明年債市創新暢想

　　貨幣市場2004年將是貨幣市場取得突破性發展的一年，市場創新的步伐有望進一步加快，創新的內容主要包括兩個方面：首先是推進票據以及大額可轉讓存單的無紙化交易，為票據、存單的流通創造條件；其次，全面發展貨幣市場基金。在提昇貨幣市場的投資功能、促進以貨幣市場工具為投資對象的金融產品創新方面，貨幣市場基金無疑是明年最重大的發展突破口。明年《貨幣市場基金管理辦法》有望出臺，貨幣市場基金將迎來全面的發展。

　　企業債券大力發展企業債券市場成為中國債券市場發展的重中之重。明年《企業債券管理條例》有望出臺，這預示著企業債市場將迎來重大的發展機遇。即將推進的改革將主要集中在以下四大方面：一是企業債券的發行由審批制改為核准制。二是逐步推進企業債券發行利率的市場化。利率上限有望被取消，屆時企業債券利率的確定將根據發行人的具體情況和市場需要，按照『高風險高收益，低風險低回報』的市場規律，設置各種各樣的還本付息方式，如附息債券、浮動利率、附可選擇權利率等等。以不同的利率反映出企業債券信用等級的差異，體現收益與風險對等關系，給投資者提供了充分的選擇權，有助於吸引具有不同投資需求的投資者。三是放寬募集資金使用范圍。以前企業發行債券所籌資金只能用於固定資產投資，在新的體制下，企業債券募集資金投向將得以擴大，如可以用於調整債務結構等其它真實合法的用途。四是允許民營企業發行企業債券。在放開的初期階段，我們認為管理層可能會采取嚴格審查下的核准制，通過較為嚴格的審核程序來控制企業債總體的發行規模。因此，質地好的大企業會是企業債券融資放寬的首批受惠者。

　　國債市場明年《國債條例》修訂稿有望提交國務院，如果能夠通過，將為國債市場進一步健康發展奠定良好的基礎。按照財政部的規劃，在推動國債餘額管理過程中，明年中短期債券的發行規模會有所增加；市場盼望已久的開放式回購和國債遠期交易有望推出；社保基金、住房基金進入國債市場的步伐會加快，更多外資機構會被准許進入國內債券市場；銀行間市場和交易所市場的統一步伐將加快。2003年年底財政部公布《國債跨市場轉托管業務管理辦法》，要求代理機構最遲於受理客戶轉托管申請的T+1個工作日14:00前，向轉出方托管機構提出申請；轉入、轉出方托管機構最遲於T+2個工作日完成轉托管。與以往手工操作轉托管手續，新轉托管辦法對於提高市場效率，提高目前交易所市場和銀行間市場的聯動性，提高機構投資者利用兩個市場之間的波動性不同獲取收益有明顯益處。

　　明年債券市場發債主體有望擴大，銀行、證券公司將成為重要新力軍。新的債券品種，比如，目前正處於制度設計過程中的信貸資產證券化和抵押貸款證券化明年有望正式推出。國開行以銀行間回購利率為基准的浮動利率債券也有可能在明年閃亮登場。

　　變革與創新蘊藏投資機會

　　債券互換互換的本質就是利用市場內部各品種之間價格關系的失衡來牟利。該策略成立的前提條件是失衡暫時的，其最終將會回歸到合理水平。因此，其成功運用的要點在於深入了解正常的價格關系的背景情況，會估價流動性以便能快速買賣所需債券，抓住短暫的不正常關系。具體的互換策略包括：不同債券品類之間的互換，金融債與國債之間的互換以及同一債券品類不同特性債之間的互換，剩餘期限相似但收益率不同的國債之間的互換；帶期權債券品種與不帶期權債券品種之間的互換；固定可轉浮動債券與不可轉債券之間的互換；浮動利率債與短期債之間的互換。標准的債券互換應該是在買入一個債券的同時，賣出另一個債券。如果預計利差將縮小，那麼，可以選擇先賣空收益低的券，買入收益率高的券，從而實現無資金佔用、無成本的套利操作。如果明年開放式回購能夠推出，那麼就可以進行此類操作。在沒有賣空措施的情況下，一般債券互換就只進行單向操作，即：買入收益率相對較高的品種持有一直到其收益率相對於另一品種的差縮小後再拋售。該策略的廣泛應用有賴於市場創新力度的加大以及規模的擴大。隨著不同風險偏好投資者的增多以及債券品種的多樣化，不同債券之間相對收益率的變動和重新定位將會給投資者提供重要的投資機會。今年上半年金融債、企業債的大幅上漲，其原因就在於隨著市場規模擴大，金融債以及企業債的流動性得到大幅提昇，原來由於流動性造成的金融債與國債、企業債與國債之間較大的利差必然呈縮小的趨勢。

　　開放式回購與遠期交易開放式回購中由於逆回購方可以自由的處置質押債券，包括再回購或賣出債券，因此其實質是一種以全額資金擔保定期償還原券的國債賣空交易。投資者可以通過以下策略來獲利：1、如果判斷收益率會上昇，則通過開放式逆回購交易融入現券進行賣空交易獲利。要想獲得更高的利潤，則可以通過循環逆回購操作，放大賣空壓力。2、通過現券與遠期交易結合復制與回購完全同質的頭寸，如果復制頭寸的收益率與回購不一致，則可以進行無風險的套利。因為回購從本質上是一種包含現貨交易，並以此為前提，帶有遠期交易性質的交易方式。

　　季節性波動機會雖然明年大牛市的再現不太可能，但由於機構資金以及債券供給季節性不平衡和政策調整的時滯導致債市季節性波動仍是可能的，只是宏觀經濟的變化可能使波動的時點和方式發生一些變化。近幾年中國債市的運行具有較明顯的季節性波動規律，即：上半年漲、下半年調整、年底出現低點、年中出現高點。為此，可以在季節性低點購入新券或超跌舊券，在季節性高點賣出，仍有盈利的機會。該策略成功實施的關鍵在於把握各券種的價值區間以及資金面的變化。中國銀河證券郭濟敏