本月13日，滬膠0306合約(簡稱滬膠六月)順利交割完成，這個在市場引起了軒然大波的品種已經消失在人們的視線之中。

　　去年10月天膠價格啟動，到今年4月3日滬膠六月漲到天價，然後又一瀉千裡，在期貨市場引起了不小的騷動。如今滬膠六月順利交割，這既顯示了監管部門對期貨市場把握的日益成熟，同時也暴露出成長初期的諸多問題。記者日前采訪了對天膠品種有深入研究的百福期貨北京營業部總經理張天明先生。

　　市場基本面『眾怒難犯』天膠價格下跌是必然

　　天膠期貨價格自去年下半年開始一路狂?猛進。滬膠六月的價格自2002年10月的每噸9085元啟動，至今年4月3日達到每噸16195元，漲幅高達78%。

　　期貨與現貨市場出現高得離譜的價格背離，終於導致3月份的多空激戰。空方在期貨市場拋售的實盤數量達8萬噸之巨，多方無力接貨，而且因為操縱嫌疑受到監管部門的關注，從4月4日起滬膠期貨開始了急速下跌，多方主力深套其中。

　　天膠價格的巨幅震蕩引起了監管部門的警覺。4月9日，中國證監會官員飛赴上海，就天膠期貨價格波動異常召開緊急會議；4月14日，證監會再次召集三家期貨交易所，明確表示將對操縱市場和其他不誠信行為堅決查處。

　　天膠價格果然應聲而落。4月15日收盤時，滬膠六月合約已跌至每噸11910元，僅僅7個交易日跌幅達27%。

　　張天明認為，滬膠六月價格的走低是市場集體智慧的勝利。在滬膠六月合約上漲後期，集體智慧的表現有兩方面。

　　一方面，橡膠生產商沒有惜售心理，在該合約上進行大量拋售活動。『這可以從價格不斷上昇伴隨著持倉量不斷增加、交易所注冊倉單不斷增加中得到證明，生產商大量拋售有兩種意圖，一種是高價拋售兌現高額利潤，一種是預期價格會下跌拋售以鎖定生產利潤，前者是現貨行為，後者是期貨行為。』

　　另一方面，橡膠下游企業即消費商難於接受高價格，選擇了停產。國家橡膠工業協會還緊急上書政府建議采取宏觀調控措施。『在一般情況下，消費商在預期價格上漲時，會以買入保值方式規避價格風險，但是在當時滬膠六月如此上漲時他們沒有這麼做，說明他們沒有上漲預期，他們不但放棄了買入保值的努力，而且以停產方式表達不能接受這麼高的價格水平。』

　　張天明認為，這些重要主體的行為反映著基本面狀況，構成基本面變化的重要內容。有關方面在這種情況下發表談話，順應民意，又借其權威性，成為行情轉變的契機，滬膠六月終於於4月4日深幅下跌。滬膠六月下跌是『眾怒難犯』的結果，是基本面發揮作用的表現，維持市場正常運行、維護期貨健康發展是大家的共同願望。

　　交易所理智施策風險充分釋放

　　4月8日，滬膠六月出現連續三個停板之後，上海期交所宣布停市一天，這是交易規則規定之內的舉措。停市期間，交易所召開了緊急會議，研究應對市場風險策略：執行放開漲跌停板至10%和提高保證金率至20%等重要措施。

　　『面對市場價格激烈波動，繼續進行交易是一種明智選擇，但是讓價格充分波動還是抑制價格波動呢？這是需要評估和明確的。』張天明認為，交易所這一舉措是在不影響期貨市場功能正常發揮的前提下控制風險。

　　在我國期貨市場發展初期，處理風險問題時采取過乾預市場價格波動的做法，如當年海南中商所708橡膠在下跌一定程度之後出臺政策，把漲跌停板限制在20個點的范圍內並維持至交割日，結果給市場造成極不良影響。『這種做法沒有得到上海期交所的效仿，它在交易制度規定的范圍內反其道而行之，將漲跌停板擴大至10%並同時把保證金提高至20%，順應了市場價格波動要求，這個措施得到市場雙方普遍接受。』張天明說。

