中國銀河證券研究中心

　　2004年國內股市總體上將處在從熊市向牛市轉折的過渡階段，全球市場的影響更趨明顯，制度性變革將帶來新的投資機遇，值得積極捕捉。隨著我國越來越深地加入全球一體化進程，世界范圍的再分工決定了我國國民經濟布局和發展模式的深層次變遷，『世界工廠』的角色轉化、城市化、消費昇級等幾股巨大力量合流，決定了能源、原材料、基礎設施、物流等行業的超常增長。這些重點行業的重點上市公司在國內轉型期的特殊歷史條件下又具有得天獨厚的優勢地位，符合價值投資的選擇偏好。

　　宏觀經濟發展勢頭良好

　　我國經濟發展正處於經濟周期的上昇階段，明年我國經濟仍然具備較快發展的良好條件。一是當前我國經濟發展正處於經濟周期的上昇階段，黨的十六屆三中全會為我國經濟改革和發展進一步輸入了新的動力，經濟自主增長的環境將更為寬松；二是近日中央經濟工作會議明確提出，明年我國將繼續堅持擴大內需的方針，實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，適時適度調整政策的力度和重點，保持經濟平穩增長，持續七年的積極宏觀經濟政策將有力推動我國經濟繼續穩步增長；三是世界經濟復蘇的步伐可能會進一步加快，最新數據顯示美國經濟增長的勢頭較強，這將帶動世界經濟的復蘇，將有利於我國保持擴大出口和利用外資的良好勢頭。因此明年我國經濟總體運行形勢良好，我們預測明年經濟增長率可能會達到9%。

　　明年經濟普遍過熱的可能性較小。首先，新一屆政府的總體經濟戰略將由重點關注增長速度逐步轉向經濟協調發展，這將有利於控制經濟高速度增長可能引發的經濟過熱問題；其次，9月份以來，人民幣貸款增長速度已連續三個月出現下降，央行的有關政策調整和發出的一系列信號正在發揮作用，當前投資需求是拉動我國經濟增長的主要力量，其對經濟增長的貢獻率達到69%；第三，我國就業壓力非常大，廣大農村居民收入增長緩慢，這些將抑制我國消費需求的快速增長；第四，多年來我國經濟增長率均低於潛在增長率9-10%，通貨緊縮缺口不斷擴大，我國工業品整體性供過於求的矛盾依然突出；最後，當前我國還沒有出現任何預示總體經濟即將過熱的跡象，當前我國物價形勢基本穩定，沒有出現通貨膨脹的跡象，資產價格也沒有出現大幅度上漲的現象。

　　今年推動我國物價上漲的突出因素在明年可能會逐步消失，或者其影響力可能將削弱。隨著國際政治局勢的緩和、伊拉克重新回到石油市場以及石油產量的增加，2004年原油價格總體將趨向穩定甚至下降，隨著美國經濟復蘇步伐相對於其他主要發達國家不斷加快，2004年美元繼續大幅度貶值的空間有限，甚至可能會出現美元昇值的形勢，這可能會抑制當前國際上鋼鐵和部分有色金屬以及農產品價格大幅度上漲的勢頭。隨著我國投資需求增長速度的放緩，2004年鋼鐵和部分有色金屬的價格走勢將趨向平穩。此外，近來我國工業品產成品庫存的增長速度較高，對我國工業品出廠價格上漲產生的抑制作用將越來越明顯。事實上，今年我國工業品出廠價格同比上漲幅度已經呈現出先揚後抑之勢，由一季度的上漲3.6%下降到10月份僅增長1.2%。因而，我們判斷明年我國的通貨膨脹率為1%左右，推動利率總水平上調的壓力有限。

　　三大動力驅動明年證券市場

　　來自宏觀經濟的驅動力。2003年，中國輕重工業增長的差距出現了擴大，中國經濟已明顯處於從以輕工業為中心向以重工業為中心轉型的階段，推動這種轉型的力量在於以汽車和房地產為主導的需求。重工業化將進一步奠定中國制造業大國地位的基礎，並有利於提昇目前市場中藍籌股的價值。2004年盡管物價存在上漲動力，但不會出現通貨膨脹，出口盡管面臨一些不利因素，但仍會保持適度增長。

　　來自國際化的驅動力。國際化是中國改革的重要推動力，加入WTO後，行政權力正逐漸被制度規則所取代，社會的效率在提高。經濟全球化的過程就是國際分工不斷調整的過程，中國參與國際競爭的優勢在於勞動力的比較優勢和市場的規模優勢，因此勞動密集型產業和規模效益型產業發展空間較大，這集中體現在制造業方面。2004年世界主要經濟體經濟增長形勢樂觀，有利於促進中國的對外貿易和國際經濟合作。國際主要股市走勢也看好，國際股市與中國股市之間的資金傳遞、理念傳遞、信心傳遞機制將逐步強化，國際資本市場良好的氛圍無疑將對中國證券市場產生積極影響。

