預計2004年B股大盤振幅將收窄，深B股漲勢落後於2003年，但深滬B股聯動性將會加強；2004年B股有20%左右的上漲空間，日K線組合將體現為『橫盤整固，重心上移』的格局，高位很可能出現在上半年；2004年年K線將是一根帶『長上影、短下影』的小陽線。2004年個股圍繞業績及成長性所進行的比價調整仍將深化，H股股價結構將成為未來B股的寫照，故操作上投資者對個股應辯證對待。

　　政策消息面：相對平淡定

　　位難以柳暗花明2003年底上工B定向增發增強了投資者對B市場重新定位的預期，但筆者認為，上工B定向增發是管理層為解決不具備配股及增發資格的B股公司融資問題的制度創新，是對企業而非對市場，即這並不意味著管理層對B股市場的定位有重大的變化。為解決資金缺口，上工股份最初提出的是增發A股，但因『最近三年平均淨資產收益未能達到10%』而被迫停止增發A股，改為申請『定向』增發B股。另外，因巨資收購而使得財務負擔過重的京東方B也提出了定向增發不超過3.5億股境內上市外資股(B股)的議案。目前75%的B股都有同股同權的A股，因為A股發行價高，一些符合增發A股或配股條件的績優股大多選擇A股市場進行融資，如深萬科、晨鳴紙業等擬增發轉債，長安汽車擬增發A股，招商局通過A股市場配股等。2001年B股市場對內開放後，境外投資者急流勇退，目前B股市場已本土化，因此B股作為吸引外資的功能不復存在，而缺乏境外投資者的參與，B股市場試驗田的功能也名存實亡。A股作為中國證券市場的主體部分，為國內企業融資及資源配置主要載體，為國內重點發展的證券市場。自1997年紅籌股、H股大量發行上市以來，B股市場作為內地企業籌集外資的窗口功能受到極大的衝擊，無論市場總體規模，還是單個股票流通規模，B股市場與紅籌股、H股的差距越來越大。因此若大力發展B股市場，不僅會導致重復建設、功能重疊、資源浪費等問題，而且會引發一些深層次的問題，這也為以後A、B股合並增大難度，可以說這也僅是一種短期行為，即使治標也難以治本。

　　至於向境內機構開放，因境內機構多無外匯收入，而一些外向型企業的留存外匯也僅是一些流動周轉資金。其實從居民外資儲蓄存款可知，B股市場缺的並不是資金，且事實上海外的機構投資者一直是可以介入B股的,但是在現行條件下,他們並沒有大量進入B股市場,相反卻在B股市場向境內投資者開放之際大量退出。目前深滬B股流通市值相當A股流通市值8%，且目前介入B股的大部分已是人民幣兌換而來的資金，故向境內開放B股市場對減緩人民幣昇值壓力極為有限。另外，無新股擴容的市場，成立B股基金等單方面資金擴容也無實際意義。

　　近年來多種跡象表明，目前管理層更傾向於把B股作為歷史遺留問題處理(如同職工股、轉配股等)。B股市場最有效的定位也即最終歸宿就是與同股同權的A股合並(如新加坡、臺灣、韓國等內外資股合並)，這需要時間，但可能會比我們預期的早(目前一些個股已自然接軌)。QDII出臺仍無時間表考

　　慮到緩解人民幣昇值壓力，市場普遍預期QDII可能將加速。而針對QDII出臺的傳聞，管理層已多次強調，QDII出臺仍無時間表。據了解，對於是否實施這一制度創新，有關方面持十分謹慎的態度。而權威人士指出，CDR及QDII機制只是在研究之中，是否推出還不是談論的時候，故預計QDII近期難以出臺。其實QDII制度對B股市場殺傷力並無市場預期的嚴重，在雙Q制度中，起步階段的規模都會十分有限，對於整體市場走勢的影響也會有限，相對於龐大的香港和內地資本市場的市值而言，僅僅從影響市場供求關系和市場走勢的角度考察，這種影響充其量只是象征性的。該項制度的引入並不僅僅是資金流動的方向問題，而是通過這一制度促進人民幣自由兌換的進程、促進資本市場制度創新的問題。且從比價看，H股經過近年來的大漲，目前與B股市盈率基本接軌，故即使QDII的實施對B股市場並不會構成多大『抽血效應』。

