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問題之一:影響市場波動的最直接有效手段是什麼?
2001年下半年以來股市進入調整,上證綜指從最高的2245點下跌到最低的1312點,最大跌幅超過了40%。對此,管理層連續出臺多項利好政策,但總體上依舊難以樂觀。其中一個原因是:在關注公司治理結構、國有股減持、國際化等一系列復雜或本質問題的同時,忽視了一個簡單的、表面化的問題,即股票是商品,股價本身就是商品價格。從結構與差異性上看,商品質量和內在價值固然是影響價格的最本質因素,但中短期內影響其價格的最顯著因素往往是總體上的供求關系,或者說籌資者信心不減與投資者信心重挫所引發的供求嚴重失衡是導致兩年來股市過度下跌的直接動力。那種以1999或2000年市場大幅上揚時而股市籌資額大增等否認股指漲跌與供求無關的說法顯然忽視了因果關系和相對過剩供給的滯後影響,也不合乎經濟學基本原理。
從供給角度觀察,當中國石化、中國聯通、寶鋼股份、浦發銀行等大盤股湧入股市,而股市資金卻因投資者信心弱化和持續虧損等種種原因而一批批退出時,我國股票市場價格出現被動調整也就順理成章了。相對於資金快速縮容的股票擴容已成為近年市場中下跌的主要動力之一。國有股減持和擴容速度成為2003年投資者問卷調查中最為關注的前兩大問題似乎也印證了這一點。
管理層減緩發行速度往往被人認為是有違於市場取向的做法。實際上,管理層適度調節市場供求並不違背市場規律。現行市場環境下單純靠市場力量來抑制籌資者的飢渴和貪婪顯然是天方夜談式的"空想市場主義"。即使是很成熟的國際石油市場,歐佩克組織也經常通過產量增減這只"看得見的手"來調控"看不見的手"失效時的石油價格。從短期來看,我們認為目前最直接也最迅速的方法無非是重新理順中國股票市場的供求關系,更要關注有效需求不足----近年來投資者信心與損失遠沒有從"慘痛"中醒來這個現實。
因此,在市場持續非理性低迷與過度投機交錯、募資使用效率低下、大量"不安全礦廠"都急於"掘金"的情況下,適度調節供求應成為避免我國股票市場過度波動的一個重要市場化手段。
問題之二:投資者和籌資者之間的博弈規則是否公平?
投資者與籌資者是資本市場中矛盾與利益的兩個方面,兩者理應是具有共同利益取向的(潛在)股東與其公司的契約關系和矛盾統一體,但往往演變為大股東與中小股東、內部控制人與中小投資者、非流通股股東與流通股股東間的關系。其博弈規則的公平與否便直接決定了他們之間的內在關系是否被扭曲。博弈規則的公平性應當成為我們必須關注的重要問題。
博弈規則公平性至少涉及到四個方面:一是投資者與籌資者對博弈規則制定過程的影響程度。在把為改革服務作為最主要的功能定位時,前者明顯強於後者,幾次失敗的國有股減持試點動機與效果明顯證明了這一點。二是信息的披露機制----顯而易見的極其不對稱。三是推動主體的實力與有效性----組織效率差異顯著,前者是企業大張旗鼓推進加上有關部門的強有力協調與攻關,甚至股市籌資額還被納入部分有關政府部門的年度考核目標(至於企業制度是否因此產生實質創新並不十分重要),投資者的組織程度、公開性和政府支持力度顯然相對薄弱。四是兩者的、特別是籌資者與中小投資者所承受的收益與風險配比程度極不均衡----這一點值得特別關注。從經濟利益角度來看,前者承受的成本主要是發行失敗的成本,後者承受的是遠大於此的投資風險。如業績良好、管理領先、信譽可佳的某銀行股,1999年底上市三年來從流通股股東募資65億元(40億首發和2003年初25億增發),大股東權益借助發行溢價和利潤創造實現大幅增長的良好發展態勢,而流通股股價卻從1999年11月12日28元左右跌到2003年1月15元左右(復權後)、1月底增發後的16元左右(復權後),累計跌幅約40%(二級市場投資者差價收入總體上巨虧,首發幸運中簽的和享受特殊配售的原始流通股投資者除外),即使在今年有較大反彈,截至6月6日仍有超過20%的跌幅;實際得到的現金分紅只有1.2億元(稅前10派2元),僅僅相當於其奉獻的籌資額的1.8%,三年平均只有年平均流通市值約100億(二級市場投入資金)的0.4%。兩者所承受的風險差異由此可見一斑。
大量事實與數據表明,中國股票市場中投資者和籌資者之間的博弈規則是顯失公平的。籌資者、具體說是籌集資金的掌控者在籌資與其應用中所承擔的風險明顯小於投資者風險。
問題之三:市盈率是否越低越有利於資本市場的發展?
