價定價的流通股與淨資產定價的非流通股實現全流通轉換，A股市場調和平均市盈率大約可以從35倍下降到19倍。這表明大多數有正常盈利的公司已經是可投資的目標了。

　　QFII進入A股市場，導入了國際投資者對A股的定價理念。QFII持續增加投資總額，除了人民幣昇值預期外，至少表明中國A股市場存在一批價值低估的股票。我們判斷QFII在2004年會加速進入中國資本市場。

　　在總需求與總供給的格局未發生重大改變的前提下，A股市場整體估值的合理性始終將是多空雙方分歧的重要原因。

　　◇綜觀政策因素的討論

　　上市公司過度再融資能否受到監管政策的抑制。上市公司過度再融資行為是對流通股股東特別是機構投資者最大的傷害，需要關注證監會是否會出臺抑制過度融資的政策，例如推行類別股東表決制度，在股權分裂問題解決前暫時調和流通股股東與非流通股股東之間的利益矛盾。

　　稅制改革對不同類型上市公司經營業績的影響。國家稅務總局已經確定了6大改革目標：其一是出口退稅率平均調低3%，並對出口貨物增值稅做結構調整，這對出口相關行業構成負面影響，對農業、IT等國家扶持行業有正面作用；其二是在東北地區試點增值稅改革，從生產型轉為消費型，設備投資增值稅和研發費用可以列入抵扣范圍，這對研發開支大的科技公司和固定資產投資規模大的制造業公司是盈利提昇的實質利好；其三是除特區以外統一不同所有制類型企業的所得稅稅率為24%，這對非高科技或非外資類或未享受地方減免優惠的上市公司特別是中央直屬企業控股的上市公司有實際利好，簡單測算淨利潤靜態增長13%、市盈率降低12%。2004年的稅制改革對提昇國有控股上市公司競爭力有實質意義，而核心資產覆蓋范圍中多數是國家骨乾行業且盈利水平較好的重點國有控股上市公司，因此是主要受益者。

　　2004年投資者需要密切關注國有資產監管政策的醞釀與出臺。在市場平衡時期，原本實質作用中性的某些國有資產監管政策會被解讀為負面含義，政策信號放大推動市場失去平衡，往往引發非理性下跌。因此，我們須持續關注國有資產監管政策的醞釀與出臺，防范公眾預期與政策導向的偏差造成市場系統風險。

　　十大可能影響因素分析

　　盡管我們下面將要提到的重大事件可能未必最終發生，但我們需要對2004年可能出現的重大事件作出預測並評估事件對市場影響，以便於我們把握獲利機會和回避風險。我們認為，以下事件可能是值得關注的：

　　◇匯率昇值

　　一般認為，對人民幣昇值的預期會導致國際性資金策略性布局的調整，即增持與人民幣相關的資產。預計在2004年三季度，隨著投機因素的減弱，中央政府有可能作出穩步小幅昇值的政治決策。我們估計，匯率昇值的最大受益者是外幣負債較多的行業，如航空業、有設備進口的行業等。

　　◇非典重現

　　非典重現對大勢有短期的抑制作用，是波段操作的一次機會，而醫藥股會因投機因素而出現短期上漲。因此，在2004年一季度初策略性的增加醫藥行業在行業資產配置中的比重為超越自然比重是合理的。

　　◇大型公司上市

　　從2001年中石化上市以來，歷次大型公司上市都對大勢產生重大影響。投資者對此帶來的增減倉機會必須慎重把握，而且這種把握能力也是同質性較高的基金同業拉開業績差異的重要因素。

　　◇再融資出臺

　　在股權分裂這一根本性矛盾未能解決前，每一次再融資都是對流通股股東的權益損害，是削弱核心資產板塊投資價值的重要因素。

　　因電力行業重組而停頓了三年的電力公司再融資有可能很快恢復，鋼鐵、汽車行業也會有較多大型藍籌公司決策或實施再融資。石化行業的再融資衝動會受到中國石化限制二級上市公司股權融資政策的抑制，需要關注這一政策會否因中國石化領導層調整而發生改變。武鋼的集團整體上市模式如果市場反映良好，有可能導致管理層允許更多的大型骨乾企業借下屬上市公司的殼尋求整體上市，需要重點關注上汽集團、鞍鋼集團、中國鋁業、一汽集團等。

　　◇高風險股雪崩

　　未被識別的高風險股突然崩潰是導致個別投資組合出現業績顯著落後於基准的重要原因，且高風險股往往超出了股票禁買名單的范圍。我們認為，高風險股崩潰對市場大勢有短期的系統性壓力，從長期來看，對市場健康發展有正面影響，特別是將進一步明確公募基金在資產管理業中的領導地位。

　　◇臺海危機加劇

　　2004年將是臺海危機加劇的高危年度。部分投資者有可能因此作出非理性的恐慌反應。臺海危機加劇對市場氣氛和個別行業和地區的公司股價有可能產生影響。

　　◇創業板市場設立

　　對於發展中國的高新技術產業和風險投資業，創業板推出有積極意義。我們需密切關注創業板市場的籌備進展。

　　◇產業保護政策調整

　　核心資產的主要覆蓋行業金融、汽車、鋼鐵都是中國產業保護政策的最大受益者，我們認為未來1-2年這種因產業保護政策而獲利的現象仍將持續，但必須關注產業保護政策的調整對某些行業盈利能力的重大影響。

　　◇國際貿易摩擦加劇

　　在2004美國大選年，不能排除美國政府繼續擴大國際貿易摩擦的可能性。對於出口導向型的行業，特別是對美外貿依存度較高的企業有可能受到利益損失。

　　◇利率調高

　　可以預期2004年中央銀行采取穩健的貨幣政策是無疑的，實際上就是資金面仍然會持續偏緊。如果2004年前兩個季度GDP仍然以超過9%的速度增長，中央銀行因擔懮經濟大起大落而決定小幅提高利率也是合理的選擇。

　　投資理念：價值與成長並重

　　綜上所述，我們認為：

　　◇全球與中國經濟繼續向好，財政政策轉向經濟結構調整，貨幣政策將會偏緊，內需會進一步擴大。

　　◇2004年中央政府作出全流通決策的可能性較小，但需要警惕眾多學者觀點混亂造成公眾誤判和中央政府政策選擇的失誤而構成系統風險。股權分裂、政策鼓勵劣質公司重組、虧損公司以賬面微利避免摘牌等因素可以解釋按簡單算術平均計算的市場市盈率高於國際水平。

　　◇我們需要對2004年市場可能產生重大影響的事件進行情景分析，把握投資機會和回避投資風險。

　　◇核心資產市值繼續增長為中國統一成份指數的推出奠定基礎，2004年市場市值集中度將會持續提昇，行業市值比重向優勢行業集中的趨勢仍將持續，原材料和工業行業組獲益最顯著。行業周期波動隨時改變行業投資吸引度，進而引導行業資產配置。

　　簡言之，我們的投資策略主題是堅持價值與成長並重的投資理念，注重情景分析，動態調整核心資產。鵬華基金管理有限公司王維鋼