　　國有股減持偏淡B股同

　　A股一樣，國有股減持及全流通等不明朗政策仍將成為未來影響B股走勢的變數。從前期有關國有股減持預案及近期有關專家所設計的減持或流通方案看，國有股減持仍較集中於以下幾點，一是以淨資產為核心進行減持；二是低價向流通股本配售；三是市價減持，差額補償予流通股東。其實不管是哪種方式，核心都是以適當的方式給予流通股東補償，以減緩對二級市場的衝擊。從股權分類看，國家股及法人股屬非流通的A股，而非外資股(B股及H股)，因此國有股的減持將在A股市場進行，非B股市場，但減持會否同股同權以及B股流通股東補償等問題管理層及媒體均鮮有提及。A股市場上，因國家股及法人股大多是以面值折股發行，而二級市場流通股東是以面值數倍甚至幾十倍的價格認購，國有股減持補償予流通股也僅把部分權益還予流通股東。B股市場的發行價也大幅低於同股同權的A股，但原始股東大多套現，而目前二級市場持股者成本高企，這點與二級市場A股投資者相似。故未來減持方案對一些含A股的B股仍構成較大的影響，即使減持是同股同權，也偏淡B股，因B股股價較同股同權的A股有較大的折讓，除權後A、B股將加速接軌，這對B股構成比價壓力。從除權原理可知，一些含金量高、市淨率低的B股受衝擊最小，而一些缺乏業績支橕的高市淨率的三線股影響較大。

　　年K線：長上影、短下影、小陽實體目

　　前價值投資深入人心，因此B股市盈率現狀、同股同權的AB股比價、未來業績增長情況及技術面等因素將共同決定著2004年運行空間，而政策消息面、B股內在特性及A股走勢等因素將影響著市場時機的抉擇。

　　低企的市盈率仍支橕股指上漲今

　　年以來，盡管深B股較年初大漲了四成多，市場恐高情緒日增。但股指的上漲伴隨著業績的大幅提昇：深B股2003年業績(以2003年前三季度業績為基准計算)較2002年業績再度大幅提昇27%。即股指大漲後，而動態市盈率卻保持不變，甚至有所下降。據統計，2003年1月2月，深B股平均市盈率為17.5倍(按2001年業績計算)，而截至12月19日，以2002年業績計算的市盈率為20.46倍(滬B股為30.05倍)，但若以2003年前三季度業績為基准計算的市盈率卻大幅下降至14.93倍(滬B股為28倍)，因此2003年深B股的上漲是典型的業績推動型行情。且與A股相比，深B股投資價值突出：以2002年業績及2003年業績為基准計算的深A股平均市盈率分別為36.54倍、29.92倍，較深B股高出成倍。

　　滬B股平均市盈率雖高企，但經過兩年半的深幅調整，目前股指較2001年高位下跌幅度高達55%，已跌近B股開放前的啟動位，平均股價跌至4.59元(人民幣)，大幅低於深B股的5.23元，技術調整相當充分，做空風險大多已釋放。目前滬B股平均股價僅相當其同股同權A股平均股價的57.86%，即其相應的A股市盈率高達48.39倍(以2003年三季度業績計算)，故考慮到行業屬性與歷史成本等原因，目前股價有支橕。