股市泡沫論者常常將我國市盈率的高低及其與國際市場市盈率的比較作為衡量我國股市是否存在泡沫的重要依據。這有一定合理性。但是不是說市盈率越低越有利於資本市場的發展,越具有投資價值?
市盈率是一種尺度。從理論上講,市盈率與其他財務指標一樣,僅僅是公司經營狀況的衡量尺度之一。市盈率反映出的是本益比,是投資者基於投資需要形成的對上市公司盈利能力的簡單判斷。市盈率有靜態與動態之分,無論是何種類型的投資者,靜態市盈率本身絕對值的高低都不是選擇投資對象的唯一因素,更不能反映出投資者的獲利機會與獲利程度。同時,影響市盈率的因素很多,而每個國家不同發展階段、不同行業、不同區域都決定了這種比值標准的多樣性。"股市市盈率內在結構差異巨大"(上海證券報2003年2月10日7版)等大量實證分析也表明,不宜簡單地將我國股市(靜態)市盈率同發達國家與地區作橫向對比來判斷市場的健康狀況和股票的價值。例如同為發達國家的美國、日本、德國股市的市盈率分別比中國香港的市盈率高出2.06倍、3.33倍和2.26倍,且香港的市盈率顯著低於內地。這是否表明其證券市場發展態勢與前景好於內地、市場系統風險明顯低於內地、股票投資價值總體上明顯高於內地呢?答案並非如此簡單。這好比同一種飲料在浦東香格裡拉與相鄰的正大廣場分別有相差數倍的價格存在一樣,我們無法僅從數字差異來否定或認定其存在的合理性。研究表明2002年12月26日,國內股市中每股收益0.3元以上的績優股的平均市盈率為20倍,流通市值大於20億的大盤股市盈率為30倍,加之宏觀經濟良好發展態勢和上市公司盈利能力的總體提高,即使從靜態市盈率來看,作為經濟快速健康發展中的新興市場總體上是比較正常的,已經具備穩定發展中解決問題的條件。
可見,探討市盈率要注重動態性和可比性。對同一個市場或具有可比性的市場而言,市盈率、准確地說只能是可預期的動態市盈率高低大體上與股票投資價值成逆相關。但動態市盈率是由宏觀經濟、行業發展態勢、公司預期收益、成本(歷史)市盈率和供求關系關系等復合決定的,市盈率急速大幅度高昇或急速大幅度降低都不利於資本市場的健康發展。
問題之四:監控大股東(代表者)侵害小股東利益的措施是否有效?
調查表明,我國上市公司大股東對小股東的侵害行為極為嚴重。以深交所為例,2000年年報事後審查結果表明,已披露年報的516家公司中,存在股東佔用上市公司資金和資產情況的公司有171家,佔上市公司總數的33.2%;存在為大股東擔保情況的上市公司有155家,佔30.1%,合計佔公司總數的51.5%。從金額看,股東佔用上市公司資金和資產總額達271.28億元,上市公司為大股東或股東下屬公司或個人提供擔保總金額達310.37億元,分別佔到相關上市公司淨資產的13.5%和6.37%。2002年以來,監管層盡管采取措施重點查處這類問題,但歷史形成的擔保、挪用和變相佔用雖引起重視但並沒有得到有效解決,並以關聯交易、應收賬款、非顯性關聯方資產買賣、借助第三方或第四方的多環節交易等更加隱蔽的新方式加以演化。將處於高位時的房地產價格高價置入上市公司、通過原料與銷售價格等生產環節或要素調節或轉移利潤仍是一種司空見慣的現象。
顯然,僅僅通過下達整改通知或對主要責任人加以譴責是遠遠不夠的,有必要通過更加嚴厲的經濟與法律手段纔能有效控制這種對小股東利益的惡意侵犯與掠奪,纔能把保護中小投資者利益這個突出問題落實到實處
問題之五:發行大盤股是否有利於減少市場波動?