　　來自核心資產的驅動力。2003年核心資產表現耀眼，從全球視野的角度來看，中國A股市場在石化、鋼鐵、有色金屬、煤炭等領域的平均市盈率與美國市場基本相當，這些行業中許多龍頭股的市盈率還要低於美國市場。從成長性的角度來看，這些行業在美國的成長性很有限，但在中國還有很大的發展空間，這表明即使是假設非流通的價格按市場價格計算，這些股票也是具有投資價值的。核心資產是一個相對的概念，隨著股價和公司基本面的變化，股票核心資產的范疇也會發生變化，核心資產也需要吐故納新。我們認為，受到市場認同的核心資產類股票在2004年仍值得繼續關注，但核心資產的價值挖掘是一個動態過程，新的投資品種會不斷加盟，核心資產類股票的上漲將成為推動市場上漲的重要力量。

　　除此之外，2004年制度性變革也將給證券市場帶來新的機會，這集中體現在：其一，通過實施發審委制度改革和保薦人制度，將對2004年的新股發行產生較大影響，為從源頭提高上市公司質量提供了制度保障。其二，券商集合性受托理財計劃為場外資金入市提供了新的渠道，同時有利於進一步壯大機構投資者力量。其三，國資管理改革將有利於促進上市公司規范化資產重組，帶來新的投資機會。其四，創業板的推出不會明顯增加市場的擴容壓力，由於其投資理念與主板市場存在差異，對主板市場影響有限，同時創業板作為新的市場也會吸引新資金。其五，『證券法』的修改將為證券市場發展注入新活力，商業銀行法的修改將為金融業混業經營創造條件。其六，『證券投資基金法』將在2004年6月1日起實施，封閉式基金轉開放式將有法可依，封閉式基金的投資價值也將體現出來。其七，上工股份增發B股再度開啟了B股市場融資的閘門，這意味著管理層對B股市場的發展已有了新思路，2004年B股市場政策有可能會出現制度創新。

　　重點關注十大行業

　　石油化工：行業進入景氣上昇通道2003年是石油化工行業從周期谷底步入行業復蘇的重要時期，國內石化產品價昇量增，行業業績全面提昇。從2003年情況看，石油和天然氣開采業、煉油和化工行業受益明顯，其它行業受益較小。除了行業復蘇因素提昇業績外，產能擴張是部分公司業績增長的重要因素。建議2004年重點關注的子行業有煉油和化工、氯鹼和化肥行業，重點關注齊魯石化、上海石化、揚子石化、巨化股份、中達股份。

　　能源電力：短缺產生機會中國經濟超預期的高速增長和投資的滯後，使得2003年煤炭和電力供給出現明顯緊張，供給緊張除了導致價格的上昇，更重要的是導致能力利用率的提高，對於電力行業來說，2004年供需緊張仍將持續。建議重點關注裝機能力擴大和發電時間低的上市公司，包括龍電股份、華能國際、申能股份、國電電力、通寶能源、國陽新能、神火股份。

　　交通運輸行業：迎來新起點據統計，現階段我國交通運輸(輔助業)各個子行業的發展速度分別為港口吞吐量平均增長速度30%左右，航空客運周轉量平均增長速度16%左右，機場旅客吞吐量平均增長速度11%，公路貨運的行業增長速度大約為6%左右。也許是價值投資在交通基礎行業最先得到認同和追捧，上述各行業板塊的二級市場的上漲幅度正好與各行業發展速度順序驚人一致。在宏觀經濟預期向好的大環境下，上述各個行業將基本保持上述發展速度和次序，因此依然應將投資重點放在港口、機場和公路管理板塊的龍頭上市公司，如天津港、深圳機場、福建高速、寧滬高速、山東基建。

　　醫藥行業：直面競爭與分化隨著市場規模的擴大，整個行業平穩發展的態勢和業內競爭加劇的趨勢並存。2004年維生素C和青霉素市場產大於需的矛盾將可能引發價格戰和國際貿易爭端，生物技術公司經過多年來的積累和發展，2004年有可能將產生突破性進展，SARS事件啟動了政府對醫療事業的應急投入和全民健康消費支出的緊急攀昇，加強監測和增強全民防疫能力的認識將轉化為醫療器械和疫苗類產品的實質性利好。建議重點關注恆瑞醫藥、天士力、萬東醫療、廣州藥業、浙江醫藥。