　　翻倍的H股封殺了B股下跌空間B股是一個對外開放的市場，特別是深B股市場，與H股市場具有相近的投資者結構，隨著國際化步伐的加快，兩市資金流動性及比價的聯動性明顯增強。而2003年初以來，香港H股走勢如火如荼，特別是國慶節以來，香港H股更是加速上揚，截止12月19日，H股最高4531點，創六年來的新高，較年初暴漲130%，其中青島啤酒、海螺水泥等績優H股股價更是超越其A股股價。統計數據顯示，截至12月19日，目前深B股低於以投資理念著稱的香港恆生指數21倍，而與市盈率低企的香港H股基本接軌：以2003年三季度業績為基准計算，所有深B股平均市盈率為14.93倍，而含A股的深B股平均市盈率為14.55倍，其中長安B、晨鳴B、中集B、江鈴B、ST板材B等不少個股市盈率僅10倍左右；H股指數成分股的加權平均市盈率雖13.2倍，但若剔除中石油、中石化兩低市盈率超級大盤股的貢獻(中石油、中石化H股流通盤分別為168億、176億，兩股市值之和佔據32只H股指數成分股總市值的四成左右，而目前市盈率僅分別為7.3倍、11倍)，H股平均市盈率已高達16.7倍。而29只含A股的H股加權平均市盈率為14.82倍，已高於含A股的深B股平均市盈率。從比價結構看，目前含A股的H股加權平均股價為其A股的59.24%，而所有B股平均股價為其A股股價的61.5%，兩者比價相當。而H股大多是超級大盤股，含A股的H股平均股本高達130965萬股，而含A股的深B股平均股本僅15416萬股。可見相對深B股，香港H股已無比價優勢，故H股高上臺階後，不但可以拓展B股空間、抑制B股市場資金的分流，甚至可能會吸引部分前期流失至H股市場的資金回流，倒逼績優B股上漲，如國慶長假期間H股的大漲誘發了節後B股的大幅補漲。B股仍有並軌空間B股市場對內開放之前，B股與其同股同權的A股比價為1：4，開放後B股與其A股均衡比價銳減至1：2。而入世後，隨著國際化步伐的加快，投資理念的日漸成熟，今年以來，一些低市盈率的藍籌股走出了波瀾壯闊的上揚行情，使得A、B股差價大幅收窄：截至12月19日，深市B股與其A股加權平均股價比從年初1月2日的49.09：100(滬B股為50.42：100)上昇至66.42：100(滬B股為57.86：100)。而績優股B股(2003年三季度每股收益在0.3元以上的B股)比價更是銳增至73.55：100(滬B股為72.1：100)。海航B股股價一度超越其A股，目前茉織華B等股價與其A股完全接軌，而蘇威孚B、萬科B、魯泰B等股價均在其A股股價八成以上，中集B、皖美菱B、大眾B、招商局B等近達其A股的八成。

　　目前國際化步伐明顯加快，A、B股股價並軌仍是大勢所趨，從香港H股等比價看(目前績優H股平均股價為其A股的78%)，預計2004年績優B股(目前與其A股比價為72.5%)的股價仍有望上漲至其A股的80%，而所有B股(目前平均股價為其A股的62%)的平均股價有望上漲至其A股的70%。但A、B股並軌趨勢仍將是低市盈率的績優A、B股股價往上靠攏，而績劣A、B股股價往下匯聚。隨著B股與A股的『接軌』，B股的優勢漸失，屆時B股走勢將會出現較大的震蕩，與其A股聯動性將明顯加強，A股走勢對B股的影響日增。

　　整體業績增長有望與GDP同步從

　　歷史走勢可知，股指的走勢不但領先於業績的增長，而且漲幅往往大於業績的增幅。2003年深B股上漲很大程度上是依靠業績增長的推動。2002年及2003年深B股業績均大幅提昇，但對業績的增長我們應辯證看待。2000年及2001年實行更嚴厲的新會計制度，四項計提，特別是一些戰略性巨虧(即為日後輕裝上陣而進行的休克療法)，如ST天鵝B、ST蘇常柴B、深康佳B等，使得2001年業績大幅滑坡，但業績水份得以擠壓，業績更為真實，2002年業績的增長是在2001年低基數的基礎上。而2003年大幅增長主要是依靠行業龍頭股景氣度的大幅提昇，如汽車業的長安B、江鈴B，港口概念的深赤灣B、中集B，地產業的萬科B、紙業的晨鳴B等。但這些行業龍頭股的增長多是厚積薄發，增幅大，如長安B、晨鳴B、赤灣B、江鈴B、深南電B等價高盤大的權重績優股業績均成倍成長，因此在2003年的基數上，2004年要保持前二年近三成的增速不太現實。但深B股中，有不少盤大權重、行業景氣度提昇較快的龍頭股，行業代表性強，如中集B有『世界集裝箱』老大之稱，粵照明B號稱『世界燈王』，萬科B在國內房地產業的龍頭地位無可置疑，晨鳴B利潤『連續七年位居國內造紙業第一』，魯泰B『色織布規模世界第一』，深赤灣B有一定經營壟斷性，這些個股仍將受益行業景氣的好轉。故預計2004年深B股整體業績有望跑贏GDP的增速，達到10%左右。

