促使宏觀經濟走好的各種因素在2004年將得到維持或持續好轉，內生的、市場的因素將成為中國經濟增長的驅動力，宏觀經濟將繼續運行在景氣上昇階段，宏觀經濟景氣的好轉將使得2004年股市上漲的可能性加大。從市場運行來看，績優成長類股票走勢遠強於穩定績優類和大盤，但其市盈率絕對值處於下降通道且低於平均市盈率，說明市場並沒有高估這類股票，已有的漲幅沒有過多的投機因素，崇尚績優成長的投資理念在2004年將得到延續。

　　內生的、市場的因素將成為中國經濟增長的驅動力

　　我們認為中國目前處於工業化深化階段之初，在此階段，全球制造業將有一個向中國不斷轉移的過程，國內的重化工業將得到更多的投資和技術支持，中國將逐步邁向世界制造中心。不過在此階段，經濟的快速增長通常不是各個產業均衡增長的產物，部分主導產業的增長速度將脫離產業的平均增長速度而顯著提高，從而帶動整體的經濟增長速度也隨之提高。從英國、美國和日本等先行工業化國家的歷史經驗來看，一旦工業化進入重工業大發展的時期，工業化和經濟發展的速度將加快，並且會經歷一個投資快速增長和投資率迅速提高的階段。中國正處在城鎮化、市場化的過程中，基於人口眾多和城鄉『二元結構』的存在，工業起飛持續的時間會更長，以投資帶動增長的模式持續時間也會更長一些，所以中國投資高峰在一定時期內將得到持續。

　　2002年以來，無論是廣義貨幣供應量M2還是狹義貨幣供應量M1增長速度明顯加快，同時CPI出現加速上揚趨勢。這種情況表明在擺脫持續的通貨緊縮的同時，潛在通貨膨脹的壓力正在加大。貨幣供應量增長速度明顯加快、宏觀經濟保持較快增長是導致2003年物價上漲的根本原因。同時國際油價長期居高不下、氣候原因導致農產品價格上昇、人民幣實際匯率的貶值等也是導致CPI上昇的重要因素。短期內這些因素都難以發生較大的變化，所以盡管會受到消費需求增速平穩和企業存貨上昇的壓力，我們預期2004年CPI仍會保持上昇態勢，極有可能出現溫和通脹(2-3%)。但是出現惡性通脹的可能性也不大，首先大多數商品還處在供大於求的狀態，消費水平的增長還不可能跟上投資的增長水平，企業存貨增加將對明年的物價產生抑制作用。我們預期人民幣持續小幅昇值，將促使進口的增長速度加快，而出口增速的降低都將使得國內供給水平得到提高，國內需求增長不會導致惡性的通貨膨脹。明年的貨幣政策將在很大程度上著眼於信貸水平的調控，因為通脹的產生根本上還是貨幣問題，對通脹的認識和對策最終都將歸於貨幣政策和貨幣量的供應水平。溫和通貨膨脹帶來的貨幣貶值預期，使人們傾向於將貨幣投向貴重金屬、不動產和證券，以維持資產的保值增值，同時商品價格的不斷提高和需求的增長，對於提昇上市公司業績無疑是十分有利的。

　　自1994年以來，人民幣就一直盯住美元，在過去的近十年中(1994?2003年)，中國經濟增長速度為8.8%，是美國2.9%的3倍，通貨膨脹率基本一致，工資和生產率增長率大大高於美國，這意味著中美之間的相對購買力有調整的需要，或言之人民幣的確是被低估的。我們估計，央行很有可能在2004年邁出匯率改革的第一步，即恢復真正有管理的浮動匯率制。此後根據市場環境的變化，采取進一步的改革措施，改善人民幣匯率形成機制，擴大浮動區間和調整中心匯率水平，使人民幣匯率逐步向合理均衡的水平靠攏。人民幣昇值及與之相伴的金融自由化改革將對國內經濟及相關行業和上市公司產生多方面的影響，而對資本市場的總體影響則是積極的。從國外經驗來看，在一個長期的本幣昇值過程中，資本市場大多呈現快速膨脹的格局。具體而言，人民幣昇值將使航空業、汽車行業以及煉油業等直接受益，而機場、港口、交通運輸、電力等用匯多的行業也將受益。