　　同時，交易所的措施適而可止，沒有擴大事態。交易所只是針對連續三個跌停板現象采取既定措施，並非解決包括交割在內的所有問題，這有別於歷史采取的協議平倉的做法。

　　『我們知道，如果對六月合約進行完全清算，就是歷史上的協議平倉。過去作為解決問題的慣例，采用協議平倉方法卻未能從根本上杜絕風險事件發生，而且從交易行為看有場外交易之嫌疑，違背期貨場內交易原則，損害中小散戶利益，給市場健康發展帶來不良影響。這一方法仍然在現行交易規則中存在，但是上海期交所決定是否采用時慎之又慎，終於放棄協議平倉方法。』

　　四大缺陷提醒監管者

　　張天明認為，首先顯現出來的問題是期貨預警制度的缺陷。『交易所並沒有做到未雨綢繆。滬膠六月盡管在基本面作用及有關方面的提醒之下回歸於合理價格水平，但由於提醒不及時和提醒方式不當，造成了一定的負面影響，如何完善和嚴格執行預警制度，確實是交易所迫切解決的問題。』

　　其次是交易制度的缺陷。

　　與我國期貨發展初期相比，今天市場管理環境有了很大完善，但是滬膠六月價格走勢還出現不正常的大起大落現象。『這應該促使我們考慮另外一些非管理制度方面因素。要從根本上解決問題，還必須加強交易制度完善工作，包括交易指令多樣化及通過交易制度培育投資者結構多樣化問題。』張天明說。

　　滬膠六月上漲過程中，出現了與相鄰合約價格水平的價差嚴重不合理。六月合約與七月合約兩個合約價格貼水曾達到1700多點。『價差嚴重不合理說明期市套利交易作用沒有充分發揮出來。這與交易制度特別是保證金制度不靈活有很大關系，我們知道國際市場雙向開倉采用單向收取保證金做法，減少了套利交易成本，對套利交易是一種鼓勵，而我國采用雙向收取保證金的做法，這無疑起著抑制套利交易的作用，削弱了市場價格自我調節能力。確切地說，現在到了交易所認真評估交易制度不完善帶來市場風險加大的時候了，只有通過完善交易制度，纔能充分確保市場的問題由市場解決。』

　　第三是關於大小品種的困惑。

　　由於天然膠品種在不同時期出現過風險事件，這次滬膠六月大起大落又被不少人視為風險事件，並認為那是小品種的宿命。不少市場人士拋出小品種容易產生風險事件的觀點，並運用於解釋此次滬膠六月大起大落。

　　目前滬膠確實還是個小品種：加上進口膠在內，我國一年對天然膠的需求不過130-140萬噸左右，無法與年消費量達3000多萬連豆期貨相比，也無法與年消費量達到250萬噸的滬銅期貨相比。

　　『但是這樣的比較的話，期貨小品種太多了。問題的關鍵的不在於我們以一個不確定的標准衡量一個期貨品種是大是小，而在於我們如此認識的意義何在。』張天明說，把風險事件與小品種劃上等號不利於真正解決風險事件，也不利於期貨市場健康發展。如果說我國期貨市場存在的一些重要問題與期貨品種有關的話，那不在於期貨品種的大小，而在於期貨品種過少而尋找投資機會的資本太充裕，或許只有通過品種創新、提供多樣化投資工具，纔能解決其中存在的重要矛盾。』

　　第四是濫用理論，認為滬膠市場已成為國際橡膠市場定價中心。

　　上海天膠市場日益活躍，一度成交量大於國際橡膠市場，於是許多市場人士歡呼：滬膠市場已經成為國際橡膠市場定價中心。但滬膠六月在上漲至16195元／噸過程中所表現出的嚴重背離基本面現象，給這些人潑了一瓢冷水。

　　張天明認為，只有市場充分開放的情況下，成交量纔具有定價中心的意義。『我國期貨市場尚沒有向國外投資者開放，受參與者結構限制，期貨定價意義存在嚴重缺陷，盡管成交量很大，但滬膠六月一度走向背離基本面現象，遠離國際定價中心要求，其中與投資者結構限制或市場開放程度有限不無關系。市場越開放，投資者結構越合理，價格信息更有效率性，出現背離基本面的可能性就越少。』