　　而滬B股不少是『非典』重災股，受2003年二季度『非典』的拖累，業績出現滑坡。但預計2004年有望出現恢復性增長，整體業績的增幅有望達到一成以上。

　　上半年走勢強於下半年B股走勢有其內在規律，從B股歷史走勢可知，1997年以來，B股市場的上半年走勢均明顯強於下半年，表現為在弱勢年份中，上半年明顯較下半年抗跌，如2002年及1998年，甚至出現上半年收陽下半年收大陰的走勢，如1997年；在強勢年份中，上半年走強於下半年，如2000年，甚至出現上半年井噴上漲的走勢，如2001年及1999年；2003年深滬B股走勢背離，滬B股上下半年強弱明顯，走勢猶如過山車，但深B股在長安B、晨鳴B、赤灣B、中集B、萬科B、江鈴B等業績高速增長的權重股推動下，2003年走出了單邊上揚行情，成為特例。

　　預計『上半年強，下半年弱』的走勢在2004年可能會再度重演：首先，一年之計在於春，上半年往往是政策暖風頻吹的密集期，而且1至4月是年報業績及分紅方案的披露期，題材概念盛行，期間容易滋生以點帶面的行情。而下半年國有股等歷史遺留問題將可能提上議程，這將成為困擾B股走勢的不明朗因素；其次，B股中長期調整充分，且中期底部初步探明，大盤有修復性上漲的要求。滬B股在2001年從高位急瀉29.01%的基礎上，2002年再度重挫30%，2003年仍陰跌7.86%，股指曾一度急探至96.23點，股指較歷史高位跌幅達近六成，把2001年初B股開放後井噴上漲後的空間悉數回吐。可見2003年底的指數不但是年初一月份的低位，而且是2002年的低位，此低位區域對大盤支橕的有效性已經過大盤的多次確認。2004年滬B股指數站在一個較低的起點上，且個股經過2003年深刻的分化調整，三線股等空頭主力已逆市重挫，做空動力得到較為充分釋放，可以說目前的股價結構更為紮實，這為上半年B股的上漲行情打下基礎；第三，深B股2003年累計漲幅較大，但若剔除長安B、晨鳴B、深赤灣B等對指數的貢獻，其中大部分二三線股仍停留在2003年初的低位，甚至更低，如ST大洋B、ST東海B、*ST盛潤等。

　　結合政策面、市盈率、比價、業績等方面綜合分析，筆者認為，2004年B股大盤振幅將收窄，深B股漲勢落後於2003年，但深滬B股聯動性將會加強，預計2004年B股有20%左右的上漲空間，在日K線組合將體現為『橫盤整固，重心上移』的格局，高位很可能出現在上半年。但深證B指難以有效跨越2001年B股開放後的330點區域的天量密集區，而滬B股也難以有效突破2001年下半年及2002年所構築的箱底密集區(135點左右)。據統計，B股開放後，B股井噴上漲，340點附近放天量震蕩，其中3月23日深B股成交金額高達78億元，3月20日至4月2日期間B股在335點附近成交金額高達500多億元，此區域堆積了巨額的套牢盤，將對2004大盤的上漲構成層層疊疊的解套壓力。受技術面及消息面的影響，下半年將衝高回落下尋支橕。