　　從日前召開的中央經濟工作會議的精神來看，明年貨幣政策將繼續保持目前的政策基調，適當控制貨幣信貸的投放，保持貨幣供應量的適度增長。我們預期，由於通貨膨脹發生、人民幣小幅昇值(或波動幅度放寬)的可能性較大，2004年貨幣政策將從前幾年擴張性的、偏重刺激需求，逐漸轉變為維持金融運行穩定和預防經濟過熱和通脹為主。

　　崇尚績優成長的投資理念將得到延續

　　大盤、績優股受到追捧。我們定義大盤股(流通盤大於5億股以上)、袖珍股(流通盤小於2000萬股)、績優成長股(2003年三季度EPS大於0.4元，且同比增幅大於30%)和ST類股票2002年初的指數為1，這些板塊股票走勢如圖一、圖二。圖中顯示在整個2002年各板塊與指數走勢基本一致，但從2003年一季度起有了明顯的分層，績優、大盤股走勢顯著強於指數，而ST類和袖珍型股票表現弱於指數。到2003年12月12日，上證指數僅為2002年初的0.9127，而績優股為1.4471，ST股為0.646；大盤股為1.3622，袖珍股為0.6166。也就是說，從2003年起，股票的市場表現主要依賴於業績和流動性，機構投資者偏愛的大盤、藍籌類概念受到推崇。

　　績優成長類股票沒有被高估。我們把2003年三季度EPS大於0.4元，且同比增幅小於30%的股票列為穩定績優板塊，穩定績優板塊與績優成長板塊2003年三季度EPS都大於0.4元，但其同比增幅大於30%。圖三是穩定績優和績優成長的對比。圖中顯示：其一，從板塊走勢看，穩定績優略好於上證指數，而績優成長類股票遠強於大市，說明同樣是績優股票，市場更偏好成長性高的股票；其二，大盤平均市盈率從2002年初的38倍降到2003年12月12日的24倍，降幅達36.8%，同期績優成長類股票市盈率從29降到15.2，降幅為47.4%，而穩定績優類只在16.4至21.4之間窄幅變動。其三，穩定績優類市盈率並沒有同大盤平均市盈率一起快速下跌，從其指數走勢看，當大盤下跌時，該類股票跌幅低於平均水平，而在大盤上漲時又能跟隨上漲，說明該類股票作為防御性投資工具，具有良好的抗跌性。其四，績優成長類股票走勢遠強於穩定績優類和大盤，但市盈率卻在不斷下降，這說明績優成長類股票業績增長幅度大於其股票漲幅。圖中顯示績優成長類股票市盈率從2002年第三季度起即低於穩定績優類，既如此，我們認為這其中既可能是投資人不看好績優成長類股票的成長性，也可能是這些股票的漲幅還不夠。其五，盡管績優成長類和穩定績優類股票表現都強於大市，但其市盈率絕對值處於下降通道且低於平均市盈率，說明市場並沒有高估這類股票。其六，目前穩定績優類股票市盈率為17.8倍，而績優成長類反而只有為15.2倍。如果績優成長類保持業績增速，那麼它們的股價還沒有完全體現其成長性價值；如果僅保持目前的盈利水平而沒有增長性，則它們將逐漸演變為穩定績優，但穩定績優類平均市盈率也高於績優成長類———從靜態看還有上漲空間。換句話說，只要績優成長類業績不降，不管增長能否繼續，其股價都還應該有所上漲。

　　我們對比各熱點行業指數2002年來與大盤走勢分化時間，啟動時間越早，到目前為止的累計漲幅越大，最先啟動的轎車行業自2002年初已漲了87.02%，而有色金屬只有5.56%(但同期大盤跌幅為8.73%，即相對漲幅為15.66%)。比較行業的輪動順序及累計漲幅，我們認為受景氣需求的影響，電力、有色金屬等產業業績還有增長的空間，而目前的漲幅還不足以匹配其業績增長，因此我們認為這些產業類股票還有上昇空間。

　　重點行業和公司

　　電力行業。由於電力需求繼續高速增長，全國總體電力供需形勢2004年將比今年更為嚴峻，預計2004年電煤價將繼續上漲，鐵路運力的不足將使電煤的運輸價格上漲，電煤的采購與運輸價格的上漲將加劇明年電力市場的供需緊張狀況。重點關注華能國際、國電電力、龍電股份、ST華靖。