從我國10多年的股票數據統計來看,在牛市中股本因素對股價波動基本上不起作用,而在熊市和平衡市中小股本效應明顯。也就是說,大盤股在牛市中不顯著影響市場波動,在熊市中加大市場波動,在平衡市中減少市場波動。在過去2001年到2002年的2年熊市期間,上證綜指的年波動率(均方差)為0.2264,滬深兩市總股本前9名股票的年波動率平均為0.2584,顯著大於上證綜指的年波動率。中國石化、中國聯通的股價振幅明顯超過同期指數。導致這種結果的主要原因有兩條:其一,我國大多數大企業的經營業績並不比小公司穩定。例如,滬深兩市總股本前9名股票從1996年到2001年淨利潤波動范圍:東方航空為-6.3億元到3.2億元,馬鋼股份為-1.6億元到2.1億元,上海石化為0.7億元到11.4億元,另外中國石化1999年到2001年淨利潤波動范圍為56.6億元到161.5億元,中國聯通1999年到2001年淨利潤波動范圍為0.4億元到16.7億元。從世界范圍來看,大企業的經營業績也不一定比小公司的穩定,近幾年大多數的大通訊公司及日本大企業業績顯著波動(下滑),NSDAQ並沒有因市值集中度很高而波動較小,反而因種種原因大幅震蕩。其二,不同時期不同因素影響股價波動的程度不一樣,股本只是影響因素之一,並且不是最重要的微觀(企業)因素。10多年的統計數據表明,淨利潤增長率纔是影響股價波動的最重要的微觀因素。因此,為了減少市場波動,讓更多健康的業績穩定成長的、尤其是像同仁堂和新興鑄管(這類企業股價波動均方差明顯小於指數)之類的真正藍籌企業上市纔是減少波動的關鍵。
是故,發行大盤股不僅會改變供求關系,而且上市後對穩定市場並無顯著作用。
問題之六:直接融資是否明顯趨於理性?
應該說,在我國宏觀市場環境、監管部門嚴格稽查等外部因素的作用下,上市公司融資"圈錢"的行為與動機在2002年以來已受到極大的抑制,主要表現在兩個方面:一是監管部門完善監管法規,提高監管水平,加大監管力度,在很大程度上抑制了上市公司融資"圈錢"的行為與動機。從《關於進一步規范上市公司增發新股的通知(征求意見稿)》和"7.26補充規定"到對《股票發行審核標准備忘錄----第6號》進行的重新修訂等,一系列嚴格的監管措施的出臺,不僅直接制止了上市公司融資圈錢的行為,而且給市場參與者一個明確的信號與預期,抑制了上市公司融資圈錢的動機。二是持續低迷的市場環境與投資者對圈錢行為的"用腳投票",迫使部分欲融資的上市公司的股價逼近甚至跌破配股價,以至於承銷商被迫包銷,從而進一步促使後續上市公司紛紛調低配股價,降低融資預期。但這是不是就表明我國上市公司已走出了"圈錢"誤區呢?是否顯著趨於理性?
令人不能忽視的是,還有相當多的上市公司目前仍以"圈錢"為直接融資目的,籌資額依舊是多多益善。其表現在:首先,大量上市公司依然懷有濃厚的"圈錢"心態和動機。一些進行再融資的上市公司中實際上並不缺乏資金或者說並不迫切需要那麼多的資金。其次,巨額資金募集到手後,上市公司直接或間接變更募集資金投向現象仍較為常見,投資效益低下問題突出。再次,部分上市公司的大股東利用關聯交易等手段,將上市公司募集資金佔為己用也是更為惡劣的行為。
總體而言,我國上市公司尚未從根本上走出"圈錢"誤區,資本市場的首要功能實際上仍赤裸裸地定位在籌資上,至於資源配置、促進制度創新、投資功能遠遠不如投機功能與籌資功能。明確功能定位的主次、進一步強化籌資監管的緊迫性並不亞於發行的積壓和募資使用的監管----籌資的"寬進"必然導致"寬用"。
此外,國際化進程的均衡性、發展方式由數量擴張式的增量發展為主轉向存量結構優化為主的內涵式發展的時機選擇、當前的上市公司股利政策與經營能力是否有助於長期投資等問題也值得關注和思考。(嚴長勝、俞海松、王春等參與部分資料與數據整理)
作者簡介:張訓蘇,經濟學博士,管理科學博士後,高級經濟師(副教授),證監會首批注冊分析師,擁有諮詢和承銷從業資格。擅長於宏觀經濟分析、研究管理、投行與投資項目策劃、投資理財管理、並購策劃等,現任興業證券股份公司總裁助理兼資產管理部總經理。
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