　　機會：在結構調整中把握今

　　年績優股及績劣股的兩極分化可謂空前，但決不會絕後。隨著四化(市場化、規范化、機構化、國際化)的加強，理性投資崛起，一三線股的分化仍將會不斷深化。筆者認為，以投資理念著稱的H股股價結構將成為未來B股的寫照。H股二元結構明顯，即一三線股差價懸殊，而B股股價分布相對集中。據統計，截至12月19日，H股、深B股及滬B股中的一線股(2003年前三季度每股收益在0.3元以上的個股)平均股價分別為8.14元、8.61元、6.22元，而三線股(2003年前三季度每股收益在0.1元以下的個股)平均股價分別為1.62元、3.35元、3.68元，即一線股分別是三線股的5.03倍、2.57倍、1.69倍。可見相對深滬B股，香港H股一三線股差價極為懸殊。與同股同權A股相比，H股也表現出典型的二元結構：統計顯示，截至12月19日，華能國際、海螺水泥、鞍鋼新軋、兗州煤業等一線股平均股價為其A股的78%，其中青島啤酒股價超越其A股股價，海螺水泥股價完全與其A股接軌，而一線B股平均股價為其A股的72%；三線股表現得尤為突出，三線H股平均股價僅為其A股的30.36%，其中南京熊貓、洛陽玻璃等股價僅其A股的25%。而深滬三線B分別為其A股的58.49%、52.55%，遠高於H股。

　　故未來B股市場的機會把握更大程度上體現在股價結構調整中：B股股價將圍繞業績及成長性進行一輪深刻的比價調整，一三線股的股價分化仍將加劇，即一些股價因盤小及概念炒作而高居的三線股仍將會大幅回歸，而一些成長穩健、市盈率市淨率低企的績優股重心仍將震蕩上移。故操作上投資者對個股應辯證對待：第

　　一，基本『接軌』的B股雖然大多是一些低市盈率的績優股，有業績支橕，下行空間有限，但其A股對其同股同權B股上漲有壓制作用，故此類個股投資者更應關注其A股，因為B股的上漲對其A股有助推的作用。此類個股主要有魯泰B、海航B股、茉織華B、萬科B、中集B、蘇威孚B、大眾B股、招商局B、粵照明B；第

　　二，一些很『爛』的三線股，特別是一些已『退市預警』的垃圾股應堅決回避。如*ST建摩B、*ST盛潤B、*ST石化B、ST大洋B、ST東海B等；第

　　三，一些比價懸殊的個股，如鳳凰B股、ST聯華B、物貿B股、氯鹼B股、大盈B股、*ST大江B、*ST永生B、海立B股等，這些個股缺乏業績支橕，其差價大並非B股低估所致，而是因為其A股盤小及歷史炒作等原因使得A股明顯高估使然，這些比價偏高的A股未來仍將面臨著漫長的價值回歸路，而B股仍無投資價值可言。此類個股僅可在反彈行情中少量參與投機；第

　　四，一些主業鮮明、行業地位突出、業績成長穩健、AB股差價較大的低市盈率B股2004年有望跑贏大市，可低吸，如晨鳴B(200488)、粵電力B(200539)、江鈴B(200550)、張裕B(200869)、長安B(200625)、京東方B(200725)、ST板材B(200761)、帝賢B、深南玻B(200012)、深南電B(200037)、大冷B(200530)、海欣B股(900917)、東電B(900949)、上柴B股900920、陸家B股900932、電氣B股(900925)等。2004年重點B股推薦晨

　　鳴B(200488)：2003年該股累計漲幅較大，但其業績增幅大於漲幅，即動態市盈率在下降。投資15億元的15.3萬噸高檔銅版紙項目的投產是公司業績高速增長主要原因，進入2003年，公司雖然沒有大的項目投產，但由於2002年新投產的銅版紙生產線、齊河箱板紙等項目並沒有完全達產，另外江西20萬噸低定量涂布紙項目與本部30萬噸涂布白紙板項目將於2004年投產，屆時公司規模與盈利能力將又會上一個新的臺階。且我國銅版紙反傾銷案終裁勝訴,作為滬深上市公司中唯一一家銅版紙大型生產廠家，將從中獲得重大發展機遇；從二級市場看，9720萬股內部職工股已上市，利空已消化，而擬高價增發轉債利淡A股而利好價位低企的B股。目前該股市盈率不足10倍(以三季度業績計算)，預計2004年該股仍將會出現震蕩上行的價值回歸行情，市盈率有望上漲至12倍以上。