　　有色金屬。全球經濟的持續復蘇和國內經濟的加速增長拉動了對有色金屬等原材料產品的需求，而原料供應不足及跨國公司限產等因素又導致有色金屬供給增長放緩，這使得有色金屬市場的供需關系出現了積極變化，而這些影響供求格局的因素明年將依然存在，因此有色金屬價格有望在2004年進一步走高，建議關注資源自給率高的銅冶煉公司，如江西銅業、銅都銅業。

　　電信運營及通信設備制造業。我國電信業固定資產投資在保持多年高速增長後，隨著我國電信網絡建設的完善以及國家在發展3G方面的謹慎態度，使得電信運營商發展重點從網絡建設轉移到業務開發和經營，固定資產投資趨於理性，其佔電信業務收入的比重也從2002年的49.43%下降到今年前十個月的37.24%。預計政府將在2005年發放3-4張3G運營牌照，因此我們認為2004年電信行業固定資產投資與2003年持平，2005年以後將快速增長。重點關注中國聯通、中興通訊、夏新電子。

　　電子元器件行業。受國際半導體市場快速增長的影響，國內電子元器件行業也保持高速增長，2003年1-9月銷售收入同比增長25%，利潤同比增長35%。根據我們對國內電子元器件行業38家上市公司的統計，1-9月主營業務收入同比增長35%，淨利潤同比增長45%。但行業平均毛利率和淨利率同比只提高了0.08和0.41個百分點，變化不大。我們認為隨著IT產業的消費熱點--3G、數字電視和寬帶的發展，預計它們將在2005年成為行業發展的動力。我們相對看好行業內成長性較好的優勢公司，重點關注生益科技、士蘭微、長電科技。

　　石化行業。從國際范圍來看，全球用量最大的前24種石化產品的銷售收入在2003年第二季度起開始逆轉，顯示出比較強勁的恢復態勢。從石化行業的投資周期、新增產能的達產時間以及國外機構對國際石化市場的預測，我們預計石化行業周期的高峰將在2005-2006年到來，在此期間，石化行業將處在上昇的景氣周期之中，重點關注齊魯石化、煙臺萬華。

　　數字電視行業。在政府的推動下，數字電視產業在國內已經開始啟動，數字電視產業的發展將帶來一系列行業投資機會，從目前我國數字電視的發展狀況來看，廣電網絡數字化改造、數字電視終端設備、電視網絡運營商均存在投資機會。我們預測，未來5年間機頂盒的市場規模達到364.3億元，機頂盒生產商能獲得的淨利潤達到12.89億元；未來5年廣電網絡進行雙向改造的市場規模約700億元按照預測；以每年480元/月的收費計算，估算未來5年有線電視網絡運營商基於收費頻道的收入將增加約為300億元。重點關注歌華有線。

　　建材行業。受宏觀形勢趨好及投資拉動影響，對建築材料的需求穩步上昇，東部地區水泥、玻璃價格漲幅明顯，預計這一趨勢將保持到2004年中期。建材行業集中度較低，地域性強，廠商利潤依賴於對資源的控制、生產成本和區位優勢。業內公司多通過淘汰舊式生產工藝、擴大生產規模降低成本，但受制於運輸成本及地域需求限制，擴張產能並不一定能轉化為生產能力，多數地區產能大於需求，但受需求形勢鼓舞，仍不斷有新資本進入這一行業，剩餘產能將繼續增加。預期建材行業結構調整難以避免，最終形成一些區域性的主導企業，這些主導企業資源豐富、工藝先進、成本優勢明顯，在區域內有定價領導能力。重點關注海螺水泥。

　　汽車行業。盡管2003年汽車行業整體出現高速增長的勢頭，但是內部子行業出現明顯分化，其中僅轎車、輕客和輕卡保持超出或接近行業的高增長水平，而中客、微客和中卡的增長出現了一定程度的萎縮。預計2004年汽車行業的分化格局將繼續，轎車行業將成為汽車行業中最活躍的增長因素。由於轎車企業生產規模的不斷擴大，成本大幅下降，降價的影響得到消除，轎車消費將從以前單純的價格選擇轉向品牌、服務等綜合選擇。擁有完善的產品線、成熟的車型和強大服務的公司將獲得更好的發展，預計2004年轎車行業的利潤率將維持在15%左右。重點關注上海汽車、一汽轎車、ST夏利。