　　汽車行業：在創新與合作中體現價值2004年汽車行業將保持大約19%的增長速度，轎車行業的增長仍將快於整個汽車行業，預計在30%左右。但增長速度的放緩以及行業內產能利用率的下降，將使汽車行業的平均投資回報率出現下降趨勢。因此，對汽車上市公司的經營業績總體可持謹慎樂觀態度，建議繼續重點留意轎車類上市公司和商用車、零部件行業的龍頭企業。建議重點關注上海汽車、江淮汽車、ST夏利、東風汽車、一汽轎車。

　　IT行業：不妨再看一看高成長2004年國際國內IT行業將處於整體復蘇的初期，從產業循環和業績循環的角度來看，2004年對於IT行業來說將存在著較好的市場機會。目前，整個IT行業處於一個『推動』與『拉動』相結合的動力時期，因此在上下游不同作用力的影響下，IT行業本身的盈利空間正在慢慢加大。電子元器件的抬頭在2003年已經得到了一定的表現，通信設備行業處於行業復蘇的開始，光通信行業在接入市場的帶動和反傾銷的逐步明朗下，2004年也將會出現業績回昇的曙光。建議重點關注中興通訊、賽格三星、京東方、歌華有線、中國聯通、波導股份。

　　食品飲料行業：消費昇級與結構調整創造機會消費結構昇級所帶來的產業成長，與產業結構調整所帶來的優勢企業市場份額成長，是食品飲料行業的主要投資機會所在。經過連續幾年下滑，白酒業已有復蘇跡象，高檔酒提價將給主要上市公司盈利增長帶來新的機會。擺脫了非典、啤麥價格大幅上漲、消費氣候不佳的不利影響，2004年啤酒消費環境將改善，重點企業將較快增長。乳業及葡萄酒制造業的發展空間廣闊，估計這兩個行業需求增長仍可保持相當長一段時間，但由於短期內產能急劇增加，2004年競爭強度會明顯加劇，行業盈利能力將面臨考驗。重點關注貴州茅臺、五糧液、張裕、伊利股份、燕京啤酒。

　　鋼鐵行業：公司業績依然看好2004年鋼鐵產品價格仍然會在高位平穩運行，鋼鐵行業的上市公司業績有望進一步提高。從鋼鐵需求角度來看，明年我國繼續實行積極的財政政策、穩健的貨幣政策，並把就業作為一個突出問題來解決，還有西部開發、振興東北的具體措施，基本建設必然會繼續擴大，鋼鐵需求必然還會大大增加。從鋼鐵供給的角度來看，雖然今年上了很多新的鋼鐵項目，但是由於資源緊張，主要是鐵礦石緊張(50%靠進口)，電力緊張、煤炭緊張、運輸緊張，必然導致我國鋼鐵產量不可能突然大幅度提高，因此2004年我國出現鋼鐵產量大幅度大於需求的可能性不大。由於我國電力緊張、煤炭緊張、運輸緊張，要改變這種緊張狀況，就需要這方面的建設，而發電站的建設、鐵路的建設和改造、公路的建設和改造、輪船的建造又需要很多鋼鐵，這樣又反過來推動鋼鐵行業的發展。因此，明年我國的鋼鐵行業仍然會健康發展，鋼鐵產品價格仍然會在高位運行。建議重點關注寶鋼股份、韶鋼松山、新興鑄管、凌鋼股份、安陽鋼鐵。

　　建材行業：在結構調整中擴張2004年建材行業有可能繼續保持增長勢頭，但增長的幅度難以確定。有利因素有國家將繼續堅持擴大內需的基本方針，全社會固定資產投資將繼續增長；消費者信心指數可能繼續保持上昇勢頭，對建材工業特別是裝飾裝修建材產品的發展十分有利；隨著世界經濟有望好轉，我國建材產品出口仍有進一步增長的空間等。不利因素有建材行業是能源消耗大戶，能源、交通等領域的瓶頸制約重現，缺電尤其嚴重；產品結構調整和重復建設盤根錯節問題嚴重；部分企業新上項目過於依賴銀行貸款，負債較多，造成項目建成後，財務費用增加過大等。重點關注海螺水泥、冀東水泥、華新水泥。

　　房地產行業：在調整中前行2004年房地產行業將繼續保持較高的景氣水平，投資和銷售增長率將在20%以上。但是由於政府土地和金融政策向優勢企業傾斜，房地產企業的兩極分化將會加劇，行業集中度提高，少數優勢大型企業將會利用有利條件加速業務擴張，提高市場份額，經營業績也會隨之增長。相反，大多數實力較差的中小企業則會出現資金緊張，項目難以為繼的狀況，經營狀況將會惡化。關注萬科、招商局、金融街。