　　粵電力B(200539)：專家預計，2004-2005年廣東電力缺口大，而粵電力是廣東省內最大的發電企業，裝機佔廣東省9%，發電量佔10.47%。公司經營具有一定的壟斷性，業績成長相當穩健，未來公司2003-2005年的增長主要體現在收購沙角c上，2006年後有較大的增長，新建機組投產後權益裝機增長60%。以三季度業績折算，目前粵電力B股的市盈率也僅13倍，且作為電力公司，該股現金流充裕，年度派現率高，據統計，該股上市以來，年均現金紅利率高達3.5%，較銀行定期存款高出一倍多；且目前粵電力B與其A股差價大，近期二級市場走勢價量配合，增量資金介入明顯，可中長線投資持有。帝賢B(200160)：近兩年來公司已投入巨資引進並完成了高級寬幅單雙面提花大圓機的生產線，徹底改變了企業原來坯布面料品種單一、高檔產品少等現狀，其生產工藝水平也獲得大大提高。值得關注的是，隨著二級市場萬科B、魯泰B等績優股與其A股接軌後，而作為市盈率最低的純B股，因無A股比價牽制，市場想象空間大，可謂投資投機兩相宜。但該股存在一些不明朗因素，前期公司董事會審議通過了關於申請增發不超過20000萬B股或不超過10000萬A股發行方案的議案。若高價增發A股將利好於B股，但若增發B股則利淡B股，但急跌也將是一個逢低介入的機會。ST板材B(200761)：遲到的年報顯示，該公司2002年每股收益為0.34元，比上年增長了40.08%。但因『無法表示意見』的審計報告而被ST，也正因為ST的原因，該股二級市場走勢大幅落後鋼鐵板塊，甚至落後於大市。2002年底以來，鋼鐵行業景氣度大幅提昇，A股及H股市場的鋼鐵板塊均走出了一波如火如荼的大行情，且目前市場人士2004年依然看好市盈率低企的鋼鐵股，且從基本面看，該股注會與董事會都聲明重大會計差錯調整不影響報告期股東權益和利潤。目前該股不僅市盈率低，且含金量高，即股價僅與每股淨資產相當，預計該股2004年上半年有望走出一波恢復性的上漲行情。

　　東電B股(900949)：公司地處中國經濟最具活力的地區———長三角地區，全國缺電,華東為最。浙江省2003年第三季度用電形勢出現前所未有的緊張局面，由於電力供應緊張，第三季度浙江電力市場暫停競價，全部上網電量按合約價格計算，公司抓住市場機遇,，第三季度公司淨利潤同期增長102.95%。供需之間的巨大缺口給該公司提供了難得的發展機遇。公司擬以自有資金全部投資蕭山發電廠天然氣發電工程，該工程計劃總投資25.76億元，計劃於2005年和2006年各投產一臺機組，這些將為公司未來快速發展作出積極的貢獻。作為省電力公司，公司實力雄厚，且投資回報高，據統計，公司自1997年上市後，原始股東每股累計分紅已達1.12美元(稅前)，稅前派現比例達到57.44%。目前該股市盈率僅14.5倍(截至12月19日)，預計2004年該股仍將隨電力板塊等核心資產水漲船高。

　　海欣B股(900917)：公司是我國最大的長毛絨產品生產加工和銷售企業，年生產能力為2700多萬米，目前出口額佔大陸同類產品總出口額的25%，具有規模優勢，前景可期。同時，公司已向生物醫藥領域拓展，到2003年下半年募股項目基本完工後，醫藥將成為公司主要業務之一，醫藥產業將成為公司新的利潤增長點。在滬B股公司中，該股市盈率偏低，且含金量高，每股淨資產高達3.22元。而更重要的是公司經營規范，注重股東回報，公司連續八年實施分紅共計4.27億元。目前價值投資深入人心，業績穩健、派現率高的公司將日漸受寵。新疆證券研究所鍾精騰