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◇宏觀面與政策面不斷發出信號:股市面臨前所未有的發展機遇。
◇市場不同投資者的參與成本差異不僅進行市場的不斷洗牌,也決定了行情的波動特性與演變過程。
◇市場的指數運行空間測算將根據國有股減持與全流通試點的進程而作相應的調整。
◇在新一輪的經濟周期上昇期,作為國民經濟發展瓶頸行業及其上游產業鏈將進一步成為投資熱土。以行業為板塊的群體聯動效應將一定程度上弱化,跨行業的板塊會出現一定程度上的系統性聯動。國資上市公司新一輪重組將打造『藍籌股第二梯隊』。
◇市場定價體系在重新構造中,公司股票定價可能形成新的基准二級層次定價體系:大藍籌股(及多市場上市公司)以國際相對內在價值定價,形成定價基准參考系;其餘公司在定價基准參考系的基礎上,以國內相對內在價值定價。
◇『二元化』與『市場化』的先知先覺仍是市場開放與轉軌期的最大盈利支點。2004年『猴年』將是一個投資交易活躍年,投資熱點與機會層出不窮,市場的價格接受者可采用跟隨策略使收益最大化。
□東北證券金融與產業研究所
2004年市場運行判斷2004年以滬市綜合指數代表的市場將維持小幅振蕩盤昇的格局,但指數波動范圍受制與國有股減持與全流通試點預期。經過預期折算,指數的運行區域為1300?1700點,核心區間為1450?1550點。市場仍將延續2003年『先揚後抑』的『階段性牛市』走勢,局部牛市的『二八規律』仍將發揮重要作用。但強勢板塊和品種的漲幅將會弱於2003年,由於基本面變化而產生的新的景氣度大幅上昇的行業有望成為新的龍頭板塊。
成本優劣重新洗牌市場投資者。具體分析如下:券商成本為>7%,即使推出集合理財成本也>5%,考慮到券商的投資理念是價值創造,所以需要資金進行投資組合維護,實際有效資金利用率在60%左右,則相應融資成本折算後上昇到11%以上;其他小型投資機構成本應大於銀行貸款利率=5.5%;私募基金成本>10%;市場游資在不同市場轉換的機會成本>20%;基金成本<2%;QFII由於有人民幣昇值預期>5%,所以成本<-5%;其他途徑進入中國的熱錢的成本<-5%;為規避兩岸戰事預期進入的臺資主要考慮安全性,其成本<0%;中小散戶的成本參差不齊。股票的估值是未來現金流的貼現,不同投資者根據各自的成本與風險偏好提出不同的貼現率,貼現率越高,定價越低。顯然成本低的投資者可以給出比較高的市場估值。而市場個股的價值定價是由邊際成本最小的投資者所決定的。近年來市場呈現波動幅度收縮又是單邊往下的反彈格局,顯然當市場波動幅度<20%,游資不會大規模進入;私募基金也處於觀望狀態;而券商不得不操作,但如時機把握不好肯定盈利前景很弱;而基金卻有足夠的盈利空間。如市場波動幅度進一步縮小,則券商的資產管理與自營業務也將被清除出局,唯有基金可以在低盈利空間生存。2004年券商將通過增資擴股、發債與集合理財等途徑多方面開拓低成本的融資平臺,力爭扭轉成本劣勢,因為沒有成本優勢是無法進行價值投資競賽。而基金可能得到新的發展,其品牌與規模效應會降低運營成本,使成本優勢進一步強化,2004年開放式基金極有可能從淨贖回變為淨申購,價值投資仍為市場的主流理念。由於對2004年政策預期的良好,各路資金都在積極入市,所以整個市場將會相對活躍,為盈利創造空間。市場定價體系重新確立之中,以基金為主導的機構投資者憑借其優勢成為市場的定價者。市場投資者的資金容量與期限結構、資金管理能力的現狀決定了大盤績優藍籌股仍將是下一階段性大資金投資匹配的稀缺性資源。個股的分化走勢使指數日益成為系統風險的衡量指標,『二八定律』與紡錘型的投資收益分布將進一步演化。基金成為市場投資的主導力量,其他投資者必須習慣於基金的造勢與造市運動,並采取相應的投資策略。
2004年投資策略
走出投資理念誤區,成為2004年贏家。
封閉市場轉開放市場的思維質變。開放市場與封閉市場的最大不同是開放市場是一個具有演進或生命進化特征的耗散系統,是一個活系統,舊有的在封閉市場中行之有效的理念與經驗完全失效,需要用全新的眼光來認識這一市場的質變。隨開放所帶來的外部因素內部化將使系統短期尚失獨立性(與外界同類市場聯動性加強但不穩定,有定位過程),而中長期形成新的動態平衡機制(融入全球系統並成為相互關聯的子系統發揮功能)。開放系統是一個成長系統,而封閉系統是一個隨機波動的系統。
克服市場累積成本(籌碼分布)形成主『恐高癥』。證券市場經過3年的洗盤,原有坐莊股票融資模式徹底失敗,由於股票融資比例的遞減限制,所以一般股票炒作周期為2年,高度為1-2倍。新的開放式基金資金與QFII資金其資金呈開放形態,且具長期投資理念,隨股票資本增值而長期推昇股價,中國證券市場將會出現漲幅超過10-100倍的股票,成為一種新的『長期價值投資的盈利模式』。部分大藍籌或價值型股票處於價值重新確立的上昇回歸途中,其市場累積成本將成為沈淀成本,因為這一過程與開放系統本身一樣是一個不可逆過程。
投資價值分析中預期收益的『換位思考』,市場定價的新支點,確立定價的下限與上限。市場中兩大投資主體券商與基金由於融資成本不同及成本約束條件不同,決定其價值投資的預期收益率的差異性。實踐中舉例:高成本的券商確定股票的投資價值下限價格,而相對低成本的基金確定股票投資價值的上限價格。
用發展眼光重新認識以下概念:集中投資與分散投資的相對性、市場投資對象資源的相對稀缺性及引發的『囚徒困境』、自然壟斷企業的市場溢價、『坐莊』模式向『混合接力』、『拔河』模式的演變、公司股價驅動因素的轉變與並存:成本驅動(往往是概念性炒作)、價值驅動、成本+價值驅動的復合驅動等。
公司股票定價采用新准則,形成基准二級層次定價體系,其他定價方法起補充作用。
大藍籌股(及多市場上市公司)以國際相對內在價值估值定價,形成估值定價基准參考系;其餘公司在估值定價基准參考系的基礎上,以國內相對內在價值估值定價。
部分類似項目公司如長江電力,可適用現金流貼現等絕對內在價值定價方法。
科技股定價進行分化處理,穩定經營進入成長期或相對成熟期的公司可適用上述第一條的定價方法,尚處於研發或市場開拓期的公司可適用實物期權定價方法。
不可再生資源類企業也可適用期權定價法,而不是簡單的相對內在價值定價(無法測算其自然壟斷的市場價值)。
國有股減持與股票全流通,在公司估值定價的基礎上按相應方案進行調整定價。
2004年投資機會2004年市場會相對活躍,其中投資機會把握從思路上有:『二元化』與『市場化』的先知先覺仍是市場開放與轉軌期的最大盈利點,可著重關注國有股減持與全流通試點;國企『重組購並』將在新的螺旋上昇的起點上開始展開,著重挖掘『藍籌股第二梯隊』。市場的不同投資主體應采用不同的投資策略與盈利模式,這裡指出一種:跟隨策略,如前面分析,市場價格的接受者可充分利用成本差異導致的股票定價的價格差獲取價差空間收益作為盈利模式。
2004年可能出現的投資機會:
(1)國民經濟發展的瓶頸產業得到政策扶持優先發展,其上游產業鏈同步發展,相應公司應關注。
(2)國有上市公司的國有資產重組,重點上海本地股、深圳本地股。
(3)國有股減持與全流通板塊機會。
(4)深圳高科技或小企業板塊(可能全流通並打包發行)的比價機會。
(5)股價接軌機會:A、H、B股。
(6)行業增長機會:有色金屬、大物流等。
(7)消費結構昇級機會:數字電視、網絡游戲。
(8)自主知識產權機會。
(9)外資購並機會。
(10)金融產品創新機會。
(11)國家重點大單的投資機會。
(12)WTO市場開放大流通格局下的行業增長機會。
(執筆:季雷、胡運生、張宗新等)
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